CIRCULAR EXTERNA 16 DE 1997 

(Octubre 30)

Ref.: Autorización de la fusión de sociedades vigiladas y controladas por la Superintendencia de Sociedades.

(Nota: La presente Circular fue recogida por la Circular 3 de 1998 de la Superintendencia de Sociedades)

Con el propósito de facilitar el trámite y divulgar los criterios que esta superintendencia tiene sobre algunos temas que se relacionan con la fusión de sociedades hemos considerado conveniente formular las siguientes precisiones:

I. Competencia

De conformidad con los numerales 7 del artículo 84 y 2 del artículo 85 de la Ley 222 de 1995, la Superintendencia de Sociedades está facultada para autorizar la fusión de sociedades sometidas a vigilancia o a control.

II. Documentos

A la petición, se anexarán los siguientes documentos:

1. Copia del texto de la convocatoria de la reunión de la asamblea general de accionistas o de la junta de socios, en cuyo orden del día conste que se incluyó el punto referente a la fusión y que expresamente se advirtió que los socios ausentes o disidentes tienen derecho a retirarse de la sociedad.

2. Certificación del representante legal de la compañía en la que conste expresamente que el proyecto de fusión estuvo a disposición de los socios en las oficinas del domicilio principal donde funcione la administración de la sociedad, por lo menos durante los quince (15) días hábiles anteriores a la reunión en la que se decidió llevar a cabo la fusión.

3. Un ejemplar del diario de amplia circulación nacional a través del cual los representantes legales de las sociedades intervinientes en la fusión dieron a conocer al público la aprobación del compromiso. Este aviso deberá contener:

3.1 Los nombres de las compañías participantes, sus domicilios y el capital social, o el suscrito y el pagado, en su caso.

3.2 El valor de los activos y pasivos de las sociedades que serán absorbidas y de la absorbente; y

3.3 La síntesis del anexo explicativo de los métodos de evaluación utilizados y del intercambio de partes de interés, cuotas o acciones que implicará la operación, certificada por el revisor fiscal si lo hubiere o, en su defecto, por un contador público.

4. Sendas constancias suscritas por el representante legal y por el revisor fiscal de cada sociedad participante, con las cuales se acredite que el representante legal de cada una de tales compañías comunicó el acuerdo de fusión a los acreedores sociales mediante telegrama o por cualquier otro medio que hubiese producido efectos similares.

5. El pronunciamiento de la Superintendencia de Industria y Comercio en los casos exigidos por las normas sobre prácticas comerciales restrictivas, o las pruebas para hacer valer el silencio administrativo positivo.

6. Copia completa, autorizada y con constancia de su aprobación, de las actas correspondientes a las reuniones del máximo órgano social de cada una de las sociedades participantes, en las que conste la aprobación del compromiso de fusión. El acta de la reunión de la asamblea o de la junta de socios de la sociedad absorbente deberá incluir la aprobación del avalúo de los bienes en especie que haya de recibir de la sociedad o sociedades absorbidas y cuando el acta se remita a anexos, de ellos también se enviará copia.

7. Copia del proyecto de los estatutos, si tal asunto se hubiera considerado por la asamblea o por la junta de socios. De su aprobación y del texto deberá quedar constancia en el acta correspondiente a la reunión celebrada por la sociedad absorbente.

8. El compromiso de fusión, documento que deberá contener cuando menos, lo siguiente:

8.1. Los motivos de la proyectada fusión y las condiciones en que se realizará.

8.2. Los datos y cifras tomados de los libros de contabilidad de las sociedades interesadas, que hubieren servido de base para establecer las condiciones en que se realizará la fusión.

8.3. La discriminación y valoración de los activos y pasivos de las sociedades que serán absorbidas, y de la absorbente.

8.4. Un anexo explicativo de los métodos de evaluación utilizados y del intercambio de partes de interés, cuotas o acciones que implicará la operación.

8.5. Copias certificadas de los balances generales de las sociedades participantes.

9. Copia de los estudios técnicos elaborados de conformidad con el artículo 64 del Decreto 2649 de 1993, sobre el grupo de activos clasificados en propiedades planta y equipo.

10. Copia de los estudios técnicos del grupo de activos clasificados en intangibles.

11. Balance consolidado que muestre la integración de las partidas de las cuentas que conforman el activo, pasivo y patrimonio, previa eliminación de las cuentas comunes entre las compañías participantes en la fusión, tales como cuentas deudoras-acreedoras o inversiones-capital. Con el propósito de dar claridad a las eliminaciones efectuadas, es indispensable que el balance consolidado se acompañe de la hoja de trabajo elaborada para tal fin.

III. Estados financieros extraordinarios

Para suministrar la información requerida en los numerales 8.2, 8.3 y 8.5, se deberán elaborar estados financieros extraordinarios, los cuales no podrán tener fecha de corte anterior a un mes con respecto a la fecha en que se reúna el máximo órgano social con el fin de analizar la propuesta de fusión.

Estos estados financieros de propósito especial deberán contener la discriminación y valoración de los activos y pasivos de las sociedades que serán absorbidas y de la absorbente, dictaminados por el representante legal, el revisor fiscal y el contador de las compañías interesadas en la fusión. Para verificar tal calidad, se enviará certificado de existencia y representación legal actualizados expedidos por la Cámara de Comercio del domicilio principal.

Las cuentas deberán presentarse utilizando las denominaciones contenidas en el Plan Único de Cuentas para comerciantes, detallado a nivel del sexto dígito, según la codificación del catálogo citado.

IV. Sociedades sin revisor fiscal

Las sociedades que no estén obligadas a tener revisor fiscal enviarán las certificaciones con la atestación y firma de un contrato público independiente.

V. Métodos de valoración de empresas

1. Métodos de reconocido valor técnico

La Superintendencia de Sociedades entiende y acepta que los interesados en la fusión de dos o más compañías, tienen libertad para escoger los métodos de valoración de las sociedades objeto de dicha reforma, sin que ello signifique que los partícipes en este proceso puedan valorar las empresas de cualquier manera. La valoración deberá hacerse con base en cualquier método de reconocido valor técnico, adecuado a la naturaleza, particularidades y características de las sociedades objeto de la fusión, pero necesariamente orientado a valorar las empresas como organizaciones en marcha, de donde resulta que los avalúos de las acciones (valor intrínseco) de los inventarios, de los contratos de comercio, del valor de las acciones en circulación o de cada uno de los elementos de la empresa o del establecimiento de comercio en particular, no serán aceptados por esta Superintendencia como valores de empresa.

Como el objetivo de estos métodos es mostrar una valoración lo más real posible, a aquellos métodos que avalúen objetos ciertos de la empresa o parte de ella, no serán aceptados por esta entidad, porque —no sobra repartirlo— no todos los métodos de valorización son aplicables para todos los efectos y algunos no permiten lograr una valorización del objeto concreto que según las leyes colombianas, debe ser medido o evaluado.

2. Los métodos más conocidos:

En la actualidad los métodos más utilizados para valorar empresas tienen diferentes usos y aplicaciones, según se trate de:

Adquisición y enajenación de empresas

Fusiones y escisiones

Reestructuraciones

Implantación de estrategias de creación de valor

Emisiones y colocaciones de acciones y bonos.

Por lo anterior, hemos visto la necesidad de dar a conocer los métodos de valoración más usuales.

3. Descripción de los métodos

A continuación se presentan los principales métodos de valoración existentes, con el fin de que las sociedades puedan estudiar y aplicar el más indicado en consideración a la naturaleza de la empresa y a las condiciones de nuestro país.

Estos métodos se clasifican en dos grupos, en un caso aplicables a empresas inscritas en bolsa de valores y en otro caso válidos para empresas que no participan en los mercados públicos de valores con acciones emitidas por ellas.

3.1. Empresas que cotizan en bolsa

En principio, el valor de mercado de una empresa viene dado por su capitalización bursátil, esto es, por el producto de multiplicar el precio de mercado de las acciones, por el número de títulos en circulación.

Cuando algunos inversionistas se enfrentan a la decisión de adquirir o fusionar o escindir, varias compañías, deben averiguar si el precio de mercado está infra o sobrevalorado, para lo cual deben compararlo con su precio intrínseco o teórico.

El valor intrínseco de un activo financiero viene dado por el valor actualizado de los flujos de caja que promete generar en el futuro. Esta definición se debe tener en cuenta al identificar el método para valorar una compañía.

3.1.1. Método o modelo de Gordon (según dividendos)

Determina el valor teórico en función del valor actual de sus dividendos futuros y de la tasa de crecimiento anual y acumulativa de los mismos, partiendo de una valoración de la empresa como unidad de producción, lo cual permite por este procedimiento el valor de cada acción.

Procedimiento

Los dividendos futuros necesarios para determinar el valor de las acciones se pueden calcular en función del dividendo que se repartirá al final del primer año; además, es necesario estimar una tasa promedio de crecimiento anual acumulativo (g) hasta el infinito, de tal forma que el valor intrínseco será igual a:

Po = D1

k-g

Donde: D1: Dividendo que se repartirá al final del primer año.

Po: Valor intrínseco o teórico.

k: Tasa de descuento.

Este método también se puede utilizar en las empresas que no cotizan en bolsa, además el más utilizado en sociedades del sector financiero. Su fácil aplicación ayuda a obtener una rápida y eficiente valoración, pero no se puede aplicar en las empresas que presentan las siguientes limitaciones:

a) Las que pagan dividendos muy pequeños o simplemente no los pagan, debido a que su política consiste en reinvertir los beneficios generados. Lo dicho hace que la valoración se dificulte por la definición misma del método;

b) En el modelo de Gordon se realiza el análisis de un flujo de dividendos para un número dado de acciones emitidas. Sin embargo, la valoración se modificará substancialmente si en el período proyectado se emiten acciones; decisión que incrementará el capital y obviamente los dividendos y beneficios generados por esta aplicación.

3.1.2. Método de Ratio - Per (Valoración de las acciones a través de los beneficios).

Según este método el valor de una empresa es reflejado por la capitalización que hace el mercado de los beneficios de la misma. Es decir, el precio de mercado de las acciones es un múltiplo de sus beneficios unitarios. A dicha relación se le conoce como el ratio precio-ganancia (PER).

El PER indica las expectativas de crecimiento de los beneficios que los inversionistas creen tener en una empresa determinada. Por ello muchos analistas estiman el valor intrínseco de una acción multiplicando su beneficio medio, BPA, por el ratio precio ganancia, PER.

Po=BAP x PER

Razones para su uso:

a) El PER proporciona una medida normalizada para poder comparar los precios de las acciones vistas como partes representativas de alícuotas de la empresa en general, al indicar lo que el mercado paga por cada peso de beneficio de una acción determinada;

b) Para las acciones que no suelen pagar dividendos, la valoración de las mismas a través del PER es más útil que si se realiza a través de los dividendos (claro que habrá problemas en su utilización si la empresa no tiene beneficios);

c) Las estimaciones necesarias para calcular el PER o para utilizarlo como elemento de valoración suelen ser más fáciles de hacer que las del modelo de dividendos.

En una fusión cuanto mayor sea el PER de la absorbente con relación al de la absorbida, mayor será el aumento del BPA para la primera, y cuanto mayor sea el BPA de la absorbida con relación al de la absorbente, mayor será el aumento del BPA de esta última.

Sin embargo, este modelo y los dos siguientes no son aplicables en Colombia por las razones que se expondrán más adelante en las observaciones generales, comunes para los modelos de mercado, Modigliani y Miller, y el del PER, de esta circular.

3.1.3. Método o modelo de mercado

Relaciona el rendimiento de las acciones con respecto a un índice general de mercado. La prima máxima que puede ser pagada por encima del valor de mercado resulta ser el valor actual de los beneficios no anticipados.

Este modelo supone que existe una relación lineal entre el rendimiento de un título cualquiera y el rendimiento del mercado y asume que la empresa está en marcha y que cada acción es un múltiplo como en el caso anterior.

3.1.4. Método de Modigliani y Miller

El método de Modigliani y Miller supone la inexistencia de impuestos sobre la renta de las sociedades, y supone que factores tales como la estructura financiera y el endeudamiento no son determinantes del valor de la empresa.

Partiendo de lo anterior, Modigliani y Miller plantean que el valor de una compañía está determinado por la capacidad que sus activos tienen para generar ingresos dado un nivel de riesgo de la empresa.

El valor de la empresa viene dado por:

VE = X

Pk.

Donde:

X: Ingresos netos constantes anuales prometidos por el activo total antes de intereses.

Pk: Costo de capital.

La anterior ecuación muestra una valoración sencilla y rápida de calcular. Sin embargo, su simplicidad se encuentra acompañada de algunas críticas que hacen que su aplicación sea imperfecta en Colombia:

Primero que todo la deducibilidad tributaria que no se tiene en cuenta en este método, hace que el valor de mercado sea mayor al verdadero. Además, la deuda también afecta indirectamente el valor de la empresa cuando ésta se encuentra en una situación de crecimiento (apalancamiento financiero).

También existe otro efecto: cuando se aplica sucesivamente la deuda, los accionistas incurren en el riesgo de quiebra (no se generan flujos de ganancias para cubrir obligaciones) y en los costos directos o indirectos que se ocasionan si la empresa cae en una situación difícil.

En Colombia este método no es confiable si tenemos en cuenta lo esencial que resulta ser el endeudamiento en nuestro medio para el crecimiento y normal desarrollo de los entes económicos. Además, la incertidumbre sobre las tasas de interés hace que el riesgo de quiebra sea mayor, siendo necesario introducir dicha variable en la valoración; y finalmente, el supuesto de acciones absolutas no es verdadero.

3.1.5. Q de Tobin

Este múltiplo es el resultado de dividir el valor de la acción en bolsa entre el valor intrínseco. Con esta relación se puede saber el valor de la prima que el mercado tiene en cuenta por el hecho de tener una empresa en marcha.

El valor total de la empresa viene dado por la multiplicación de la Q de Tobin y el valor patrimonial.

3.1.6. Observaciones generales sobre 3.1.2; 3.1.3; 3.1.4; y 3.1.5:

La eficiencia de los mercados accionarios se mide con base en una serie de indicadores estandarizados como son el tamaño del mercado, la liquidez, el riesgo y la concentración. A pesar de que en Colombia a partir de 1990 estos indicadores han evolucionado, el mercado bursátil todavía es pequeño, poco líquido y altamente concentrado.

Por lo dicho en el párrafo anterior, y además de no tener en cuenta el apalancamiento operacional, la calidad de las ganancias, y escenarios futuros, los métodos PER, el de Valor de Mercado, el de Modigliani y Miller y la Q de Tobin no muestran una valoración correcta de las empresas colombianas, por lo que no sería técnico escoger alguno de ellos para valorar las sociedades de nuestro país.

3.2 Empresas que no cotizan en bolsa

3.2.1 Valor en libros

El valor patrimonial o valor en libros, no obstante ser el método al que más recurren las empresas, es el más impreciso y antitécnico, e incluso su resultado puede alejarse mucho del valor real de la sociedad, debido a que:

a) No refleja la capacidad organizacional;

b) No muestra la participación de la empresa en el mercado y olvida las características del mismo;

c) No tiene en cuenta el valor de intangibles, tales como marcas, patentes, licencias, concesiones, modelos industriales, etc., y,

d) Olvida la relación entre la participación en un mercado y el grado de madurez del mismo, no obstante que tal relación representa un aspecto clave en cualquier proceso de planeación estratégica, determina el futuro de la empresa y la capacidad de maniobra indispensable para la generación de utilidades.

Por otra parte, si una empresa ha hecho grandes inversiones en activos, pero la situación de mercado es tal que ellos generan una capacidad de planta subutilizada, el comprador resulta pagando los errores de la anterior administración. En este caso el valor del activo no refleja la contribución del mismo a la determinación del valor de la empresa.

Inclusive la introducción de la valorización de los activos, con el objeto de corregir las deficiencias derivadas de la utilización de valores históricos, no elimina los defectos relacionados con la falta de medición de la capacidad generadora de utilidades. Este método nos ayuda a encontrar un valor de liquidación, no un valor de una empresa en marcha con una capacidad productiva frente a un mercado.

Debido a las anteriores razones esta superintendencia ha concluido que este método no es aceptable para calcular el valor real de las empresas que entran en procesos de fusión.

3.2.2 Método de Lerner y Carlenton (inclusión de la deuda)

Lerner y Carlenton valoran las empresas en función de los dividendos futuros. Partiendo del modelo de Gordon, el cual amplían permitiendo que la compañía pueda emplear la deuda como fuente de financiamiento. Se afirma que el valor de la acción de una empresa puede incrementarse mediante el uso adecuado de la deuda.

Al elegir un método donde los flujos monetarios para valorar una empresa sean los dividendos futuros, será necesario analizar con mucho cuidado la conveniencia de elegir entre cualquiera de los métodos mencionados, ya que si bien la importancia de la deuda en nuestro país es un factor relevante, también es cierto que la incertidumbre sobre la variación de las tasas de interés dificulta el cálculo de un valor exacto o razonablemente válido.

Partiendo del modelo de Gordon, el precio intrínseco calculado por estos autores viene dado por las siguientes ecuaciones:

Gordon: Po = D1

k - g

Reemplazando g= R x b

1 - Z

Donde:

R: Es la tasa de retorno apalancada, la cual es igual a la tasa de rentabilidad no apalancada (r) menos los gastos por interés.

Z: Deuda / Activos = L/A.

K: Costo de capital cuando la empresa utiliza deuda.

Entonces: Po= (1-b) x R x A

k - R x b

1 - Z

Cualquiera de estos métodos (Gordon, Lerner y Carlenton) puede ser aplicado estudiando antes las limitaciones expuestas en el modelo de Gordon.

La elección del método a utilizar queda al arbitrio de las empresas, que analizando la situación particular en que se encuentren decidirán qué tan conveniente y qué tan difícil les queda desarrollar uno u otro modelo.

3.2.3 Método del valor presente del flujo futuro de utilidades

El valor presente del flujo futuro de utilidades define que una empresa vale por las utilidades que pueda producir en el futuro, y por ello los activos cobran valor en la medida que se puedan aplicar a la producción futura de utilidades ya que de otra forma el valor de los mismos correspondería al que se puede obtener en un mercado de equipo usado, que nada tiene que ver con el concepto de empresa en marcha.

Según este método el valor de la empresa viene dado por la siguiente ecuación:

Infinito

V = SUMA (Uj)

J=1 (1+k)exp j

Donde:

V: Valor de la empresa

Uj: Utilidad del período j

k: Tasa de descuento

El valor de la empresa según este método es igual a la sumatoria de todos los flujos de utilidades futuros traídos a valor presente neto.

El flujo futuro de utilidades se puede aplicar en Colombia y se asimila al flujo de caja descontado, sin embargo, debido a las siguientes diferencias este último es más efectivo:

a) El flujo futuro de utilidades no involucra en una valoración de una empresa la relación existente entre las causaciones y los desembolsos de efectivo.

El más evidente es el caso de la depreciación que es un cargo contable sin que corresponda a un desembolso en efectivo; el valor correspondiente queda dentro de la empresa incrementando la liquidez de la misma y contribuyendo a la generación futura de utilidades, y,

b) El flujo futuro de utilidades no es estricto y puede dar una valoración deficiente cuando las empresas aplican políticas como la retención de utilidades. En este caso aunque la empresa sea rentable y genere utilidades, el flujo de efectivo para sus dueños puede ser mínimo, lo cual influirá en el valor de las compañías. En este caso se recomienda la utilización del método flujo de caja de descuento.

3.2.4 Flujo de caja descontado (FCD)

El flujo de caja descontado presenta dos estructuras básicas para valorar las empresas; uno es el modelo flujo de caja descontado de la empresa y el otro es el modelo de ganancia económica.

3.2.4.1 Modelo FCD de la empresa

Este modelo calcula el patrimonio neto de una compañía sustrayendo el valor de la deuda del valor de las operaciones. Estos valores son el resultado de sus respectivos flujos de caja, descontados a una tasa que refleja el riesgo involucrado en dichos flujos, esta tasa puede ser el costo promedio ponderado de capital.

Valor de las operaciones

Es el valor que resulta al descontar los flujos de caja libre (FCL) esperado en los siguientes años por la empresa.

A su vez el flujo de caja libre es igual al flujo de caja bruto menos la inversión bruta. El FCL refleja los flujos de caja generados por las operaciones de una empresa, además representa el flujo de efectivo disponible para todos los proveedores de capital (acreedores y accionistas).

Un aspecto adicional que se debe tener en cuenta en la valoración, es la vida indefinida de las compañías. Por lo tanto, para hacer este ejercicio más manejable es necesario dividirla en dos: un valor presente de los flujos de caja pronosticados para un número específico de años más un valor continuado traído a valor presente.

Este último se puede encontrar por varias ecuaciones, una de ellas se asemeja al modelo de Gordon y consiste en dividir el flujo de caja libre del sexto año, entre la diferencia de la tasa de descuento y una tasa de crecimiento g.

Valor de la deuda

Es el valor presente de las amortizaciones más los intereses pagados por la empresa en los años proyectados.

Valoración de la empresa:

Valor presente de las operaciones
másValor presente del valor continuado
igualValor de las operaciones
másValor de los ingresos no operacionales
igualValor total de la empresa
menosValor de la deuda
menosValor cálculo actuarial
igualValor del patrimonio neto

3.2.4.2. Modelo Ganancia Económica

La ganancia económica mide el valor creado por una compañía en un período.

En este modelo, la valoración de una empresa viene dada por el monto del capital invertido más una prima que se calcula encontrando el valor creado por la empresa en los siguientes años y trayéndolo a valor presente.

La ganancia económica para un período se define así:

Ganancia Económica = Capital invertido (ROIC - CPPC).

ROIC: Retorno del capital invertido.

CPPC: Costo promedio ponderado de capital.

ROIC = Ganancia operacional menos impuestos

Capital invertido

Una ventaja de este modelo sobre el anterior es que sirve de gran ayuda para entender el desarrollo de la compañía en cualquier período.

Valoración de la empresa:

Inversión de capital
másValor presente de la Ganancia Económica
igualValor de la Empresa

Esta Superintendencia ha comprobado que el método de Flujo de Caja Descontado es el más preciso para obtener una adecuada aproximación al valor de las empresas, y, además, ha visto que se puede aplicar en todas las compañías y en todas las economías sin ninguna limitación, razones por las cuales lo ha recomendado en los casos más importantes de fusiones que ha conocido durante 1997.

3.3. Otros métodos

A continuación se presentan un conjunto de métodos aplicables a todas las compañías, los cuales pueden facilitar una valoración rápida y fácil de las empresas. Sin embargo, hay que tener en cuenta que al calcular los beneficios de una sociedad (necesarios para el desarrollo de estos métodos), podemos encontrarnos con una valoración no tan ágil, puesto que la mejor forma de saber cuáles son los beneficios reales es mediante la proyección de los flujos de caja esperados o mediante la estimación de los beneficios, y no a través de las utilidades operaciones de un período, como lo hacen muchas empresas al suponer que esas utilidades se van a mantener indefinidamente, lo cual es técnicamente irracional.

Si los beneficios se calculan mediante la utilización de los flujos de caja, los siguientes métodos permitirán una valoración adecuada y por ello mismo son aceptados por la Superintendencia de Sociedades.

Para la mejor comprensión de los métodos anunciados, consideramos conveniente precisar la siguiente definición:

Valor sustancial.

Es el que se obtiene al inventariar los elementos del activo, que consisten en productos y derechos útiles destinados a la consecución de objetivos económicos, para más tarde calcular el valor actual de estos elementos en la fecha de referencia. Este valor es un límite inferior de la valoración de empresas prósperas, en las que el beneficio se divide en dos: el beneficio normal que representa la remuneración del valor sustancial, y el beneficio puro que constituye la renta del good will.

3.3.1 Método de amortización del goodwill

Según este método el valor de la empresa está basado en la idea de que el goodwill se elimina poco a poco y por ello debe ser amortizado. Si designamos por z al coeficiente de amortización anual del goodwill, a consecuencia de que hay que reducir el beneficio futuro, y k la tasa de descuento, el valor de la empresa será:

VE = (B + z ´ VS) / (k + z)

Donde:

B: Beneficio

VS: Valor sustancial

3.3.2 Método de capitalización del superbeneficio

Amortiza el goodwill de una forma indirecta aumentando la tasa de capitalización. De esta manera, al capitalizar a un interés superior (r) nos estamos cubriendo de la aleatoriedad del beneficio futuro, es decir, del riesgo.

VE = VS + (B - VS /x k) / r

Donde:

VS: Valor sustancial

B: Beneficios

V: Valor de la empresa

k: tasa de descuento

3.3.4 Observaciones sobre 3.3.1 y 3.3.2

En los métodos de amortización del goodwill y de capitalización del superbeneficio, como se mencionó anteriormente, se presenta la dificultad de identificar los beneficios que se van a utilizar en las fórmulas descritas. En un párrafo anterior se explicó cómo calcular estos beneficios, y además, se anotó la deficiencia de llevar a cabo una valoración escogiendo las utilidades operacionales como para tal fin, lo cual no es aceptable por esta entidad.

La Superintendencia de Sociedades ha observado la renuencia de muchos ejecutivos de empresas que se fusionan o escinden a aceptar la idoneidad del método flujo de caja descontado, afirmando que confían más en el valor de los activos en libros que en la capacidad que estos tienen de generar efectivo en el futuro; por lo tanto, esta entidad recomienda y acepta los métodos que involucran el valor sustancial explicado anteriormente, pero condicionando el cálculo de los beneficios a los flujos de caja libre que promete generar la compañía. Será a criterio de los interesados en las valoraciones utilizar alguno de estos métodos teniendo en cuenta lo difícil que puede ser la elección de una tasa de amortización del goodwill.

Debido a las dificultades e inexactitudes encontradas en algunos métodos como el modelo de Gordon, Ratio PER, Valor de Mercado, Modigliani y Miller, Q de Tobin, Lerner y Carlenton y Flujo Futuro de Utilidades expuestos anteriormente, la Superintendencia de Sociedades ha concluido que el camino más seguro para obtener una buena aproximación al valor de una empresa es a través de la utilización de los métodos flujo de caja descontado, ganancia económica, amortización del goodwill y capitalización del superbeneficio, teniendo en cuenta las recomendaciones específicas para los dos últimos.

VI. Perfeccionamiento de la fusión:

Autorizada por esta superintendencia la reforma estatutaria consistente en la fusión, los representantes legales de las sociedades intervinientes formalizarán el acuerdo de fusión, mediante escritura pública que deberá contener:

1. El permiso para la fusión en los casos exigidos por las normas sobre prácticas comerciales restrictivas.

2. Tratándose de sociedades vigiladas, la aprobación oficial del avalúo de los bienes en especie que haya de recibir la absorbente o la nueva sociedad.

3. Copias de las actas en las que conste la aprobación del acuerdo.

4. Si fuere el caso, el permiso de la superintendencia para colocar las acciones o determinar las cuotas sociales que correspondan a cada socio o accionista de las sociedades absorbidas.

5. Autorización de la fusión por parte de la entidad de vigilancia en caso de que en ella participen una o más sociedades sujetas a vigilancia o control estatal, y

6. Los balances generales de las sociedades fusionadas y el consolidado de la absorbente o de la nueva sociedad.

Rogamos a los gerentes, miembros de juntas directivas y revisores fiscales, tomar nota de estas apreciaciones y tenerlas en cuenta para los casos de fusión en los que cada uno de ellos participe.

N. del D.: Esta circular va dirigida a representantes legales, juntas directivas y revisores fiscales, sociedades vigiladas y controladas

(Nota: La presente Circular fue recogida por la Circular 3 de 1998 de la Superintendencia de Sociedades)

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