CIRCULAR EXTERNA 12 DE 1996 

(Diciembre 12)

Recientemente la Superintendencia de Valores expidió la Resolución 1264 del 29 de noviembre de 1996, mediante la cual modificó el régimen de las operaciones a plazo. En dicha resolución se introdujeron importantes modificaciones en punto a las garantías en las operaciones a plazo de cumplimiento efectivo y de cumplimiento financiero, razón por la cual este despacho se permite impartir las siguientes instrucciones:

1. Garantías en las operaciones a plazo.

1.1. Operaciones a plazo con títulos de renta fija.

1.1.1. Operaciones a plazo de cumplimiento efectivo en renta fija.

1.1.1.1. Garantía básica. Es aquella que deben constituir tanto el comprador como el vendedor por su participación en las operaciones a plazo. Se calculará de acuerdo con los días al vencimiento que le queden al respectivo título, contados a partir de la fecha de cumplimiento de la operación. La garantía deberá ser depositada tanto por el comprador como por el vendedor y no podrá ser inferior, para cada uno de ellos, a los siguientes valores:

a) 2% del valor pactado para la operación a plazo cuando los días al vencimiento del título, según lo antes anotado, no excedan de 92;

b) 3% cuando los días al vencimiento estén entre 93 y 182, y

c) 4% cuando los días al vencimiento sean más de 182.

1.1.1.2. Garantía de variación. Es aquella que se debe constituir por parte del comprador o del vendedor, según sea el caso, desde el momento en que se celebre la operación a plazo hasta el momento de su cumplimiento, cuando exista un cambio en los precios de mercado en relación con el precio pactado para la operación a plazo:

a) Para el comprador, esa garantía será igual a la diferencia entre el equivalente en valor presente del valor pactado para la operación a plazo y el valor de mercado calculado por la bolsa para dicha operación a plazo en esa misma fecha, siempre y cuando esta diferencia sea positiva.

Valor presente de la operación a plazo

Para estos efectos, cada bolsa deberá seleccionar un indicador del comportamiento de las tasas de interés en mercado secundario ya existente o cualquier otro indicador que autorice previamente esta superintendencia. En todo caso, previo el inicio de las operaciones a plazo con la nueva reglamentación se deberá informar a la superintendencia cuál es el indicador seleccionado.

El cálculo del valor presente de la operación a plazo se hará de manera exponencial, de acuerdo con los días calendario que haya entre la fecha de cálculo y la fecha de cumplimiento de la operación, empleando como tasa de descuento el indicador seleccionado para el plazo correspondiente.

Ejemplo: en octubre 26 de 1995, se pacta, para el 15 de octubre de 1996 (355 días), la compra de un título con las siguientes características:

— Valor nominal de $ 1.000.000.000

— Vencimiento en octubre 15 de 1997 (365 días desde la fecha de cumplimiento)

— No paga intereses y es adquirido al descuento. A un precio de $ 749.063.670. Es decir, a una tasa de 33.50% para un período de 365 días que empieza a contar en 355 días.

Para calcular el valor presente de la operación a plazo, se toma el precio pactado para dentro de 355 días, es decir, $ 749.063.670 y se trae a valor presente. Suponiendo que se emplea el IRBB como indicador y considerando que el IRBB para el rango 181-360 días es 28.86%, el valor presente de la operación a plazo sería $ 565.555.605.

El 21 de noviembre de 1995, el valor presente de la misma operación a plazo, teniendo en cuenta que a esa fecha quedan 329 días para el cumplimiento de la operación y 694 para el vencimiento del título y con un valor del IRBB para el rango 181-360 días es 32.10% sería igual a $ 582.828.228.

Valor de mercado calculado por la bolsa para la operación a plazo

La metodología descrita en este aparte, busca estimar el precio de mercado de las operaciones a plazo en una fecha dada. Sin embargo, es indispensable señalar que si, dado el volumen de negociaciones de una operación a plazo en particular, es posible obtener un precio que sea representativo del mercado, no se requerirá aplicar la metodología que se detalla a continuación sino que se podrá utilizar directamente ese precio.

De lo contrario, en primer lugar, el día de registro de la operación, la bolsa deberá calcular el margen, definido de acuerdo con el numeral 1º del artículo 1.7.1.7 de la Resolución 1200 de 1995. Para esto, en ese día, la bolsa calculará, según los datos del indicador seleccionado por ella, la tasa forward (también conocida como tasa implícita) del período correspondiente para el cual se pactó la operación, de acuerdo con la siguiente fórmula:

Donde:

R m-n = Tasa forward de m días en n días.

r n+m = Tasa para un plazo de n+m días.

r n = Tasa para un plazo de n días.

La diferencia entre la tasa pactada en la operación a plazo y la tasa forward así calculada dará como resultado el margen de la operación a plazo, el cual deberá ser siempre positivo, es decir, cuando resulte negativo se asumirá que su valor es cero.

Siguiendo el ejemplo anterior, el día de la operación se determinará el margen. En primera instancia, se debe calcular la tasa forward con base en la curva de rendimientos del indicador seleccionado. Tenemos para ese día un IRBB para el rango 181-360 días de 28.86% y para el rango 361-720 días de 30.29%. Según la fórmula, la tasa forward para 365 días en 355 días será:

Se sabe que la tasa a la que se pactó la operación fue el 33.50%, por tanto, el margen será igual a:

M = 33.500-31.696 = 1.804

Posteriormente, para determinar el valor de mercado de la operación a plazo en una fecha dada, la bolsa calculará, según los datos del indicador para esa fecha, la tasa forward (tasa implícita) correspondiente y le adicionará el margen calculado el día de la operación. Con la tasa así obtenida, es posible estimar el valor de la operación a plazo en la fecha de cumplimiento pactada, el cual, convertido a valor presente, dará como resultado el valor de mercado de la operación a plazo.

Si en noviembre 21 de 1995, la bolsa requiere calcular el valor de la operación a plazo se halla la tasa forward con los datos del indicador seleccionado. A esa fecha quedan 329 días para el cumplimiento de la operación y 694 para que venza el título. Si se asume que el IRBB para el rango 181-360 días es 32.10% y para el rango 361-720 es 31.32%, se tendría como la tasa forward:

R 365-329 = 30.621%

A esta tasa se adiciona el margen hallado anteriormente (1.804%), quedando como tasa forward para el cálculo del valor de la operación a plazo:

30.621 + 1.804 = 32.425%

Un título por valor nominal de $1.000.000.000 que vence en 365 días, a una tasa efectiva anual del 32.425% valdría $ 755.144.421. En consecuencia, el valor calculado de la operación a plazo en noviembre 21 de 1995 se determinaría convirtiendo a valor presente esa suma, a la tasa del índice correspondiente, en este caso el IRBB para el rango 181-360 días que está en 32.10%, así:

De acuerdo con lo señalado anteriormente, la garantía de variación del comprador, en este ejemplo, a 21 de noviembre de 1995 sería:

582.828.228 - 587.559.512 = -4.731.284, es decir:

Garantía de variación comprador = 0

b) Para el vendedor, la garantía de variación será el equivalente a la diferencia entre el valor promedio estimado de estructurar nuevamente la operación en una fecha dada y el valor pactado para la operación a plazo, siempre y cuando esta diferencia sea positiva.

En las operaciones de cumplimiento efectivo, es necesario considerar dos elementos para el cálculo de la tasa forward. El primero es que existe la necesidad de entregar un título de características definidas en cuanto a emisor, tipo de título, vencimiento, forma de pago de los intereses, etc. En general, cada título en particular no tiene una liquidez suficiente que permita determinar, a través de las transacciones diarias del mismo, su precio en el mercado. Es muy posible entonces que de producirse un incumplimiento por parte del vendedor, resulte más costosa la adquisición de un título idéntico al negociado para estructurar nuevamente la operación, en las condiciones inicialmente pactadas. Normalmente, en términos de los indicadores de tasa de mercado, el título se compra con un margen positivo sobre el valor del indicador a la fecha. En este caso, para determinar el mayor costo a que se hizo referencia, se asume que la máxima tasa a la que se consigue el título es la del indicador, es decir, que el margen de compra es cero.

El otro elemento es la tasa entre el día de cálculo y la fecha de cumplimiento de la operación. En este caso se considera que existe un costo adicional al del promedio del mercado, es decir, se estima un margen que será adicionado a esta tasa para efectos de calcular la tasa forward.

En las operaciones de cumplimiento financiero no se presenta esta situación porque se busca trabajar solamente con instrumentos que tengan liquidez en el mercado. Por ello, la garantía se puede calcular de manera simétrica (lo que gana una parte lo pierde la otra) sin considerar el riesgo adicional por parte del vendedor que se genera en las operaciones a plazo de cumplimiento efectivo.

Valor promedio estimado de estructurar nuevamente la operación

El primer paso es la determinación del margen de la operación de acuerdo con el procedimiento descrito en el literal a) del punto 1.1.1.1 anterior, dentro del título “valor de mercado calculado por la bolsa para la operación a plazo”.

Seguidamente se calcula la tasa forward (tasa implícita), según los datos del indicador seleccionado por la bolsa, de acuerdo con la siguiente fórmula:

Donde:

R m-n = Tasa forward de m días en n días

r n+m = Tasa para un plazo de n+m días

r n = Tasa para un plazo de n días

M1 = Margen estimado para la tasa del indicador en el plazo n días, la cual será igual al valor de la desviación estándar de la muestra empleada en cada día para calcular el valor de dicho indicador.

En el ejemplo, el 21 de noviembre de 1995 faltan 329 días para el cumplimiento de la operación y 694 días para el vencimiento del título El IRBB para el rango 361 a 720 días es 31.32% y para el rango 181 a 360 días era 32.10%. Si se supone que la desviación estándar para calcular este último indicador ese día fue 2%, se tiene que la tasa forward para 365 días en 329 días sería:

A esta tasa se adiciona el margen hallado anteriormente (1.804%), quedando como tasa forward para el cálculo del valor de reestructuración de la operación a plazo:

28.864 + 1.804 = 30.668%

Un título por valor nominal de $ 1.000.000.000 que vence en 365 días, a una tasa efectiva anual del 30.668% valdría $ 765.298.313. En consecuencia, el valor calculado para la reestructuración de la operación a plazo en noviembre 21 de 1995 se determinaría convirtiendo a valor presente esa suma, a la tasa del índice correspondiente, en este caso el IRBB para el rango 181-360 días que está en 32.10%, así:

Valor presente de la operación a plazo

Para ello, se emplea el mismo procedimiento descrito en el literal a) del numeral 1.1.1.1 anterior bajo el título “valor presente de la operación a plazo”.

De esta forma, la garantía del vendedor en el ejemplo que se viene trabajando sería, a 21 de noviembre de 1995:

595.460.009 - 582.828.228 = 12.631.781, es decir:

Garantía de variación vendedor = 12.631.781

1.1.2. Operaciones a plazo de cumplimiento financiero en renta fija.

1.1.2.1. Garantía básica. Es aquella que deben constituir tanto el comprador como el vendedor por su participación en las operaciones a plazo. La garantía básica para los TES se calculará de acuerdo con los días al vencimiento que le queden al respectivo título, contados a partir de la fecha de cumplimiento de la operación. La garantía deberá ser depositada tanto por el comprador como por el vendedor y no podrá ser inferior, para cada uno de ellos, a los siguientes valores:

a) 2% del valor pactado para la operación a plazo cuando los días al vencimiento del título, según lo antes anotado, no excedan de 92;

b) 3% cuando los días al vencimiento estén entre 93 y 182, y

c) 4% cuando los días al vencimiento estén entre 182 y 365.

1.1.2.2. Garantía de variación. En estas operaciones la garantía de variación tanto para el comprador como para el vendedor se determina usando el mismo procedimiento, es decir, el descrito en el literal a) del numeral 1.1.1.2 anterior. No obstante, con respecto al indicador de mercado secundario, cabe anotar que, en cuanto se disponga de un indicador para los TES, deberá ser éste el que se utilice para los cálculos correspondientes. En este caso, no se requerirá calcular el margen a que se refiere el literal en mención.

De otro lado, debe tenerse en cuenta que si la diferencia entre el equivalente en valor presente del valor pactado para la operación a plazo y el valor de mercado calculado por la bolsa para dicha operación a plazo en esa misma fecha es positiva, corresponde al comprador depositar la garantía, de lo contrario es el vendedor quien tiene la obligación, sin perjuicio de lo dispuesto en el artículo 3.2.4.9 de la Resolución 1200 e 1995.

En consecuencia, empleando el mismo ejemplo que se viene trabajando:

582.828.228 - 587.559.512 = - 4.731.284, es decir:

Garantía de variación comprador = 0

Garantía de variación vendedor = 4.731.284

1.2. Operaciones a plazo con títulos de renta variable

1.2.1. Operaciones a plazo de cumplimiento efectivo en renta variable

1.2.1.1. Garantía básica. Es aquella que deben constituir tanto el comprador como el vendedor por su participación en las operaciones a plazo. El monto de la garantía básica que deberán depositar tanto el comprador como el vendedor no podrá ser inferior al 10% del valor total pactado para la operación, cuando se trate de acciones de alta o media bursatilidad, y de un 20% cuando se trate de operaciones sobre acciones de baja o mínima bursatilidad.

1.2.1.2. Garantía de variación. Es aquella que se debe constituir por parte del comprador o del vendedor, según sea el caso, desde el momento en que se celebre la operación a plazo hasta el momento de su cumplimiento, cuando exista un cambio en los precios de mercado en relación con el precio pactado para la operación a plazo:

a) Para el comprador, esa garantía será igual a la diferencia entre el equivalente en valor presente del valor pactado para la operación a plazo y el valor de mercado calculado por la bolsa para dicha operación a plazo en esa misma fecha, siempre y cuando esta diferencia sea positiva.

Valor presente de la operación a plazo

Para el efecto se sigue el procedimiento descrito en el literal a) numeral 1.1.1.2 anterior.

A manera de ejemplo, el 10 de diciembre de 1996, se pacta la compra de 50.000 acciones para marzo 3 de 1997 (83 días) por un valor de $ 47.500.000.

Para calcular el valor presente de la operación a plazo, se toma el precio pactado para dentro de 83 días, es decir, 47.500.000.000 y se trae a valor presente. Suponiendo que se emplea el IRBB como indicador, el cual para el rango 61-120 días es 28%, el valor presente de la operación a plazo sería $ 44.907.032.

El 8 de enero de 1997, el valor presente de la misma operación a plazo, teniendo en cuenta que a esa fecha quedan 54 días para el cumplimiento de la operación y con el valor del IRBB para el rango 0-60 días es 25%, sería igual a $ 45.957.483.

Valor de mercado calculado por la bolsa para la operación a plazo.

El valor de mercado se determinará de acuerdo con lo dispuesto en el artículo 1.7.1.8 de la Resolución 1200 de 1995 y el numeral 9º de la Circular 8 de 1995.

En el ejemplo anterior, suponiendo que se trata de acciones de alta bursatilidad el precio el día 8 de enero de 1997 sería igual al promedio simple de los precios promedio registrados en bolsa para los cinco (5) días anteriores. Si este promedio diera como resultado un precio por acción de $ 1.002 se tendría un valor de mercado de la operación de.

50.000 * 1.002 = $ 50.100.000

Se tendría entonces, para el 8 de enero de 19997:

45.957.483 - 50.100.000 = -4.142.517, es decir:

Garantía de variación comprador = 0

b) Para el vendedor, cuando la acción es de alta bursatilidad, se sigue igual procedimiento que en el punto a) del presente numeral. El resultado en el ejemplo sería:

Garantía de variación vendedor = 4.142.517

Si la acción no es de alta bursatilidad sólo se podrá aceptar como garantía de la parte vendedora, la totalidad de títulos objeto de la operación. En consecuencia no se requerirá, adicional a lo ya citado para esta parte, el depósito de garantías básica y de variación en los términos definidos en la presente circular.

1.2.2. Operaciones a plazo de cumplimiento financiero en renta variable.

1.2.2.1. Garantía básica. El monto de la garantía básica que deberán depositar tanto el comprador como el vendedor no podrá ser inferior al 10% del valor total pactado para la operación.

1.2.2.2. Garantía de variación. Se calcula según lo estipulado en el numeral 1.2.1.2 de la presente circular.

2. Definición del precio de cumplimiento en las operaciones a plazo de cumplimiento financiero

Dado que en estas operaciones el cumplimiento se hace únicamente con la entrega del diferencial en dinero entre el precio establecido en la operación a plazo y el precio de mercado del valor correspondiente, se hace necesario definir la forma en que se determinará ese precio de mercado el día de cumplimiento de la operación.

2.1. Renta variable. Corresponde al precio, para la acción en particular, con el cual se inician las negociaciones en las bolsas en que se encuentra inscrito el título, el día de cumplimiento de la operación.

2.2. TES. Se toma el precio de la última subasta realizada por el emisor de los TES, para el vencimiento correspondiente.

La presente circular entra en vigencia a partir de la fecha de su publicación pero su aplicación sólo tendrá lugar desde el momento en que se inicie la aplicación de la Resolución 1264 de 1995.

N. del D.: Esta circular está dirigida a representantes y revisores fiscales de las entidades vigiladas.

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