Análisis externo de la rentabilidad financiera consolidada

Revista Nº 24 Oct.-Dic. 2005

José Andrés Dorta Velázquez 

Javier de León Ledesma 

(España) 

Doctores en Ciencias Económicas y Empresariales 

Profesores del Depto. de Economía Financiera y Contabilidad 

Universidad de Las Palmas de Gran Canaria 

Introducción

Desde los comienzos de los noventa, en España ha proliferado un importante número de trabajos de carácter metodológico relativos al proceso de elaboración y presentación de la información consolidada, suscitada, en gran medida, por la promulgación de una normativa cuyo enfoque subyacente y normas operativas precisaban ser debatidos por parte de la doctrina y la profesión. Una vez se ha logrado afianzar esta etapa y clarificado el proceso inductivo de elaboración de las cuentas anuales consolidadas, se hace necesario ahondar en el análisis contable de la información consolidada, habida cuenta de la utilidad que puedan otorgarle los grupos de empresas y la conveniencia de lograr un mayor debate sobre esta materia en la comunidad académica.

Viene señalándose que las características de las cuentas anuales consolidadas (enfoque conceptual adoptado en su configuración, inestabilidad temporal de la unidad informativa, efecto de la diversificación y heterogeneidad de actividades y mercados), junto a las singularidades impuestas por la propia metodología seguida (limitaciones de la información agregada, utilización de métodos alternativos) precisan de una especial atención si se desea alcanzar un adecuado análisis de la realidad económico-financiera de unidades económicas supraempresariales que, por otra parte, no se encuentran revestidas de personalidad jurídica (Cóndor, 1997).

Así pues, el estudio de la situación y evolución de la rentabilidad y solvencia de los grupos de empresas está supeditado a las diversas categorías o agregados que pueden diferenciarse en los estados contables consolidados, siendo estos el resultado de la adopción de una multitud de criterios seguidos en el correspondiente proceso de consolidación, por lo que parece evidente que el conocimiento y comprensión de sus particularidades determina, entre otras posibles limitaciones, el nivel de calidad y profundidad que pueda obtenerse en el proceso de análisis. Pero el análisis contable de las cuentas anuales consolidadas no solo debe descansar en un conocimiento profundo de las convenciones, imperfecciones y límites del objeto material de estudio sino, además, debe contar con herramientas adecuadas que permitan aprovechar toda la riqueza informativa disponible en aras de obtener conclusiones relevantes.

Siendo acorde con estas premisas, el presente trabajo nace con el objetivo de aportar una metodología consistente para el estudio de la rentabilidad financiera de los grupos de empresas, e inserta una línea de investigación más amplia que tiene como propósito definir modelos que faciliten, dentro de ciertos límites, un diagnóstico del equilibrio económico-financiero de los grupos de empresas, a partir de la información contenida en sus estados contables y utilizando las técnicas tradicionales del análisis contable.

La metodología sugerida en este artículo viene a sumarse a las aproximaciones iniciadas por Aguiar et al. (1998), Esteo (1998) y Larrán (1997) y, en este sentido, aporta nuevas valoraciones y elementos analíticos en aras de enjuiciar la complejidad inherente al estudio estático y dinámico de la rentabilidad financiera de los grupos de empresas, desde la información contenida en las cuentas anuales consolidadas.

Para el desarrollo de la investigación se ha considerado oportuno seguir la siguiente estructura; en primer lugar, incidimos en la adecuación de la información contable para el análisis de la rentabilidad y en los problemas que se derivan por la inestabilidad de la unidad objeto de información; en segundo lugar, ahondamos en el significado y utilidad de la rentabilidad financiera en el marco de los grupos de empresas; en tercer lugar, exponemos la consistencia conceptual de la propuesta y sus ventajas frente a otras aproximaciones alternativas, y, finalmente, presentamos las principales conclusiones que se han puesto de manifiesto en el trabajo.

1. Adecuación de la información contable para el análisis de la rentabilidad

Se han propuesto diversas clasificaciones delimitadoras de las partidas del balance y de la cuenta de resultados consolidados (Almela y García, 1992; Cea, 1991; Esteo, 1998; Farreras y Rabaseda, 1998; Larrán, 1997; Manzano y Porras, 1993), todas ellas dirigidas a solventar las limitaciones que se presentan al realizar un análisis sobre estados contables de tipo multiuso. La evidencia ordinaria parece mostrar que la clasificación del balance o la cuenta de resultados dependen, básicamente, del propósito general del análisis a realizar y de los requerimientos establecidos por la metodología que se vaya a utilizar.

En nuestro caso, el problema que nos ocupa es el estudio de la rentabilidad financiera consolidada y, a este respecto, coincidimos con Benegas et al. (1998, p. 150) en que resulta de suma utilidad distinguir, en la medida que exista información disponible, qué elementos patrimoniales están afectos y cuáles no a la explotación, ya que el diagnóstico y calificación de la situación económico-financiera de la empresa debe estar fundamentado, esencialmente, en lo que es capaz de obtener (resultados) con la actividad principal, es decir, en su funcionalidad.

Si bien la clasificación funcional de las diversas magnitudes que integran el balance resulta esencial como soporte básico para cualquier análisis contable que desee realizarse, lo cierto es que la utilización del período medio de maduración como criterio temporal, a pesar de su razonada justificación económica, presenta serias dificultades conceptuales cuando las empresas consolidadas tienen diferentes actividades y estructuras económico-financieras.

Atendiendo a los presupuestos establecidos en la teoría financiera, pudiera plantearse como posibilidad la aplicación del período medio de maduración de la sociedad dominante, de tal forma que los activos consumidos y los pasivos a reembolsar en el ciclo de explotación de la sociedad dominante sean considerados como activos y pasivos circulantes y aquellos que superen tal parámetro deban formar parte de las masas patrimoniales permanentes. Apreciamos, sin embargo, que esta alternativa puede resultar altamente contraproducente al no fundamentarse en criterios económicos sino simplemente normalizadores. En el supuesto de que el grupo de sociedades constituya una unidad operativa, se hace más evidente la utilización del ciclo de operaciones del grupo, fundamentalmente cuando se ha adoptado una estrategia de crecimiento relacionado, es decir, no cuente con líneas de productos diversificados en distintos sectores económicos, ya que carece de toda significación en la medida en que las cuentas anuales consolidadas contengan empresas con estructuras económico-financieras heterogéneas.

Igualmente, tiene difícil aplicación la distinción entre los activos funcionales, antifuncionales y extrafuncionales. Admitiendo que en las cuentas anuales consolidadas puede englobarse más de una actividad principal resulta complejo discriminar con cierto grado de precisión qué activos no participan en las distintas actividades de explotación, por razones transitorias (antifuncionales) o de forma definitiva (extrafuncionales). En todo caso, lo interesante no es solo determinar su afectación al proceso productivo y comercial, sino observar en qué medida el mantenimiento de tales activos en poder del grupo va en detrimento de su capacidad actual para crear valor y, en este sentido, adquiere interés lo establecido en las normas de elaboración de las cuentas anuales consolidadas al exigir que la memoria(1) detalle las “características del inmovilizado no afecto a la explotación, indicando su valor contable y la correspondiente amortización acumulada”, así como “el importe y características de los bienes totalmente amortizados, obsoletos técnicamente o no utilizados”. También tiene importancia distinguir aquellas inversiones que en el momento presente no contribuyen a la generación de beneficios pero que sí lo harán en el futuro,es decir, los denominados activos interinos que, por lo general, se concretan en las inmovilizaciones en curso de fabricación.

A los efectos del presente trabajo, las inversiones financieras no comerciales son calificadas como activos ajenos extrafuncionales, resultando esencial en el análisis de la rentabilidad financiera consolidada observar separadamente el comportamiento de las inversiones financieras vinculadas (participaciones puestas en equivalencia, créditos a sociedades puestas en equivalencia, créditos con sociedades multigrupo) del comportamiento de las inversiones financieras en sociedades no pertenecientes al perímetro de consolidación. Evidentemente, todos los débitos, créditos, gastos e ingresos que resultasen de operaciones internas entre empresas del grupo habrán sido previamente eliminados y, en el supuesto de integración proporcional y puesta en equivalencia, las diferencias que no pudieran ser eliminadas figurarán en partidas independientes del balance y de la cuenta de resultados. Además, como afirma Cóndor (1997, p. 21), en estas rúbricas “se encuentran sociedades en las que el grupo tiene cierta capacidad de influir en las decisiones y con vocación de contribuir a su actividad, además de que en ocasiones nos vamos a encontrar con que detrás de la inversión lo que hay es una parte de la actividad propia del grupo (empresas multigrupo), cuando no el propio grupo (empresas del grupo excluidas por su actividad)”.

Desde la perspectiva de la rentabilidad financiera consolidada, adquiere igualmente importancia observar cómo están incidiendo las distintas fuentes de financiación, de acuerdo con criterios de exigibilidad, remuneración explícita y vinculación. Esta triple clasificación permite apreciar siete vías principales de financiación, resaltando, entre otras, los recursos procedentes de los socios externos, la financiación remunerada y vinculada, la financiación comercial y vinculada y los ingresos a distribuir en varios ejercicios devengados.

De acuerdo con lo señalado, el cuadro 1 presenta las masas patrimoniales activas y pasivas que nos posibilitan realizar un adecuado análisis de la rentabilidad financiera consolidada, pudiéndose distinguir, a su vez, agregados contables de orden inferior y atendiendo a criterios de temporalidad. Así mismo, consideramos que no es posible diferenciar en el pasivo aquellos que se encuentran afectos o no a la explotación, pues no existen criterios claros sobre cómo realizar una correlación exacta entre estos y sus respectivas masas de activo. En todo caso, tal y como afirma Rivero (1994), se pueden cuantificar los recursos no sometidos en la explotación, mediante la suma de los activos ajenos a la explotación, pero no existen criterios generalizables sobre cómo imputar la cuantía resultante a los diferentes tipos de financiación. En nuestro caso, la financiación ajena a la explotación (RA) viene dada por la expresión [1]:

RA = IEa1 + IEa2 + IFv + IFnv [1] 

 

Fuente: Elaboración propia.

Como consideraciones generales sobre los agregados establecidos en el activo y pasivo podemos señalar:

a) Los gastos a distribuir en varios ejercicios derivados de intereses diferidos figuran minorando sus respectivas deudas, al objeto de que estas queden valoradas aproximadamente a su valor actual. De igual forma, los ingresos por intereses diferidos se contemplan como cuentas compensadoras de sus correspondientes activos.

b) Desde una perspectiva estrictamente económica viene sugiriéndose que los gastos de establecimiento y formalización de deudas deben figurar restando al neto patrimonial del grupo, habida cuenta de la dudosa correlación entre este tipo de gastos y la generación de beneficios. Aun estando de acuerdo con esta apreciación, lo cierto es, que esta alternativa exige realizar un reparto de difícil resolución práctica entre los partícipes en el neto patrimonial del grupo, en cuyo caso, consideramos preferible mantener su ubicación en el activo en aras de no introducir criterios arbitrarios.

c) Según las normas de elaboración de las cuentas anuales consolidadas, las diferencias de primera consolidación deben imputarse directamente, y con carácter prioritario, a los respectivos elementos patrimoniales, bien incrementando los activos o disminuyendo los pasivos, por lo que pueden estar englobadas en diferentes masas patrimoniales: en las inversiones económicas, tanto de la explotación como ajenas, en las inversiones financieras o en cualquiera de las masas especificadas en el pasivo, con excepción del patrimonio neto del grupo. Debemos destacar que las diferencias valorativas en el procedimiento de puesta en equivalencia están imputadas en una misma rúbrica, “Participaciones puestas en equivalencia”, pues no constituye un método de agregación de los estados contables individuales.

Por lo que respecta al fondo de comercio consolidado (crédito mercantil), dada su naturaleza, parece lógico que se considere como inversión económica afecta a la explotación, al poseer el mismo contenido económico que los fondos de comercio representados en las cuentas anuales individuales. Aunque desde el ámbito teórico cabe su consideración como menor recurso propio, consideramos más apropiado su ubicación en el activo a los efectos de diagnosticar la rentabilidad financiera del grupo, pues nos permite observar si el sacrificio realizado por el grupo está obteniendo la utilidad esperada.

Sin embargo, los fondos de comercio que procedan de sociedades consolidadas por el procedimiento de puesta en equivalencia han de ser analizados de forma diferenciada, conjuntamente con el valor asignado a la participación, debiéndose tener presente, nuevamente, que pueden existir sociedades dependientes y multigrupo consolidadas por el procedimiento de puesta en equivalencia.

d) El capital social no desembolsado constituye un origen de fondos en el momento en que se produzca su exigencia, por lo que la empresa no ha utilizado ni los accionistas han sacrificado tales recursos. La partida “Accionistas por desembolsos no exigidos” recoge los dividendos pasivos de los socios externos en las sociedades dependientes, así como el capital suscrito de la sociedad dominante no desembolsado por sus socios. Por tanto, esta rúbrica deberá minorarse en el pasivo según corresponda, permitiendo cuantificar mejor el sacrificio realizado por los socios de la sociedad dominante y los socios externos.

e) Los respectivos epígrafes de balance que engloban las “Acciones propias de la sociedad dominante” son considerados como menor neto patrimonial del grupo, a los efectos de reflejar la dilución del patrimonio aportado actualmente por los accionistas. De esta forma, la rentabilidad financiera refleja mejor la relación entre los resultados obtenidos y los recursos promedios que han sacrificado los accionistas en el período de estudio.

f) La partida “Socios externos” es considerada como parte del neto patrimonial del grupo. Como posteriormente comentaremos con mayor detalle, el presente trabajo es consecuente con los postulados de la teoría económica, en virtud de la cual la rentabilidad financiera se obtiene por cociente entre el resultado consolidado total y los recursos aportados por los accionistas de la sociedad dominante y de las sociedades dependientes.

g) Los ingresos diferidos, por su consideración de ingresos devengados pendientes de imputar a resultados (subvenciones, donaciones, diferencias positivas en moneda extranjera, diferencias permanentes y deducciones a distribuir en varios ejercicios) pueden incluirse como parte del neto patrimonial del grupo, haciendo abstracción de la hipotética fracción de los mismos que pudiera atribuirse al erario público en concepto de impuestos futuros cuando se produjese su efectiva imputación a resultados. De optarse por esta clasificación, y al recogerse en esta rúbrica los ingresos diferidos de todas las sociedades integradas en el conjunto consolidable, es preciso realizar un reparto entre la sociedad dominante y los socios externos, a los efectos de determinar sus respectivas rentabilidades pero, como ya hemos apuntado, en la práctica estos repartos son de difícil resolución técnica.

Una opción interesante es considerar tales ingresos como una financiación adicional, diferenciada del neto patrimonial, al permitir observar en qué medida esta financiación no remunerada está favoreciendo la rentabilidad financiera del grupo. Esta alternativa es de mayor interés cuando tales recursos proceden de sociedades multigrupo consolidadas por el método proporcional, así como sociedades dependientes que, por su diferente actividad, han sido consolidadas por el procedimiento de puesta en equivalencia.

h) La rúbrica “Diferencia negativa de consolidación” es considerada como parte integrante de la rúbrica “Ingresos a distribuir” en varios ejercicios devengados y pendientes de imputar a resultados del balance funcional, si obedece a una posición ventajosa en el proceso de negociación que permite a la sociedad compradora satisfacer un precio inferior respecto al valor teórico de las participaciones adquiridas.

i) La diferencia negativa de consolidación es conceptuada como pasivo contingente en el supuesto de que la sociedad haya satisfecho un precio menor por los títulos adquiridos en previsión de una perspectiva de evolución desfavorable de la sociedad adquirente o en previsión de cargas o gastos de reestructuración. Hemos optado por no considerar el pasivo contingente como fondos ajenos, al objeto de poder determinar con mayor precisión el coste de la financiación remunerada explícita, tanto de la financiación vinculada como el relativo a deudas con terceros no pertenecientes al perímetro de consolidación.

Por otra parte, las normas de elaboración de las cuentas anuales consolidadas han optado por utilizar una sola rúbrica en el balance consolidado, resultando imposible observar la naturaleza de la diferencia negativa a partir de este estado contable. La doctrina ha criticado esta opción, ya que dos conceptos económicos diferenciados deberían ser reflejados por distintos agregados y aunque su distinción actual pueda obtenerse a través de la información contenida en la memoria, tal y como establecen las normas de formulación de las cuentas anuales consolidadas, lo cierto es que pocas veces se aporta una explicación detallada.

j) Con relación a la partida “Diferencias de conversión”, los diferentes criterios que pueden utilizarse en su cuantificación y ubicación en los estados contables aconsejan al analista externo prestar una adecuada atención, toda vez que la información utilizada puede estar vinculada a los intereses de la gerencia. Con relación al método de tipo de cierre, las normas españolas especifican que la diferencia de conversión se inscriba en los fondos propios consolidados representando el riesgo de cambio global que mantiene la inversión realizada en la dependiente. Por su parte, la utilización del método monetario-no monetario supone imputar la diferencia de conversión a los resultados del ejercicio, representando, en este caso, la cuantificación del riesgo de cambio asociado a los activos y pasivos monetarios. Por tanto, junto a las diferencias que existen en la valoración del riesgo de cambio, las magnitudes contables de balance y resultados se ven sustancialmente alteradas, resultando aconsejable, a nuestro juicio, analizar individualmente las posibles diferencias de conversión.

k) De acuerdo con las normas de elaboración de las cuentas anuales consolidadas, las provisiones para devoluciones de ventas y bonificaciones por volumen deben ubicarse en el pasivo del balance consolidado. Habida cuenta de que estas provisiones no constituyen financiación para el grupo, es oportuno ubicar dicha rúbrica en el activo de la explotación con signo negativo.

A la hora de construir las diferentes tasas de rentabilidad es necesario tener presente la homogeneidad que debe existir entre las magnitudes contables que se comparan y, en ese sentido, se ha estimado conveniente obtener los siguientes agregados de la cuenta de resultados:

Ie: Ingresos de la explotación.

Ge: Gastos de la explotación.

RIEa1: Resultado de inversiones económicas ajenas a la explotación.

GFFAv: Gastos financieros de financiación externa remunerada vinculada.

GFFAnv: Gastos financieros de financiación externa remunerada no vinculada.

IIFv: Ingresos financieros de inversiones financierasvinculadas.

IIFv1: Participación en resultados de sociedades puestas en equivalencia.

IIRv2: Ingresos financieros de créditos en sociedades puestas en equivalencia.

IIFnv: Ingresos financieros de inversiones financieras no vinculadas.

Dc: Resultado por riesgo de cambio.

Rxv: Resultado extraordinario vinculado.

Rxnv: Resultado extraordinario no vinculado.

R: Resultado consolidado del ejercicio.

Rdom: Resultado atribuido a la sociedad dominante.

Rse: Resultado atribuido a los socios externos.

Algunas de estas magnitudes guardan relación con las que hemos diferenciado en el balance: (FP, R); (FPdom, Rdom); (FPse, Rse); (FAv, GFFAv); (FAnv, GFFAnv); (IFv, IIFv); (IFv1, IIFv1); (IFv2, IIFv2); (IFnv, IIFnv). Por el contrario, otras rúbricas del balance (IEa2) y de las cuentas de resultados (Dc, Rxv, Rxnv) presentan una difícil correlación, aunque como posteriormente observaremos con mayor detalle, resultan necesarias en el estudio de la rentabilidad financiera consolidada.

2. La inestabilidad de la unidad objeto de información

Viene siendo reconocido que una de las limitaciones principales de la información consolidada es la ausencia de una continuidad en el tiempo de la unidad objeto de información, como consecuencia de cambios en las empresas que forman parte del perímetro, conjunto o grupo consolidable (Blasco, 1997). Este carácter inestable de la realidad analizada no siempre obedece a causas achacables a la gestión de las empresas objeto de consolidación, sino que los propios criterios adoptados en el proceso de captación, valoración y agregación de magnitudes juegan un papel determinante en la representación final de la realidad económico-financiera y, en consecuencia, en la imagen que podamos tener de la misma.

Tradicionalmente, el análisis contable ha venido reconociendo la importancia de los cambios producidos en los pesos relativos de las distintas rúbricas del balance o de la cuenta de resultados, incidiendo en si tales alteraciones obedecen a razones reales o simplemente se derivan de cambios en las prácticas contables. A este respecto, si bien la utilización de los porcentajes verticales puede resultar una técnica útil cuando manejamos pocos datos, consideramos que utilizar medidas de descomposición puede resultar una técnica más apropiada, al indicar el grado de cambio habido en una distribución determinada, lo que conduce al analista a fijar su atención en los acontecimientos más significativos o no usuales para su posterior investigación, es decir, permite observar la variación global sufrida por un estado contable y, posteriormente, detenerse en el análisis de la contribución individual de cada uno de sus componentes (Ley, 1978).

Bajo los propósitos de nuestro trabajo, conviene analizar las alteraciones que se han producido en el balance consolidado y la cuenta de resultados, toda vez que constituyen las fuentes informativas principales en las que se sustentan los modelos estático y dinámico del análisis de la rentabilidad financiera consolidada. Así, las variaciones globales sufridas en el activo y pasivo pueden obtenerse utilizando las expresiones [2] y [3]:

 

IAt: Variación global sufrida en la estructura del activo en el período t.

ai, t: Importancia, peso o valor relativo del componente i respecto al activo total en el período t.

n: Número de componentes que integran el activo (masas patrimoniales, rúbricas, cuentas, etc.).

ai, t-1: Importancia, peso o valor relativo del componente i respecto al activo total en el período t-1.

IPt: Variación global sufrida en la estructura del pasivo del balance en el período t.

pj, t: Importancia, peso o valor relativo del componente j respecto al pasivo total en el período t.

pj, t-1: Importancia, peso o valor relativo del componente j respecto al pasivo total en el período t-1.

m: Número de componentes que integran el pasivo (masas patrimoniales, rúbricas, cuentas, etc.).

Evidentemente, la eficacia y utilidad del análisis por descomposición aumenta con la cantidad y complejidad de los datos a manejar (Lev, 1978), pues cuando estos son pocos y referidos a un período de tiempo corto, la simple observación de los mismos permite al analista detectar los acontecimientos más significativos. En todo caso, la elección de las medidas de descomposición de un estado contable está basada en su propiedad aditiva, resultante de la fórmula logarítmica utilizada, posibilitando al analista calcular medidas ponderadas para cada uno de los componentes que se distinguen en un estado contable.

La aplicación del análisis por descomposición ofrece un mecanismo importante para identificar, por una parte, si han existido cambios en la estructura de los estados financieros consolidados y, por otra, qué elementos han producido tales variaciones. Si los principales cambios se producen en algunas de las rúbricas específicas de las cuentas anuales consolidadas (diferencias de consolidación, partidas relacionadas con el procedimiento de puestas en equivalencia, acciones de la sociedad dominante, intereses de socios externos, diferencias de conversión, etc.), el analista debe indagar en las causas que han producido los cambios. Así, si el valor de IPt es significativamente superior al de IAt, el analista debe concentrar su investigación en las causas que han producido cambios en la estructura financiera del grupo de empresas.

3. El concepto de rentabilidad financiera consolidada

Si bien existe un acuerdo generalizado sobre el propósito de este indicador en el marco de los estados contables individuales, no se aprecia igual situación cuando nos referimos a la rentabilidad financiera consolidada ya que, en última instancia, su conceptualización está supeditada al objetivo perseguido por cada una de las teorías de la información consolidada. Así, siguiendo la teoría financiera, interesa determinar el rendimiento de los capitales invertidos por los accionistas de la sociedad dominante, mientras que bajo la teoría económica se persigue observar el interés alcanzado por el grupo de empresas sin realizar distinción entre los propietarios. Evidentemente, esta distinta concepción de la rentabilidad financiera conlleva indicadores con una composición analítica diferenciada.

Siguiendo la teoría financiera, la rentabilidad financiera atribuible a los socios de la sociedad dominante (rdom) se determina a través de la relación entre el resultado atribuido a los socios de la sociedad dominante y los recursos propios atribuidos a los mismos.

 

Por su parte, bajo el enfoque económico, la rentabilidad financiera del grupo (rc) se obtiene mediante el cociente entre el resultado consolidado total y los recursos propios aportados por los socios de las sociedades del grupo.

 

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De acuerdo con la expresión [4], la rentabilidad financiera del grupo depende de las rentabilidades de cada tipo de propietarios y de la contribución relativa de estos en los fondos propios totales (Cóndor, 1997; Esteo, 1998; Larrán, 1997). Por tanto, dependiendo del porcentaje de participación que la sociedad dominante posea en sus dependientes y de la importancia que represente el patrimonio de estas con relación al conjunto total, existirá una mayor o menor diferencia entre rc y rdom.

 

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siendo,

rse : Rentabilidad financiera atribuible a los socios externos.

No cabe duda de que los accionistas de la sociedad dominante pueden obtener información adicional comparando rdom con la rentabilidad financiera obtenida en la sociedad matriz (rm ), máxime cuando la información consolidada nace con el propósito de complementar la información individual de la sociedad dominante y está sustentada por unas normas contables que hacen prevalecer la sustancia jurídica sobre la económica. Por todo ello, cabe esperar que los accionistas de la sociedad matriz atribuyan a las cuentas anuales consolidadas un valor complementario y no sustitutivo de la información individual. Igualmente, cabe esperar una menor utilidad para los socios externos si tenemos en cuenta que sus intereses no están vinculados jurídicamente con la sociedad matriz y, además, la rentabilidad atribuible a los mismos no puede ser discriminada para cada una de las sociedades dependientes, ni interpretarse como una medida de todas ellas al obtenerse por cociente de datos agregados(2).

En nuestro trabajo nos inclinamos por los postulados de la teoría económica(3), pretendiendo que el análisis de la rentabilidad financiera sea útil para el conjunto de inversores, sin perjuicio de que, posteriormente, pueda realizarse la discriminación oportuna entre sus partícipes. Esta opción obedece al siguiente razonamiento: utilizar como medida de análisis únicamente el resultado atribuido a la sociedad dominante puede conducir al reflejo de rentabilidades ficticias a través de la utilización de precios internos o de transferencia no coincidentes con los existentes en el mercado, cuya repercusión, sin embargo, será nula sobre la cifra del resultado consolidado total (Blasco, 1997, pp. 65-67). Ello es debido a que determinadas operaciones pueden influir en la cuantía relativa de los beneficios que se asignan a los externos, diferenciándolos de la porción correspondiente al grupo. A título de ejemplo, cabe citar las operaciones intergrupo que se producen y realizan en un mismo período y cuyos resultados internos no son ajustados.

La utilidad de la desagregación de la rentabilidad financiera consolidada en sus partícipes es dudosa puesto que los socios externos participan en la conformación de los beneficios obtenidos por las sociedades individuales y los resultados atribuidos a estos también pueden ser distorsionados por los ajustes efectuados. Así mismo, la determinación del patrimonio neto atribuible a los socios externos exige definir la parte que les corresponde de ingresos a distribuir en varios ejercicios, provisiones para riesgos y gastos, desembolsos no exigidos, gastos de establecimiento, etc., pudiéndose incurrir en repartos artificiales (Jiménez, García-Ayuso y Sierra, 2000, p. 204).

Por su parte, la rentabilidad financiera consolidada, determinada por cociente entre el beneficio y el neto patrimonial del grupo, presenta una limitación fundamental por la que se puede cuestionar su utilidad, ya que se dirige a un usuario indefinido que no coincide con cada uno de los partícipes en los fondos propios de las empresas del grupo. Por todo ello, conviene reflexionar sobre la utilidad que puede tener la rentabilidad financiera del grupo para los usuarios de la información contable consolidada, principalmente la que puedan otorgar accionistas, analistas en inversiones y la dirección del grupo.

Desde la perspectiva del análisis fundamental, viene asumiéndose que los analistas en inversiones analizan todas las fuentes de información posible con objeto de configurar el valor intrínseco de las acciones bajo la hipótesis de que el mercado solo es eficiente a medio plazo. En este contexto, consideramos que se justifica un claro interés por la información consolidada, tal y como se ha puesto de relieve en un estudio realizado por García (1992), en virtud del cual las sociedades y agencias de bolsa españolas utilizan la información consolidada como punto de referencia(4).

Pero la hipótesis de considerar las cuentas anuales consolidadas como fuente necesaria de información también puede fundamentarse desde un enfoque gerencial, en el que los accionistas tratan de influir de algún modo en el comportamiento de la dirección y utilizan la información financiera como un instrumento que les permite asegurar que la gerencia está gestionando en su beneficio. En nuestra opinión, este enfoque puede ser considerado por todos los accionistas, especialmente por los socios externos cuyos intereses no siempre son coincidentes con los accionistas de la sociedad dominante y, a diferencia de estos, no tienen potestad para ejercer influencia alguna sobre el grupo. En ausencia de información consolidada, los socios no tendrían forma de evaluar en qué medida las cuentas individuales pueden estar distorsionadas por transacciones entre empresas del grupo.

El órgano encargado de la dirección del grupo necesita valorar la unidad económica sobre una base consolidada, encontrando en la rentabilidad financiera del grupo una medida de la eficiencia con la que están gestionando los recursos económicos y financieros puestos a su disposición. En consecuencia, en la medida en que los accionistas tengan conciencia de que su inversión está integrada en una unidad de decisión superior, es razonable que valoren la situación económica del grupo como un todo, sin perjuicio de que también valoren sus rentabilidades parciales.

De lo expuesto con anterioridad, se observa que la rentabilidad financiera del grupo tiene una utilidad relativa para cada tipo de usuario, pudiéndose interpretar como un indicador sintético y global de la racionalidad con la que opera una unidad económica supraempresarial con dirección única, cuya riqueza informativa puede verse favorecida a través del estudio de los factores explicativos que están condicionando su situación y evolución en el tiempo.

4. Modelos de rentabilidad estático y dinámico: niveles de estudio

Debemos resaltar, como paso previo a su desarrollo analítico, que el modelo propuesto se fundamenta en la aproximación que generalmente viene aplicándose en el análisis de la rentabilidad, esto es, analiza, en primer lugar, cómo la estructura de capital incide en la rentabilidad financiera para, posteriormente, ahondar en otros pormenores relacionados con la rentabilidad económica. Con ello, queremos poner de relieve que el análisis contable de la información consolidada puede aprovechar las técnicas, instrumentos y procedimientos que tradicionalmente vienen utilizándose en el análisis de estados financieros individuales, aunque adoptando criterios específicos que atiendan a las particularidades impuestas por un objeto de estudio diferente.

Esta aproximación tradicional también está presente con mayor o menor claridad en los trabajos que recientemente se han ocupado de la rentabilidad financiera en el marco de los grupos de empresas. Por ello, antes de proceder a su estudio, conviene resaltar las diferencias más sobresalientes del modelo aquí sugerido con tales aproximaciones:

a) Aunque las distintas aproximaciones realizan una descomposición de la rentabilidad financiera del grupo, lo cierto es que cabe apreciar dos tendencias principales en el desarrollo de las mismas, según se realice mediante una relación multiplicativa o aditiva de sus variables explicativas. Frente a los trabajos que han realizado un esfuerzo por descomponer la rentabilidad financiera en un producto de multiplicadores (Aguiar et al., 1998), encontramos otros que descomponen dicha magnitud en varios sumandos, es decir, mediante una relación funcional lineal de las variables explicativas (Esteo, 1998; Larrán, 1997). Todos estos modelos realizan una descomposición de los factores condicionantes de la rentabilidad financiera consolidada a través de una única expresión matemática(5).

La metodología aquí propuesta se estructura en cuatro niveles de estudio, pues entendemos que esta descomposición favorece la formación de juicios del analista. En efecto, las expresiones matemáticas utilizadas en cada nivel tienen una alta significación económica y son de fácil interpretación por parte del usuario de la información contable.

b) El modelo propuesto adquiere un amplio contenido informativo en su máximo nivel de desagregación, incorporando nuevas variables explicativas no expresadas en otras aproximaciones alternativas(6). Así, analiza la repercusión que ejerce la financiación ajena remunerada (vinculada y no vinculada), las diferencias de cambio, la financiación comercial (vinculada y no vinculada), los ingresos a distribuir en varios ejercicios devengados y, finalmente, diferentes partidas relacionadas con el margen neto de explotación (vinculadas y no vinculadas).

c) Finalmente, distingue el análisis que pretende poner de manifiesto los factores que influyen en la rentabilidad financiera, concretando el estudio a un solo período de tiempo (análisis estático), del que se dirige a observar su evolución a lo largo de diferentes períodos de tiempo (análisis dinámico). Aunque cabe pensar que dicho estudio pudiera realizarse mediante observación de las variaciones individuales de cada uno de los factores explicativos, consideramos que una sofisticación del instrumento matemático permite no solo cuantificar mejor la contribución individual de las variables explicativas sobre su endógena, sino que también evita interpretaciones erróneas resultantes de la desconexión de variables que, por definición, están interrelacionadas. Para ello, se utiliza la técnica de los promedios, tasas de variación continua y diferencias absolutas.

4.1. Factores que condicionan la rentabilidad financiera

Explicitamos, a continuación, las diferentes magnitudes y expresiones matemáticas que utilizaremos, como primer nivel de estudio, en el análisis de la situación y variación de la rentabilidad financiera consolidada.

Rentabilidad de los fondos totales del grupo consolidable (rftc):

 

Coste de la financiación externa remunerada vinculada (cv):

 

Coste de la financiación externa remunerada no vinculada (cnv):

 

 

Coeficiente de financiación vinculada sobre la financiación total (fv):

 

Coeficiente de financiación no vinculada sobre la financiación total (fnv):

 

Coste de la financiación externa remunerada (c):

 

Coeficiente de endeudamiento (e):

 

Análisis estático

Si las unidades económicas representadas en las cuentas anuales consolidadas no recurren a la financiación externa remunerada y mantienen una estructura financiera sustentada en la autofinanciación y en la captación de exigible comercial, puede afirmarse que la rentabilidad financiera consolidada coincide con la rentabilidad de los fondos totales. Ahora bien, en el supuesto de que la estructura económica estuviera financiada por deuda remunerada, la rentabilidad financiera consolidada puede verse favorecida o perjudicada, tal y como se muestra en la siguiente relación funcional (ver apéndice 1):

 

La expresión [5] nos indica que la rentabilidad financiera consolidada depende, en una primera aproximación, de la rentabilidad bruta obtenida por la utilización de los fondos totales (rftc), del coste y estructura de la financiación remunerada vinculada (cv, fv) y no vinculada (cnv, fnv), así como de la importancia de estas respecto a la financiación propia (e).

Esta descomposición que se realiza sobre la estructura financiera permite observar el denominado apalancamiento financiero, según el cual la rentabilidad correspondiente a los recursos propios difiere de la rentabilidad obtenida por la totalidad de recursos, tanto propios como ajenos. Ahora bien, a diferencia del análisis que pudiera realizarse sobre la base de información no consolidada, debe tenerse en consideración la composición de la estructura financiera, pues en ella queda englobada no solo la financiación externa recibida por cada una de las empresas que se han agregado, sino también la resultante de operaciones internas entre ellas y que por el método de consolidación aplicado no hubiesen sido objeto de eliminación(7).

En consecuencia, el analista debe prestar una adecuada atención al coste medio e importancia relativa de la financiación remunerada vinculada (cv, fv) de las empresas que se hayan consolidado por el método proporcional y el procedimiento de puesta en equivalencia, por cuanto estos métodos ejercen una influencia directa sobre las magnitudes contables de referencia.

Puesto que los programas de financiación interna de los grupos pretenden, por un lado, conseguir la explotación óptima de la estructura del grupo sobre la capacidad de endeudamiento global y, por otro, atender a las necesidades financieras individuales de las empresas que integran el grupo (Chavalier y Vigneron, 1984, tomado de Blasco, 1997, p. 82), el estudio de los valores que toman los factores cv y fv, permite una aproximación sobre las condiciones por las que se realizan las transferencias de recursos.

Igualmente, tiene gran interés analizar los valores que toman cv y fv cuando existen sociedades dependientes no homogéneas a las que se les haya aplicado el procedimiento de puesta en equivalencia, pues como viene siendo reconocido en la literatura (Blasco y Labrador, 1992; Gonzalo, 1994; Jordan, Pate y Clark, 1992; Rohen y Sondhi, 1989), la utilización del procedimiento de puesta en equivalencia permite reducir los coeficientes de endeudamiento global del grupo, al no quedar integrados en la información consolidada los pasivos de las sociedades dependientes excluidas, participadas directa e indirectamente. También, en este caso, las transferencias de recursos entre sociedades del grupo que no han podido eliminarse como consecuencia de la aplicación del procedimiento de puesta en equivalencia deben aparecer en el balance consolidado con denominación específica, lo que nos permite determinar los valores de cv y fv, representativos de parte de la política de financiación interna(8).

La comparación de los factores cv y fv con los obtenidos en cnv y fnv permite observar la importancia de los capitales prestados entre las sociedades intervinientes y también aporta una aproximación sobre las condiciones contractuales en las que se realiza. Así, si cv difiere sustancialmente de cnv es indicativo de que los precios de transferencia no se corresponden con los precios de mercado en el período y empresas analizadas.

Toda vez que la adopción del procedimiento de puesta en equivalencia en detrimento del método global no afecta a la magnitud total de los fondos propios, el coeficiente de endeudamiento, expresado bajo el acrónimo e, se ve doblemente alterado: por una parte no se han computado las deudas de las sociedades dependientes y, por otra, se mantienen deudas originadas por transferencias de recursos con la sociedad excluida.

Análisis dinámico

Desde una perspectiva dinámica, el estudio de la evolución de la rentabilidad financiera consolidada puede realizarse mediante el examen del comportamiento de cada uno de los factores anteriormente expuestos. A este respecto, la técnica de los promedios(9) nos permite cuantificar la contribución relativa de cada factor sobre la variación experimentada por la rentabilidad financiera consolidada en un período de tiempo determinado.

Ahora bien, como señalan Prior et al. (1993, p. 18), la aplicación práctica de la técnica de los promedios es válida siempre que las variables no experimenten cambios muy bruscos. Igualmente, Prior et al. destacan la propiedad de que, en el caso de solo dos variables determinantes, la técnica de los promedios da un resultado aritméticamente exacto, lo que, evidentemente, es independiente del hecho de que siempre se tratará de una aproximación, ya que se trabaja con valores medios.

En este sentido, consideramos más apropiado que en el análisis dinámico de la rentabilidad financiera consolidada se utilice la técnica de los promedios sobre la expresión matemática [6]:

 

 

analisis1.JPG
 

 

siendo,

 

analisis2.JPG
 

 

Con el propósito de simplificar la notación y para que pueda seguirse adecuadamente este y los siguientes epígrafes, se ha estimado conveniente expresar:

a) La variación de un ratio o índice añadiendo al principio de su acrónimo la letra AV@. Así, la rentabilidad de los fondos totales consolidados se expresa como rftc y su variación como Vrftc.

b) El valor promedio de un ratio o índice añadiendo al final de su acrónimo la letra Ap@. Así, la rentabilidad financiera de los fondos totales consolidados se expresa como rftc y su valor promedio como rftcp.

A continuación, se enuncian las diversas expresiones matemáticas que nos permiten cuantificar la contribución relativa de cada factor sobre la rentabilidad financiera consolidada:

• Contribución relativa de la rentabilidad de los fondos totales sobre la rentabilidad financiera (F 1 ):

 

analisis3.JPG
 

 

• Contribución del coste y coeficiente de la financiación externa remunerada y vinculada sobre la rentabilidad financiera (F 2 ):

 

• Contribución del coste y coeficiente de la financiación externa remunerada y no vinculada sobre la rentabilidad financiera (F 3 ):

 

• Contribución del coeficiente de endeudamiento sobre la rentabilidad financiera (F 4 ):

 

resultando que,

 

En este nivel de estudio se pueden observar los factores principales que establecen un determinado nivel de rentabilidad financiera consolidada, así como una cuantificación de la contribución de cada uno en la variación que haya podido sufrir dicha tasa en diferentes períodos temporales. El modelo puede enriquecerse mediante la desagregación de cualesquiera de las variables incluidas en este nivel, si bien es la rentabilidad de los fondos totales la que aporta mayor interés en su descomposición.

4.2. Factores que condicionan la rentabilidad de los fondos totales

En la etapa anterior hemos puesto de manifiesto la dependencia de la rentabilidad financiera de varios factores explicativos, entre los que se encuentra la rentabilidad de los fondos totales, siendo esta indicativa de la retribución alcanzada por la utilización de los fondos aportados por accionistas y acreedores no comerciales.

Se ha venido señalando que las cuentas anuales consolidadas pretenden representar, con las limitaciones que todo proceso de normalización conlleva, la realidad económico-financiera de una unidad económica que engloba un conjunto de entidades jurídicas independientes. Ello no quiere decir que las cuentas anuales representen la realidad económico-financiera de las actividades de explotación, pues los activos y resultados que se deriven de actividades ajenas o tengan naturaleza extraordinaria son jurídicamente atribuidos a cada empresa y, por ende, están recogidos en los estados contables consolidados, salvo que se hayan eliminado o ajustado como consecuencia de su participación en una operación interna. Como afirman Manzano y Porras (1993) la consolidación no consiste en una simple suma de los elementos implicados, sino que consiste en una auténtica agregación homogénea de estados contables que sirven para elaborar las cuentas del grupo, lo que supone la desaparición de las características individuales de cada sociedad, y la existencia de un cambio del aspecto económico del grupo, con las realidades jurídicas de sus elementos.

Habida cuenta de la composición de la tasa de rentabilidad de los fondos totales, es patente que la discriminación de los resultados de explotación, de inversiones financieras o los que tienen naturaleza extraordinaria, aporta una mayor depuración y profundidad en el estudio de la rentabilidad financiera consolidada.

Con este propósito pueden diferenciarse las siguientes tasas de rentabilidad e índices de estructura:

• Rentabilidad de los fondos totales del grupo sometidos en la explotación (rftce):

 

• Rentabilidad de las participaciones puestas en equivalencia (rifv1):

 

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• Índice de participaciones puestas en equivalencia (g1):

 

• Rentabilidad de créditos concedidos a sociedades puestas en equivalencia (rifv 2 )

 

• Índice de créditos concedidos a sociedades puestas en equivalencia (g2):

 

• Rentabilidad de las inversiones financieras no vinculadas (rifnv):

 

• Índice de inversiones financieras no vinculadas (h):

 

• Índice de inversiones financieras sobre los fondos totales (i):

 

• Índice de resultados extraordinarios vinculados (j):

 

• Índice de resultados extraordinarios no vinculados (k):

 

• Índice de resultados por riesgo de cambio, vinculados y no vinculados (l):

 

• Índice de inversiones económicas ajenas no productivas (m):

 

Análisis estático

 

 

La expresión [8] vincula la rentabilidad de los fondos totales con cada uno de estos ratios, lo que permite discriminar mejor los factores que están condicionando la rentabilidad financiera consolidada (ver apéndice 2).

 

En consecuencia, la rentabilidad de los fondos totales depende de la rentabilidad obtenida en las diferentes actividades de explotación (rftce), si bien se puede ver favorecida o no por la rentabilidad y estructura de las inversiones financieras vinculadas y no vinculadas (rifv 1 , g 1 , rifv 2 , g 2 , rifnv, h), por la importancia relativa de estas sobre la totalidad de recursos (i), así como por el comportamiento de los resultados extraordinarios (j, k), del riesgo de cambio (l) y de la importancia relativa de inversiones económicas ajenas no productivas(10) (m).

La rentabilidad de los fondos totales de la explotación es una de las variables de gestión que mayor influencia puede ejercer sobre la rentabilidad financiera, por lo que será objeto de estudio en el siguiente epígrafe. Corresponde ahora analizar en qué medida las inversiones no sometidas en la explotación están favoreciendo o no a la rentabilidad de los recursos aportados por accionistas y acreedores no comerciales.

Surge nuevamente la necesidad de diferenciar las partidas contables vinculadas de aquellas que derivan de relaciones económico-financieras con sociedades ajenas al perímetro de consolidación. En este sentido, el ratio rifv1 mide la rentabilidad alcanzada por el grupo a través de sus inversiones en empresas consolidadas por el procedimiento de puesta en equivalencia (asociadas, multigrupo —por opción— y dependientes no homogéneas —por exclusión—), pudiéndose analizar si la gestión realizada en dichas empresas está favoreciendo o no a la rentabilidad de los fondos totales(11). Este indicador es especialmente valioso cuando engloba exclusivamente empresas asociadas, pues permite comparar la gestión de entidades en las que se tiene una influencia notable sobre otras en las que se mantiene una relación de control. Por su parte, los indicadores rifv 2 y g 2 ofrecen al analista una aproximación sobre las condiciones e importancia de los créditos que están concediendo las sociedades del grupo a las empresas asociadas, multigrupo y dependientes no homogéneas. Por tanto, rifv 2 , g 2 , cv y fv nos proporcionan información sobre la dependencia financiera existente entre empresas del grupo y aquellas que hayan sido consolidadas por el procedimiento de puesta en equivalencia y el método de integración proporcional.

El índice de resultados extraordinarios vinculados (j) y el índice de resultados extraordinarios no vinculados (k) mantienen particularidades que precisan de reflexión a la hora de manifestar la situación de la rentabilidad de un grupo de empresas.

Como ya se ha señalado, el perímetro de consolidación puede sufrir alteraciones en el transcurso del tiempo, de manera que si estos cambios son significativos pueden neutralizar la validez de la información contable, imposibilitando al analista examinar la trayectoria seguida por el conjunto de empresas incluidas, de una u otra manera, en los estados consolidados (Gonzalo, 1994, p. 159). En consecuencia, el analista debe lograr que la información contable se encuentre debidamente homogeneizada, al objeto de lograr un nivel aceptable de fiabilidad en las conclusiones alcanzadas. Superada esta limitación, el índice de resultados extraordinarios vinculados (j) recoge la incidencia que ha tenido la gestión de la autocartera de la sociedad dominante(12), los resultados por enajenación de participaciones no integradas globalmente y la reversión de diferencias negativas de todas las sociedades del perímetro de consolidación cuando su naturaleza sea de una plusvalía realizada.

El índice de resultados extraordinarios no vinculados (k) considera los resultados procedentes del inmovilizado y el resto de los resultados extraordinarios. Resulta de vital importancia en el análisis de la rentabilidad financiera observar el grado de regularidad de estas pérdidas, pues su catalogación extraordinaria no implica necesariamente irregularidad(13).

El índice de riesgo de cambio permite estudiar aisladamente el efecto de los resultados de esta naturaleza sobre la rentabilidad de los fondos totales, adquiriendo interés en la medida en que el grupo realice sus operaciones en moneda extranjera o existan sociedades dependientes extranjeras que se consideran como una prolongación de las actividades del grupo. A los únicos efectos del modelo propuesto, las diferencias positivas y negativas de cambio se han considerado de forma independiente a los ingresos y gastos financieros, no solo porque puedan provenir de operaciones de explotación, sino porque también resulta complejo determinar externamente si están vinculadas con operaciones de crédito o préstamo. Igual consideración podemos realizar en relación con la partida “Resultados positivos o negativos de conversión”, al expresar en términos netos el riesgo de cambio que tiene el grupo en aquellas sociedades dependientes extranjeras que se consideran una prolongación de las actividades del grupo(14).

Finalmente, la importancia relativa de inversiones económicas no productivas (m) expresa la incidencia negativa sobre la rentabilidad que conlleva poseer tales inversiones. Ahora bien, las conclusiones que pueden extraerse de dicho indicador deben analizarse con las cautelas precisas, pues las empresas del grupo pueden mantener inversiones con el propósito de asegurar su eficiencia futura, aunque sea en detrimento de la rentabilidad a corto plazo, como es el caso de las inversiones económicas en proceso de fabricación.

Análisis dinámico

Al igual que realizamos en el primer nivel, la técnica de los promedios nos permite cuantificar la contribución relativa de cada uno de estos factores sobre la variación experimentada por la rentabilidad de los fondos totales y, en consecuencia, sobre la rentabilidad financiera consolidada.

Dicha técnica se aplicará sobre la siguiente expresión general de la rentabilidad de los fondos totales, en la que no se ha tenido en cuenta posibles inversiones económicas productivas.

 

siendo,

 

Contribución relativa de la rentabilidad de los fondos totales sometidos en la explotación sobre la rentabilidad de los fondos totales (R 1 ):

 

Contribución relativa de la rentabilidad e índice de las participaciones puestas en equivalencia sobre la rentabilidad de los fondos totales (R 2 ):

 

Contribución relativa de la rentabilidad e índice de los créditos a sociedades puestas en equivalencia sobre la rentabilidad de los fondos totales (R 3 ):

 

Contribución relativa de la rentabilidad e índice de las inversiones financieras no vinculadas sobre la rentabilidad de los fondos totales (R 4 ):

 

Contribución relativa del índice de inversiones financieras totales sobre los fondos totales sobre la rentabilidad de los fondos totales (R 5 ):

 

Contribución relativa del índice de resultados extraordinarios vinculados sobre la rentabilidad de los fondos totales (R 6 ):

R6 = Vj

Contribución relativa del índice promedio de resultados extraordinarios no vinculados sobre la rentabilidad de los fondos totales (R 7 )

R7 = Vk

Contribución relativa del índice de resultados por riesgo de cambio (R 8 )

R8 = Vl

Contribución del índice de importancia de las inversiones económicas ajenas no productivas (R 9 ):

R9 = - rftcep Vm

Verificándose que,

 

Así mismo, la contribución de cada uno de estos factores sobre la variación de la rentabilidad financiera consolidada se puede obtener considerando la proporcionalidad que guarda la rentabilidad de los fondos totales con la rentabilidad financiera, lo que nos permite determinar la expresión [11]:

 

En consecuencia,

 

Sustituyendo [12] en [7], la variación de la rentabilidad financiera queda sintetizada en una nueva igualdad:

 

4.3. Factores que condicionan la rentabilidad de los fondos totales de la explotación

Corresponde en esta etapa profundizar en los factores que están contribuyendo a la rentabilidad de los fondos totales de la explotación, una vez que en la etapa anterior se han analizado globalmente junto con las inversiones financieras y los resultados extraordinarios.

Sea: Margen neto (mn):

 

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Relación entre los ingresos e inversiones de la explotación (riee):

 

Índice de financiación no remunerada (ifg):

 

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analisis5.JPG
 

 

Análisis estático

Aunque el margen neto y el rendimiento de las inversiones económicas de la explotación(15) son ratios habituales en la descomposición de la rentabilidad de los fondos totales, en la expresión [14] añadimos un tercer componente, el índice de financiación no remunerada que incluye la financiación comercial, vinculada y no vinculada, así como los ingresos a distribuir en varios ejercicios devengados correspondientes a subvenciones de capital y similares.

rftce = mn riee ifg [14]

Una vez más se pone de manifiesto cómo la estructura financiera puede jugar un papel importante en la mejora de la rentabilidad, en este caso, la rentabilidad de los fondos totales de la explotación, ya que esta puede verse mejorada en la medida en que las empresas del grupo puedan incrementar su financiación comercial u obtener financiación vía subvenciones o similares.

En este mismo sentido, el analista debe prestar adecuada atención a la composición del ratio ifg, pues en él se integra la financiación vinculada y no vinculada, cuya interpretación y comparación aporta un juicio razonado de los factores que están condicionando la rentabilidad de los fondos totales de la explotación. Así, adquiere interés observar la incidencia de las diferencias negativas de consolidación catalogadas como ingresos devengados pendientes de imputar a resultados, que se hayan derivadas de una adquisición ventajosa de participaciones, y la financiación comercial vinculada resultante de sociedades consolidadas por el método proporcional y el procedimiento de puesta en equivalencia.

Es evidente que la rentabilidad de los fondos totales de la explotación se ve mejorada cuanto mayor sea cada uno de los ratios anteriores. Respecto al índice de financiación no remunerada, un ratio superior a 1 refleja que parte de las inversiones económicas de explotación han sido financiadas con recursos no remunerados explícitamente, lo que, desde un punto de vista contable, favorece a la rentabilidad de la explotación(16). En el supuesto de que dicho ratio estuviera cifrado en su límite inferior, o sea 1, la rentabilidad de la explotación dependería exclusivamente del margen neto obtenido por las empresas en sus respectivas actividades y de la relación alcanzada entre los ingresos e inversiones de la explotación.

Análisis dinámico

A diferencia de los niveles de estudio anteriores, la utilización de la técnica de promedio no resulta factible para determinar la contribución de cada uno de estos factores sobre la rentabilidad de los fondos totales de la explotación, siendo más apropiado utilizar logaritmos, habida cuenta de su propiedad aditiva (tasa de variación continua).

La repercusión de cada uno de estos factores sobre la rentabilidad de los fondos totales de la explotación viene dada por las expresiones matemáticas descritas a continuación.

Contribución del margen neto sobre la rentabilidad de los fondos totales de la explotación (S 1 ):

 

Contribución de la relación entre los ingresos e inversiones de la explotación sobre la rentabilidad de los fondos totales de la explotación (S 2 ):

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Contribución del índice de financiación comercial vinculada sobre la rentabilidad de los fondos totales de la explotación (S 3 ):

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Contribución del índice de financiación comercial no vinculada sobre la rentabilidad de los fondos totales de la explotación (S 4 ):

 

Contribución del índice de ingresos a distribuir en varios ejercicios devengados sobre la rentabilidad de los fondos totales de la explotación (S 5 ):

 

Verificándose que,

 

Igualmente se puede determinar la contribución de estosfactores sobre la rentabilidad financiera consolidada, considerando, para ello, la proporcionalidad que guarda larentabilidad de los fondos totales de la explotación con la rentabilidad financiera, lo que nos permite determinar la expresión [16]:

 

En consecuencia,

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Sustituyendo [17] en [13], la variación de la rentabilidad financiera queda sintetizada en una nueva igualdad:

 

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4.4. Factores que condicionan el margen neto

Finalmente, como último nivel de estudio procede determinar los factores que pueden estar influyendo en el margen neto, siendo consecuente con aquellas partidas que puedan representar algún tipo de vinculación con las empresas del grupo.

Sea:

Ov: Consumos y otros gastos externos vinculados.

P: Consumos y otros gastos externos no vinculados.

Q: Gastos de personal.

R: Dotaciones para amortizaciones del inmovilizado.

S: Variaciones de provisiones de tráfico.

Tv: Amortización del fondo de comercio y reversión de diferencias negativas de consolidación del conjunto consolidable.

Wv: Otros gastos de explotación vinculados.

X: Otros gastos de explotación no vinculados.

Z: Impuestos.

Iev: Ingresos de explotación vinculados.

Ienv: Ingresos de explotación no vinculados.

Análisis estático

El margen neto puede desglosarse en la siguiente descomposición factorial:

analisis12.JPG
 

 

Siendo: ov, p, q, r, s, tv, wv, x, z, los ratios utilizados para aproximarnos externamente al concepto de eficiencia, ya que desde dicho punto de vista de observación se desconoce cuál puede ser la productividad técnica, la evolución de los precios (productos/factores) o la estructura comercial de los productos ofrecidos por el conjunto de empresas.

Es de interés observar separadamente los ingresos y gastos derivados de transacciones con sociedades incluidas en la consolidación por el procedimiento de puesta en equivalencia o por el procedimiento de integración proporcional, habida cuenta de que en el ordenamiento jurídico español se obliga a que tales gastos e ingresos luzcan separadamente en las correspondientes rúbricas de la cuenta de resultados. Como hemos ido señalando, a lo largo de nuestro trabajo, esta singularidad de las cuentas anuales adquiere mayor importancia cuando existen empresas del grupo que hayan sido excluidas del conjunto consolidable.

De acuerdo con lo expresado en el párrafo anterior, el analista puede observar la incidencia en el margen neto de las operaciones vinculadas (ov, tv, wv), no vinculadas (p, q, r, s, x, z). Por lo que respecta a las operaciones vinculadas, los ratios ov y wv aportan información adicional sobre las transacciones externas realizadas entre las sociedades del grupo y empresas consolidadas por el método proporcional o por el procedimiento de puesta en equivalencia, mientras que el ratio tv permite apreciar la política seguida por los responsables contables respecto a la amortización del fondo de comercio de consolidación y a la reversión de la diferencia negativa de consolidación de las empresas que forman el conjunto consolidable.

Debemos resaltar la complejidad en el análisis de la reversión de la diferencia negativa de consolidación, pues esta se considera en diferentes ratios atendiendo a su naturaleza y sociedad de referencia. Así, cuando su naturaleza obedece a una provisión para riesgos y gastos se considerará en la formación del ratio rifv1, si ha sido motivada por empresas consolidadas mediante el procedimiento de puesta en equivalencia y en el ratio tv, si ha sido motivada por empresas que forman el conjunto consolidable. Así mismo, si su naturaleza refleja una plusvalía realizada se considerará en el ratio j, con independencia de la empresa y método o procedimiento de consolidación y se computará en el ratio ifg, si su naturaleza responde a un ingreso devengado pendiente de imputar a resultados.

Por su parte, las operaciones no vinculadas recogen las transacciones de las empresas del grupo con terceros ajenos al perímetro de consolidación (p, x), los gastos de personal del conjunto consolidable (q), los gastos derivados de hechos económicos sin relación con terceros (r, s) y el impuesto devengado por el conjunto consolidable (z).

Es notorio que el impuesto sobre beneficios está directamente relacionado con las diversas transacciones que se realizan en el seno del grupo de empresas y, en ese sentido, el planteamiento más apropiado es distribuir el gasto devengado entre los diferentes conceptos de la cuenta de resultados, pudiéndose utilizar como criterio de reparto el tipo impositivo determinado por cociente entre el gasto devengado y el beneficio antes de impuestos. De esta forma, cada componente positivo o negativo de la cuenta de resultados se ve afectado atendiendo a su importancia relativa. En todo caso, el usuario de la información contable debe ser consciente de los diferentes regímenes tributarios existentes y de su singular tratamiento contable(17), por lo que es recomendable aislar el efecto del impuesto sobre beneficios mediante una adecuada redefinición del modelo. Una solución factible a este problema es ajustar el modelo en su primer nivel de es-tudio mediante un cambio en la composición analítica de la rentabilidad financiera y de la rentabilidad de los fondos totales:

rca = rftca + [rftca - (cv fv + cnv fnv)] e [20]

siendo,

 

 

Análisis dinámico

Por otra parte, el estudio de la evolución del margen neto puede realizarse mediante la variación de cada uno de los anteriores ratios.

Z1: Variación del índice de consumos y otros gastos externos vinculados sobre los ingresos de explotación.

Z2: Variación del índice de consumos y otros gastos externos no vinculados sobre los ingresos de explotación.

Z3: Variación del índice de gastos de personal sobre los ingresos de explotación.

Z4: Variación del índice de amortizaciones sobre los ingresos de explotación.

Z5: Variación del índice de provisiones sobre los ingresos de explotación.

Z6: Variación del índice de amortización del fondo de comercio y reversión de diferencias negativas de consolidación del conjunto consolidable.

Z7: Variación del índice de otros gastos de explotación sobre los ingresos de explotación.

Z8: Variación del índice de otros gastos de explotación sobre los ingresos de explotación.

Z9: Variación del índice de impuestos sobre los ingresos de explotación.

Verificándose que,

 

analisis13.JPG
 

 

Al igual que hemos realizado en los anteriores niveles, se puede determinar la contribución de estos factores sobre la rentabilidad financiera consolidada, considerando para ello la proporcionalidad que guarda el margen neto con la rentabilidad financiera, lo que nos permite determinar la expresión [22]:

 

En consecuencia,

 

Sustituyendo [23] en [18], la variación de la rentabilidad financiera queda sintetizada en la siguiente expresión general:

 

analisis14.JPG
 

 

De acuerdo con la expresión [24], se puede afirmar que la variación experimentada en la rentabilidad financiera consolidada en un determinado período de estudio dependerá de la evolución de todos los factores exógenos expresados en el modelo propuesto, esto es:

 

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Conclusiones

La presente investigación aporta una serie de criterios con un adecuado fundamento conceptual para el análisis de la rentabilidad financiera de los grupos de sociedades a partir de la información contenida en las cuentas anuales consolidadas. En su desarrollo hemos obtenido elementos de juicio suficientes para alcanzar las siguientes conclusiones:

1. Debemos resaltar que la metodología propuesta, en sus diferentes niveles de estudio, se fundamenta en la aproximación que generalmente viene aplicándose en el análisis de la rentabilidad, esto es, analiza, en primer lugar, cómo la estructura de capital incide en la rentabilidad financiera para, posteriormente, ahondar en otros pormenores relacionados con la rentabilidad económica. Con ello, se pone de relieve cómo el análisis contable de la información consolidada puede aprovechar las técnicas, instrumentos y procedimientos que tradicionalmente vienen utilizándose en el análisis de estados financieros individuales, aunque adoptando criterios específicos que atiendan a las particularidades impuestas por un objeto de estudio diferente.

Consideramos que un adecuado aprovechamiento de la información consolidada se logra, por una parte, cuando el modelo se construye a partir de relaciones funcionales de ratios, evitando el uso indiscriminado e inconexo de los mismos y, por otra, cuando los ratios sugeridos permiten poner de manifiesto las singularidades de la información consolidada.

2. La metodología propuesta adopta la teoría económica como enfoque subyacente, pretendiendo que el análisis de la rentabilidad financiera sea útil para el conjunto de inversores y, en consecuencia, la rentabilidad financiera consolidada se determina por cociente entre el beneficio consolidado y el neto patrimonial del grupo. Dicha tasa puede interpretarse como un indicador sintético y global de la racionalidad con la que opera una unidad económica con dirección estratégica única, cuya utilidad relativa solo se manifiesta en la medida en que los usuarios de la información consolidada tengan conciencia de la existencia de una unidad económica superior.

3. El modelo propuesto adquiere un amplio contenido informativo en su máximo nivel de desagregación, aprovechando la riqueza informativa y particularidades de las cuentas anuales consolidadas:

— En el primer nivel de estudio se observa la rentabilidad financiera a través de una relación funcional de seis factores explicativos, permitiendo estudiar el apalancamiento financiero a la luz de la composición de la estructura financiera del grupo, en la que tiene gran interés observar la política de financiación interna a través de los ratios relacionados con la financiación vinculada, principalmente, cuando existen sociedades dependientes o multigrupo a las que se les haya aplicado el procedimiento de puesta en equivalencia.

— A través del segundo nivel de estudio, el analista puede diagnosticar en qué medida las inversiones y resultados ajenos a la explotación están repercutiendo en la formación de la rentabilidad de los fondos totales. Para lograr este propósito, el modelo incluye una relación funcional de doce factores explicativos cuyo estudio permite obtener juicios razonables en las siguientes direcciones: a) observar si globalmente la rentabilidad de los recursos cedidos a terceros es superior a la rentabilidad de la explotación, en cuyo caso, la rentabilidad de los fondos totales se ve proporcionalmente favorecida de acuerdo con la importancia relativa de inversiones financieras; b) diagnosticar si existe este efecto multiplicador en tres inversiones financieras de distinta naturaleza: participaciones puestas en equivalencia, créditos derivados de operaciones vinculadas y, finalmente, créditos concedidos a sociedades ajenas al perímetro de consolidación; c) obtener información sobre la dependencia financiera existente entre las empresas del grupo y aquellas que hayan sido consolidadas por el procedimiento de puesta en equivalencia y el método proporcional; d) determinar en qué medida los resultados atemporales y no afectos a la explotación están repercutiendo en la rentabilidad, derivados tanto de operaciones vinculadas como no vinculadas; e) valorar la incidencia del riesgo de cambio cuya significación y alcance se suscita, principalmente, cuando el grupo realiza sus operaciones en moneda extranjera o existen sociedades dependientes extranjeras que actúan como una prolongación de las actividades del grupo; y f) finalmente, el modelo permite expresar la contribución negativa derivada de la posesión de inversiones económicas no productivas.

— Por medio de una descomposición multiplicativa, el tercer nivel de estudio pone de manifiesto cómo la rentabilidad de los fondos totales de la explotación depende, a su vez, de cinco factores explicativos. Junto al margen neto y al rendimiento de las inversiones económicas de la explotación, el modelo estudia la contribución positiva que ejerce la financiación externa no remunerada explícitamente, según proceda de operaciones comerciales vinculadas, de operaciones comerciales no vinculadas o de ingresos a distribuir en varios ejercicios devengados.

— Finalmente, el cuarto nivel estudia la contribución relativa de las partidas de la cuenta de resultados directamente relacionadas con el margen neto, resaltando aquellas que proceden de transacciones internas o se hayan puesto de manifiesto en el proceso de consolidación. Así, permite estudiar, entre otros aspectos, la repercusión que están teniendo en el margen neto y, por ende, en la rentabilidad del grupo, aspectos de tanto interés como son la amortización del fondo de comercio o la reversión de diferencias negativas de consolidación (provisión para riesgos y gastos) de las empresas del conjunto consolidable.

4. Desde la perspectiva del análisis dinámico, consideramos que una sofisticación del instrumento matemático permite cuantificar mejor la contribución individual de las variables explicativas en la variación de cada endógena y evita interpretaciones erróneas resultantes de la desconexión de variables que, por definición, están interrelacionadas. Así mismo, la coordinación existente entre los diferentes niveles de estudio permite valorar la contribución relativa de todos los factores explicativos en la variación de la rentabilidad financiera consolidada, poniendo de manifiesto la visión integral de la metodología sugerida.

Por último, nos gustaría destacar, nuevamente, la conveniencia de llevar a cabo un mayor debate en la comunidad académica sobre el análisis contable de la información consolidada, que permita conducir al establecimiento de unas directrices generales para el estudio de aspectos tan importantes como la rentabilidad o la solvencia de los grupos de sociedades.

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Apéndice 1

Sean

Rentabilidad financiera consolidada (rc)

 

Rentabilidad de los fondos totales del grupo consolidable (rftc)

 

analisis16.JPG
 

Coste de la financiación externa remunerada (c)

 

Coeficiente de endeudamiento (e)

 

Sumando y restando la expresión (GFFAv + GFFAnv) al numerador de la expresión [1]:

 

Si se sustituye en la expresión [4], las igualdades [2] y [3], y posteriormente se simplifica, se deduce que:

rc = rftc + [rftc – (cv fv + cnv fnv )] e

Apéndice 2

Sean

Rentabilidad de los fondos totales del grupo consolidable (rftc)

 

Rentabilidad de los fondos totales de la explotación (rftce)

 

rftce (Fp + FAv +FA nv – (IFv1 – IIFV1) – IFv2 –IFnv – IEa2) =

R + GFFAv + GFFAnv – IIFv1 – IIFv2 – IIFnv – Rxv – Rxnv – Dc [2]

Rentabilidad de las inversiones financieras (rif)

 

analisis17.JPG
analisis17.JPG
 

 

(rifv1 g1 + rifv2 g2 + rifnv h) ((IFv1 – IIFv1) + IFv2 + IFnv) = IIFv1 + IIFv2 +I Ifnv

Índice de inversiones financieras sobre los fondos totales (i); Índice de resultados extraordinarios vinculados (j); Índice de resultados extraordinarios no vinculados (k); Índice de inversiones económicas no productivas (m); Índice de riesgo de cambio (I)

 

Sumando y restando la expresión (IIFv1 + IIFv2 + IIFnv) al numerador de la expresión [1]:

 

Si se sustituye en la expresión [4], las igualdades [2] y [3], y posteriormente se simplifica, se deduce que:

rftc = rftce + (( rifv1 g1 + rifv2 g2 + rifnv h ) - rftce ) i +j + k + l – rftce m

(1) Debemos señalar que la valoración y composición de tales activos puede corresponderse o no con la calificada en las cuentas anuales individuales y, por otra parte, no suele ser práctica habitual que en la memoria se aporte una información exhaustiva sobre las inversiones económicas ajenas a la explotación.

(2) De acuerdo con las normas de elaboración de las cuentas anuales consolidadas, el apartado 21 de la memoria debe contener la “aportación de cada sociedad incluida en el perímetro de consolidación a los resultados consolidados, con indicación de la parte que corresponda a los socios externos”. En la medida en que las cuentas consolidadas faciliten información fidedigna, a este respecto, la rentabilidad atribuible a la sociedad dominante puede ser evaluada mediante el sumatorio de la rentabilidad de la sociedad dominante y de la contribución de la rentabilidad financiera ajustada de cada una de las empresas del perímetro de consolidación, ponderada en función de la proporción que representa el importe de la participación financiera en el total de recursos propios atribuibles a la sociedad matriz(véase Larrán, 1997, pp. 41-42).

(3) En la introducción de las normas de consolidación (R.D. 1815/91) se señala que “ante la diversidad de enfoques con que se puede abordar la consolidación, especialmente en lo relativo a las normas técnicas que la regulan, las que siguen a continuación han considerado como criterio inspirador, al menos en sus líneas generales, que las cuentas consolidadas constituyen una prolongación de las de la matriz o sociedad dominante”. Aunque de la lectura de este párrafo pueda extraerse que las normas españolas siguen la teoría financiera, estamos de acuerdo con García y Almela (1993, p. 600) cuando afirman que “la postura de España se encuentra más en la línea expuesta por la teoría económica, lo cual no es óbice para seguir, en algunos casos, planteamientos puramente financieros”. La falta de precisión en la postura mantenida por la normativa española supone un detrimento para la propia formulación de las cuentas anuales consolidadas, pero en la medida que las normas técnicas están inspiradas principalmente en la teoría económica, entendemos que es preferible adoptar este enfoque en el estudio de la rentabilidad financiera consolidada.

(4) Un 44% de los encuestados valoran la información consolidada muy útil e imprescindible, un 18,5% bastante útil y un 37,5% útil con limitaciones, lo que contrasta con la valoración otorgada a la información individual, ya que solo un 11,1% la consideran útil e imprescindible, un 11,1% bastante útil, un 74,1% útil con limitaciones y un 3,7% poco útil. Esta evidencia ha sido recientemente corroborada por Larrán y Rees (1999).

(5) Los modelos sugeridos por Esteo (1998) y Larrán (1997) se fundamentan en la teoría económica y realizan una descomposición de la rentabilidad financiera del grupo, mientras que la propuesta metodológica de Aguiar et al. (1998) se sustenta en la teoría financiera y propone una descomposición de la rentabilidad atribuible a la sociedad dominante. En esta última aproximación los socios externos se posicionan fuera de los fondos propios con el propósito de observar su incidencia en la rentabilidad financiera atribuible a la sociedad dominante.

(6) Entre las propuestas sugeridas con anterioridad destaca la realizada por Esteo (1998) con diez variables explicativas: rentabilidad de la explotación, rentabilidad de los activos financieros en empresas no vinculadas, rentabilidad de créditos concedidos a sociedades puestas en equivalencia, rentabilidad de las participaciones en sociedades puestas en equivalencia, rentabilidad residual sin justificación aparente puesto que numerador y denominador no tienen relación causal, el efecto impositivo, el coste de la financiación ajena con retribución explícita, el endeudamiento con fondos ajenos retribuidos, el endeudamiento con fondos ajenos no retribuidos, la contribución de los resultados extraordinarios después de impuestos.

(7) De acuerdo con el artículo 60 de las normas de elaboración de las cuentas anuales consolidadas, “los ingresos y gastos derivados de transacciones con sociedades incluidas en la consolidación por el procedimiento de puesta en equivalencia, o por el procedimiento de integración proporcional en la parte no eliminada, lucirán separadamente en las correspondientes rúbricas de ingresos o gastos”. Si bien este artículo es preceptivo para todas las empresas consolidadas por el procedimiento de puesta en equivalencia, el apartado 21 de la memoria reitera la necesidad de que se preste adecuada información sobre las “transacciones efectuadas con empresas del grupo y multigrupo excluidas del conjunto consolidable y con empresas asociadas”.

(8) Evidentemente cv y fv hacen referencia exclusivamente a los fondos captados por la sociedad dominante respecto a sus participadas que se consolidan por el método proporcional y por el procedimiento de puesta en equivalencia. Posteriormente, analizaremos los fondos cedidos por la sociedad dominante a sus participadas que no hubiesen sido objeto de eliminación.

(9) Para un estudio de la técnica de los promedios y las propiedades de las tasas de variación continua puede verse Prior et al. (1993).

(10) Estamos asumiendo que las inversiones económicas ajenas no tienen resultados asociados o no es posible conocer externamente tal información. En el supuesto de que parte de las mismas generasen un resultado propio y se dispusiera de información objetiva, el modelo se vería consecuentemente modificado.

(11) La rentabilidad de las participaciones en empresas puestas en equivalencia (rifv1) resulta del cociente entre la parte de los beneficios correspondientes al grupo y la inversión al valor teórico-contable, sin tener la consideración, como debería hacerse, de los beneficios que se encuentran incluidos en este mismo valor (Gonzalo, 1994). En este sentido, hemos considerado en el numerador tanto los ingresos financieros como las plusvalías que se hayan alcanzado por la venta de estas inversiones financieras, así como otras partidas vinculadas directamente con las participaciones puestas en equivalencia: la amortización del fondo de comercio y la reversión de las diferencias negativas de consolidación cuando su naturaleza sea de provisión. En el supuesto de que su naturaleza sea de plusvalía realizada parece más aconsejable su consideración como parte del índice de resultados extraordinarios vinculados (j).

(12) La normativa española ha optado por no eliminar la autocartera de la sociedad dominante, reconociendo las mismas en el activo si han sido adquiridas para su posterior venta o como menores fondos propios si se pretende efectuar una reducción de capital. En el modelo propuesto en este trabajo para el análisis externo de la rentabilidad financiera se ha optado por incluir todas las acciones propias en el pasivo minorando el saldo del neto patrimonial, al objeto de cuantificar los recursos sacrificados por todos los accionistas. No obstante, consideramos igualmente válido que las acciones que hayan sido adquiridas para su posterior venta puedan ser calificadas como activos ajenos extrafuncionales, en cuyo caso, quedarían en el modelo propuesto como inversiones financieras vinculadas.

(13) En el modelo normalizado de la cuenta de pérdidas y ganancias consolidada, los ingresos derivados de subvenciones de capital u otras partidas análogas son considerados como parte del resultado extraordinario, atendiendo a los mismos criterios establecidos en el PGC. Sin embargo, su consideración como ingreso corriente permite una perfecta correlación con gastos y no se desvincula el resultado derivado de la actividad típica con la forma en que el elemento ha sido financiado, pues en sí la subvención no es una actividad que pueda caracterizarse de atípica y aperiódica en muchos casos (Martínez, 1997, p. 56). Por ello, a los efectos del modelo propuesto para el análisis de la rentabilidad, se ha estimado oportuno su ubicación en los resultados de explotación.

Por otra parte, también tiene interés desvincular los resultados procedentes del inmovilizado de las actividades de explotación, atendiendo a su naturaleza no regular, aun cuando pueda establecerse algún tipo de relación. Evidentemente, los gastos e ingresos extraordinarios se engloban en este epígrafe por su naturaleza claramente atemporal y no afecta a la explotación.

(14) No obstante, si el analista puede discriminar las diferencias de cambio entre las diferentes partidas de activo y pasivo del balance consolidado es evidente que deben ser tenidas en consideración en los ratios que se vean afectados, principalmente los relacionados con el coste financiero de las deudas (vinculada y no vinculada), la rentabilidad de las inversiones financieras (vinculada y no vinculada) y la rentabilidad de los fondos totales de la explotación.

(15) Como ya hemos señalado en epígrafes anteriores, estamos asumiendo que las inversiones económicas ajenas a la explotación productiva (IEa1) no existen o se desconoce su cuantía.

(16) Hemos asumido que tanto los créditos de provisión como los ingresos a distribuir en varios ejercicios devengados están financiando parte del activo de explotación, hipótesis que coincide con la práctica habitual de las empresas.

(17) Para un análisis con mayor detalle véase Asociación Española de Contabilidad y Administración de Empresas (1998), Cóndor y López (1997) y Requena (2001).