CIRCULAR EXTERNA 17 DE 1994

 

CIRCULAR EXTERNA 17 DE 1994 

(Octubre 19)

Publicada en el Boletín 30 de octubre 20 de 1994

Mediante la Resolución 1394 del 4 de noviembre de 1993, la Superintendencia de Valores definió diversos aspectos sobre el mecanismo de la titularización, y, en general, estableció las pautas que constituyen el marco general de los correspondientes procesos.

A través de la Resolución 1032 del 19 de octubre del año en curso, se introducen modificaciones a la Resolución 1394 en cita.

La presente circular tiene por finalidad precisar algunos aspectos de las resoluciones comentadas, así como impartir instrucciones necesarias en orden a que en la estructuración de los diversos procesos se observen a cabalidad las directrices consignadas en las normas mencionadas.

1. Creación de nuevos valores a partir del mecanismo de titularización

Resulta evidente que la titularización constituye una alternativa de financiamiento que permite el apalancamiento de las empresas en el mercado y que trasciende la órbita de las relaciones contractuales individuales, como efecto de la creación de documentos emitidos en desarrollo de cualesquiera de las formas de mobilización (conversión en títulos mobiliarios) de activos consagradas en la Resolución 1394 de 1993. Ello indica que por la vía de la titularización se negocian valores y no se efectúan transacciones de bienes en especie.

De conformidad con lo establecido en el artículo 1º de la Resolución 1394 (modificado por el art. 1º de la Res. 1032), la creación y oferta pública de nuevos valores a partir de procesos de mobilización de activos, se encuentra sujeta al régimen consignado en dicha resolución y, por consiguiente, deberán observarse las pautas que para efecto de solicitar y obtener la inscripción de los títulos en el Registro Nacional de Valores e Intermediarios así como la autorización para su oferta pública, establecen las resoluciones 1242 y 1394 de 1993 de esta Superintendencia, esta última modificada por la Resolución 1032 de la fecha.

El correcto entendimiento del precepto conduce a determinar la imposibilidad de acceder al mercado público de valores realizando oferta pública de valores emitidos en serie o en masa para canalizar en forma masiva el ahorro del público hacia la financiación de proyectos de interés del originador, sin sujeción al régimen del mercado público de valores, y, en particular, a la normativa contenida en la Resolución 1394 de 1993 y en acto modificatorio contenido en la Resolución 1032 de 1994.

Desde este punto de vista procede recordar que los instrumentos que se expidan, tienen el carácter de valores emitidos en serie o en masa cuando incorporen derechos corporativos o de participación, de crédito o mixtos y, adicionalmente, reúnan las siguientes condiciones:

a) Que sean creados en virtud de un acto único o de actos sucesivos de los que se originen cuando menos 20 títulos;

b) Que correspondan a un patrón común, es decir que tengan un contenido sustancial homogéneo;

c) Que tengan igual naturaleza jurídica;

d) Que tengan la misma ley de circulación;

e) Que provengan de un mismo emisor, y

f) Que tengan vocación circulatoria.

“PAR.—Los certificados de depósito a término, los certificados de depósito, los bonos de prenda, las aceptaciones bancarias y las cédulas hipotecarias así como los títulos emitidos en desarrollo de procesos de titularización, continuarán siendo documentos susceptibles de emitirse en serie o en masa”.

Como se observa, la sujeción al régimen del mercado público de valores se impone en forma independiente al mecanismo previsto para la negociación del instrumento financiero. En efecto, la realidad económica demuestra que la circunstancia de que cierta clase de instrumentos se negocie mediante los parámetros de la cesión no implica ausencia de vocación circulatoria, toda vez que tal carácter deriva del hecho que el título pueda ser objeto de mercado secundario.

Lo anterior resulta evidente si se observa el estatuto orgánico del mercado público de valores. El artículo 1.1.0.4 consagra dentro de las facultades de intervención del Gobierno Nacional en el mercado público de valores la de determinar los documentos que podrán tener las prerrogativas de los títulos valores, además de los consagrados como tales en las normas legales.

Por consiguiente, conforme al marco legal, actualmente en el mercado de valores pueden existir valores que no tengan el carácter y prerrogativas de los títulos valores y que por ello no se sujeten a las reglas de negociación de los mismos. Lo anterior, sin perjuicio de que se propenda porque todos los títulos inscritos en el Registro Nacional de Valores e Intermediarios ofrezcan las prerrogativas y seguridades propias de los títulos valores.

Resulta evidente que no participan del concepto de valor y, por consiguiente, no hacen parte del mercado público de valores, las operaciones a través de las cuales se transen bienes en especie; las que confieren derechos reales sobre tales especies, así las relaciones contractuales se instrumenten en documentos tales como la participación en condominios, la adquisición de inmuebles sobre planos y otras formas de fiducia inmobiliaria en las que el móvil de la transacción y, por lo tanto, del derecho adquirido por el contratante de ninguna manera se independiza del activo subyacente. Ello, por cuanto en tales casos la intención para la adquisición del derecho es simplemente la obtención del activo subyacente, trátese de un bien o de un servicio.

Finalmente, las ofertas de valores que, conforme al artículo 34 de la Resolución 1242 de 1993 expedida por esta Superintendencia, configuren ofertas privadas, no hacen parte del ámbito del mercado público de valores toda vez que, al tenor de lo dispuesto en el artículo 1.1.0.1 del estatuto orgánico del mercado público de valores, los valores emitidos en forma serial y masiva integran el mercado público de valores cuando se realice oferta pública de los mismos.

2. Vías jurídicas y mecanismos de estructuración

2.1. Los fondos cerrados. Para los efectos relacionados con las resoluciones 1394 de 1993 y 1032 de 1994, se entiende por fondo común especial cerrado aquel en el cual, por contraposición a los fondos abiertos a la vista, los inversionistas sólo pueden redimir su participación contra el fondo a intervalores iguales o superiores a un año.

Fundamenta lo anterior el hecho de que la titularización es básicamente un mecanismo de financiación para obtener recursos a mediano y largo plazo. Adicionalmente, porque para el resultado de la operación del fondo y para la determinación del valor de los títulos que conforman el total de aportes, resulta adecuado el mantenimiento de su base patrimonial por un término mínimo de un año, lo que no constituye óbice para poder liquidar la inversión a través de la negociación del título en el mercado secundario.

2.2. Los contratos de fiducia mercantil. De acuerdo con lo establecido en el capítulo II de la Resolución 1394, el contrato de fiducia mercantil constituye, salvo los casos de excepción contemplados en los artículos 13 y 14, ibídem, la vía jurídica a partir de la cual deben estructurarse los procesos de titularización.

De conformidad con lo previsto en el artículo 42 de la Resolución 1242 de 1993, los patrimonios autónomos constituidos para efectos de “mobilizar” activos podrán emitir bonos para ser colocados mediante oferta pública. Ahora bien, a partir de la vigencia de la Resolución 1394 tales emisiones sólo se sujetan a las disposiciones previstas en esta norma, en razón al carácter especial y posterior de la regulación referente a los procesos de titularización. En cuanto a la necesidad de calificación de estos títulos se aplicará lo dispuesto en la Resolución 10 de 1991 de la sala general, es decir, tal requerido no resulta indispensable tratándose de bonos avalados.

Finalmente, los mecanismos de titularización estructurados a partir de la constitución de fondos de valores, o de los fondos especiales previstos en el artículo 59 de la Resolución 51 del Conpes como instrumentos de inversión de portafolio, se exceptúan del requisito de utilización obligatoria del contrato de fiducia mercantil.

3. Titularización de cartera de créditos

3.1. Índices de siniestralidad. La determinación del índice de siniestralidad de los bienes o activos subyacentes al proceso de titularización tiene por objeto establecer el coeficiente de variación del flujo esperado, a fin de incorporar al proceso mecanismos de cobertura que permitan minimizar el riesgo derivado de tal variable. En este sentido, tratándose de titularización de créditos, el índice de siniestralidad busca determinar el porcentaje probable de pérdidas en el patrimonio autónomo como eventuales desviaciones en el flujo financiero originado en los activos.

De acuerdo con lo anterior, procede aclarar que a través del artículo 17 de la Resolución 1394 (modificado por el art. 9º de la Res. 1032/94) se enuncian algunas variables a considerar para tal efecto. La norma no establece una fórmula rígida de valoración de los parámetros allí consignados, ni la obligatoriedad de incluir en el análisis todas las variables enunciadas, puesto que ello depende en cada caso de la clase particular de cartera; de si se trata de entidades financieras originadoras, o la cartera pertenece a entidades no financieras; de las características de los deudores y, en general, de la presencia de otras variables que puedan incidir en la desviación del flujo esperado.

Corresponde entonces al agente de manejo presentar la forma en que se valoraron los factores incidentes en la determinación del índice de siniestralidad, así como el criterio aplicado al respecto. La Superintendencia, por supuesto, evaluará en cada caso la razonabilidad del método de ponderación utilizado.

3.2. Mecanismos de seguridad. Con relación a la aplicación de los mecanismos de seguridad previstos en los artículos 20 y 21 de la Resolución 1394 (modificado por los arts. 11 y 12 de la Resolución 1032), este despacho se permite efectuar las siguientes precisiones de índole general:

a) Combinación de mecanismos. Es perfectamente factible incorporar en un mismo proceso dos o más mecanismos de apoyo, siempre que la cobertura total corresponda al 300% del índice de siniestralidad;

b) Subordinación. Bajo el entendido de que la porción subordinada soporta el riesgo derivado del índice de siniestralidad de la cartera en el 300%, el mantenimiento de la cobertura implica para los tenedores de los títulos que conforman la porción prioritaria un respaldo para la satisfacción de los derechos incorporados en tales títulos.

En este sentido, resulta factible permitir que, en la misma proporción de amortización de la emisión, se liberen títulos al originador, los cuales pueden ser objeto de negociación en el mercado;

c) Sobrecolateralización. Como quiera que a través de este mecanismo se dispone de un excedente (la porción sobrecolateralizada), conformado por créditos que cubren con su flujo esperado el índice de siniestralidad en un 300%, es razonable entender que tratándose de emisiones estructuradas con títulos que representan flujos de egreso diversos —en razón a las fechas de amortización o de cancelación de rendimientos— el exceso del flujo procedente del colateral se evalúe con relación a cada flujo de egreso.

De esta manera se impide que se mantenga congelada hasta el final del proceso una porción importante de créditos, sin que ello implique desmejora del mecanismo de cobertura, puesto que el carácter rotatorio del colateral permite cubrir el margen de siniestralidad e imputar al mismo los siniestros o faltantes que pudiesen afectar el flujo destinado a la atención de los títulos que conforman cada serie;

d) Exceso de flujo de caja. En este mecanismo, caracterizado por la existencia de un excedente entre el flujo procedente de los rendimientos generados por la cartera titularizada y el flujo de egresos requerido para atender la cancelación de la tasa de interés incorporada en los títulos emitidos, aplica el criterio expuesto en el numeral anterior. En este sentido, el margen diferencial se evalúa con relación a los rendimientos correspondientes a los títulos que conforman una serie o tramo de la emisión;

e) Mecanismos externos de seguridad. En la incorporación de uno cualquiera de los apoyos consagrados en el artículo 21 de la norma, es factible aplicar el mecanismo de liberación gradual del valor inicial de la respectiva garantía o apoyo, en forma proporcional a la cancelación de intereses o amortizaciones de capital que se efectúe sobre los títulos emitidos, según el caso, y

f) Aval del originador. Bajo el requisito de capacidad patrimonial acreditada en los términos del numeral 5º del artículo 21 de la Resolución 1394 modificado por el artículo 12 de la Resolución 1032 de 1994, es factible que el originador o su matriz respalden con su aval la emisión de los nuevos valores. Es evidente que tratándose de avales otorgados por entidades financieras los mismos se sujetarán a las normas que regulan esta clase de operaciones.

3.3. Actividad de calificación de valores. Como es de público conocimiento, la Superintendencia de Valores mediante acto administrativo expedido el 5 de agosto del año en curso autorizó a una sociedad calificadora de valores para desarrollar su objeto social en el mercado de valores colombiano.

En lo que hace referencia a los procesos de titularización conforme a lo dispuesto sobre el particular en el artículo 10 de la Resolución 1394 (modificado por el art. 6º de la Res. 1032) la vigencia del acto administrativo mencionado produce las siguientes consecuencias:

a) Los títulos emitidos en forma serial y masiva como resultado de procesos de titularización deben ser calificados con antelación a su inscripción en el Registro Nacional de Valores e Intermediarios para efectos de la oferta pública de los mismos.

De acuerdo con lo anterior, las solicitudes presentadas ante la Superintendencia de Valores a partir del 8 de agosto del presente año deberán observar el requisito aludido, salvo los casos expresamente exceptuados en el artículo 10 de la Resolución 1394 (modificado por el art. 6º de la Res. 1032 de 1994), esto es, procesos de titularización en los cuales el activo subyacente consiste en acciones inscritas en el Registro Nacional de Valores e Intermediarios, títulos de deuda pública emitidos o garantizados por la Nación o el Banco de la República, emisión de bonos avalados por establecimientos de crédito vigilados por la Superintendencia Bancaria y títulos de participación en fondos comunes especiales y fondos de valores;

b) Posibilidad de titularizar créditos clasificados en cualesquiera de las categorías contempladas en la Resolución 1980 de 1994 expedida por la Superintendencia Bancaria, o en las normas que la modifiquen o sustituyan.

En todo caso, para los efectos pertinentes a la información al mercado, como a la determinación de los índices de siniestralidad e incorporación de mecanismos de cobertura, deberán divulgarse en forma adecuada las categorías de clasificación de los créditos titularizados;

c) Posibilidad de incluir previsiones adicionales al comportamiento histórico de la cartera, para efectos del establecimiento de los índices de siniestralidad, y

d) Posibilidad de selección de cualquiera de los mecanismos de cobertura (internos o externos) para los procesos de titularización de cartera de entidades financieras y no financieras.

3.4. Titularización y segundo mercado. Con el objeto de fortalecer el mercado público de valores, a través de la Resolución 707 del 3 de agosto de 1994 la sala general de la Superintendencia de Valores creó el segundo mercado y reguló su operación incluyendo dentro de los valores cuya negociación resulta procedente, los títulos emitidos en desarrollo de procesos de titularización de activos.

Dado que el acceso a dicho mercado está restringido a inversionistas calificados, se establece que los títulos emitidos como consecuencia de un proceso de titularización no tendrán que incorporar mecanismos de seguridad —en los términos y con las coberturas establecidas en el artículo 19 de la Resolución 1394 modificado por el artículo 10 de la Resolución 1032— cuando vayan a ser negociados en el segundo mercado.

En todo caso, al tenor de lo dispuesto en el parágrafo de la disposición mencionada, los títulos deben ser objeto de calificación por una entidad autorizada al efecto, requisito éste que sólo puede ser suplido mediante el otorgamiento de avales conferidos por establecimientos de crédito sujetos a la inspección y vigilancia de la Superintendencia Bancaria.

4. Titularización inmobiliaria.

4.1. Titularización de un inmueble. Bajo esta modalidad es factible la emisión de títulos a partir de la Constitución de patrimonios autónomos con activos inmobiliarios (inmuebles terminados, terrenos o lotes respecto de los cuales no se adelanta un proceso de construcción). Para efecto de precisar el alcance del artículo 22 de la Resolución 1394 (modificado por el art. 13 de la Res. 1032), procede anotar lo siguiente:

a) Derechos de participación. El derecho incorporado en un título corporativo o de participación se predica respecto del patrimonio mismo, así como de los beneficios generados a su interior, de los gravámenes que puedan afectarlo y de eventuales pérdidas que puedan disminuirlo. Pueden también limitarse los derechos de participación a los rendimientos o beneficios producidos por el activo;

b) Monto de la emisión. En la determinación del monto de la emisión, el excedente del 10% sobre el valor comercial del activo que conforma el patrimonio autónomo, permite incluir costos necesarios al proceso de titularización. Tal excedente constituye un margen máximo, por lo cual su utilización supone la presentación discriminada y justificada de los conceptos que lo integran, y

c) Operaciones de crédito. Conforme al numeral 2º del artículo 26 de la Resolución 1394 (modificado por el art. 15 de la Res. 1032), el inmueble debe estar libre de gravámenes o limitaciones de dominio. No obstante, es factible el endeudamiento posterior del patrimonio autónomo con sujeción a los siguientes parámetros:

— Que en el contrato de fiducia mercantil o en el reglamento del fondo se contemple tal posibilidad y se establezcan los objetivos de la adquisición de créditos y las reglas o límites de endeudamiento máximo sobre el valor del patrimonio autónomo.

— Que la asamblea de tenedores de títulos, o un comité en el cual se otorgue participación adecuada a representantes designados por los inversionistas, autorice la celebración de operaciones de endeudamiento.

— Que los créditos se adquieran conforme a las condiciones y tasas de mercado.

4.2. Titularización de proyectos de construcción. a) Valor de la emisión. Para efectos del correcto entendimiento del artículo 29 de la Resolución 1394 (modificado por el art. 17 de la Res. 1032), procede precisar que hacen parte del presupuesto total de costos del proyecto inmobiliario los inherentes al proceso de titularización, lo cual incluye los costos preoperativos (avalúos, estudios de factibilidad), otros concomitantes (inscripción, publicidad, papelería, emisión, comisión por colocación de los títulos, cancelación de seguros) y otra clase de costos inherentes al desarrollo del proceso de titularización como la comisión al agente de manejo, impuesto predial, cuotas del registro de los títulos.

De igual forma la utilidad para el constructor hace parte del presupuesto de la obra (AIU - Administración, imprevistos y utilidades);

b) Determinación del punto de equilibrio. Conforme al artículo 30 de la Resolución 1394 (modificado por el art. 18 de la Res. 1032), en la determinación del punto de equilibrio no se considerarán las ventas proyectadas. Procede aclarar que sí se consideran para tal efecto las promesas de venta ya celebradas, pues éstas implican la existencia de un flujo de caja que se percibirá en los términos estipulados en las promesas;

c) Emisión y colocación por tramos. La colocación de los títulos de participación emitidos para financiar la ejecución de un proyecto inmobiliario permite el diseño de títulos de características diversas y su colocación por tramos, en la medida en que los primeros revisten mayor riesgo para los inversionistas, por lo que es lógico estimar que éstos deben ofrecer una mayor rentabilidad frente al tramo que se coloca cuando ya se ha alcanzado el punto de equilibrio, o cuando la obra ya ha avanzado.

Otra alternativa posible consiste en la factibilidad de utilizar una prima sobre el valor nominal del título. La Superintendencia evaluará el manejo de esa prima en las distintas fases del proyecto, estableciéndose un tope o límite máximo. En todo caso, si los títulos están inscritos en bolsa se facilitará el manejo de la prima, en forma correspondiente al valor de mercado de los papeles;

d) Endeudamiento. La titularización permite sustituir el endeudamiento como vía de financiación para el desarrollo de un proyecto de construcción, pero igualmente resulta factible la utilización complementaria de las dos vías de financiamiento siempre que el valor del crédito en ningún caso supera el 30% del valor de los activos movilizados, sin incluir los recursos procedentes de la colocación de los títulos. Se requerirá al efecto que el reglamento de emisión y colocación de los títulos contemple las condiciones del endeudamiento y que no se comprometan los activos que conforman el patrimonio autónomo para efectos relativos a la garantía del crédito adquirido. Esto último por cuanto los intereses de los tenedores de títulos se podrían ver afectados en aquellos esquemas de aseguramiento para el pago de obligaciones, que recaen con exclusividad sobre la totalidad o parte del patrimonio, como ocurre con las garantías reales.

El valor del crédito otorgado al patrimonio autónomo computará para efectos del establecimiento del punto de equilibrio, bajo el entendido de que éste hace referencia a la paridad, proporción o equilibrio entre ingresos y egresos o costos del proyecto, y

e) Los sobrecostos en la ejecución del proyecto. Bajo el entendido de que la interventoría incluye el control de costos, la eventual existencia de sobrecostos debidamente justificados impone la necesidad de establecer algunos parámetros con el objeto de propender por la culminación satisfactoria de las obras proyectadas. Sobre el particular este despacho tendrá en cuenta que:

— Los sobrecostos sean visados por el interventor y encontrados como plenamente justificados a juicio del agente de manejo.

— La adquisición de créditos para efecto de allegar los recursos necesarios para la atención de sobrecostos plenamente justificados, sea autorizada por un comité en el cual tengan participación adecuada representantes designados por los inversionistas.

5. Procesos de titularización de acciones.

a) Los derechos políticos. Conforme a lo previsto en los artículos 3º y 15 numeral 2º de la Resolución 1394 la responsabilidad total del manejo y administración del activo corresponde al agente de manejo de la titularización. Para el caso de las acciones ello implica que el ejercicio tanto de los derechos económicos como de los políticos derivados de la acción, hacen parte de la responsabilidad a cargo de la fiduciaria o de la sociedad comisionista que actúa en tal condición.

Igualmente, es preciso advertir que mediante este tipo de procesos no pueden desconocerse las normas legales que protegen el ejercicio de los derechos políticos derivados de la calidad de accionista, y

b) Sujeción a las normas sobre control accionario. La adquisición de acciones por parte del patrimonio o fondos constituido para efectos de la titularización se sujetará a las normas relativas a la negociación del control accionario.

Igual conclusión cabe predicar de otras autorizaciones especiales, como las relativas a la adquisición de participación accionaria de instituciones financieras y entidades aseguradoras.

6. Procesos de titularización de títulos de deuda pública.

La excepción del requisito de incorporación de mecanismos de seguridad, así como de la previa calificación de los títulos movilizadores, solamente aplica cuando el activo subyacente está compuesto en su totalidad por títulos emitidos o garantizados por la Nación o por el Banco de la República.

Ello implica que la constitución de patrimonios con otra clase de títulos, como serían por ejemplo títulos emitidos por entidades territoriales o instrumentos de deuda pública externa registrados en el Banco de la República (Res. 21 de la Junta Directiva del Banco de la República), requiere la determinación del índice de siniestralidad sobre el flujo total proyectado, la incorporación de mecanismos de cobertura y la obtención de la correspondiente calificación.

7. Titularización de flujos futuros de fondos.

7.1. Teniendo en cuenta que los procesos de titularización, salvo casos excepcionales, involucran flujo de caja dentro de la estructuración del proceso, es necesario precisar el alcance que posee, dentro de la locución “activos o bienes” que pueden ser objeto de titularización, el concepto de flujos de caja predecibles, bien sea con base en estadísticas de los últimos tres años o en proyecciones de por lo menos tres años continuos.

En general, en todo proceso de titularización, los activos que integran el patrimonio autónomo, los cuales constituyen el respaldo de los títulos emitidos, son a su vez los activos que constituyen la base de la generación del flujo de caja necesario para atender el cumplimiento de los derechos incorporados en los títulos. En estos casos, la existencia de un flujo de caja es prácticamente consustancial a cualquier proceso de titularización que se estructure, pues, en últimas, son dichos recursos los que soportan la viabilidad de todo proceso de titularización.

En este sentido, el flujo de caja procedente de un conjunto de créditos corresponderá al ingreso de principal e intereses (o rendimientos financieros) causados por la cartera colocada.

Ahora bien, tratándose del flujo de caja como activo objeto de titularización, en los términos del artículo 4º de la Resolución 1394 modificado por el artículo 3º de la Resolución 1032, la locución hace referencia a la proyección de flujos que se espera ingresen en el futuro pero que, a diferencia de la cartera, aún no han sido causados dentro de los estados financieros del originador del proceso. Tal sería el caso de flujos procedentes del cobro futuro de peajes, servicios públicos, impuestos, cupos de crédito pendientes de utilización, para citar algunos por vía de ejemplo.

7.2. Coeficiente de desviación del flujo e incorporación de mecanismo de cobertura. Con base en estadísticas, proyecciones y ponderación de las variables que puedan incidir en la desviación del flujo esperado, procederá determinar el coeficiente de variación de tal flujo a efecto de proveer a su cubrimiento en un porcentaje del 300%, incorporando cualesquiera de los mecanismos de cobertura contemplados en la resolución. Cabe anotar que, en los eventos en que existe garantía estatal, el índice de desviación se podrá calcular tomando en cuenta la garantía otorgada por el Estado y el porcentaje de cubrimiento que ésta ofrezca frente a eventuales desviaciones del flujo proyectado.

8. Régimen transitorio.

Las entidades que a la fecha de entrada en vigencia de la Resolución 1032, hayan efectuado oferta pública de documentos o títulos valores emitidos como consecuencia de un proceso de titularización, apartándose de los requisitos establecidos para el efecto, deberán dentro del mes siguiente a la fecha de publicación de la presente circular presentar ante esta superintendencia una propuesta de plan de ajuste para acogerse a las exigencias establecidas en las resoluciones 1394 de 1993 y 1032 de 1994.

La propuesta de plan de ajuste deberá contemplar todos y cada uno de los puntos en que se presenten diferencias con las normas anotadas y plantear la forma como se pretenden subsanar, sin que en ningún caso pueda extenderse por más de seis meses contados a partir del momento de presentación del mismo.

Excepcionalmente, y siempre que se trate de requisitos que por su naturaleza no sean susceptibles de ser acreditados y que no resulten sustanciales, el superintendente podrá autorizar el plan sometido a estudio sin el lleno de tales requerimientos.

Cuando, a criterio del superintendente, la propuesta sea satisfactoria aprobará el plan y verificará su estricto cumplimiento.

Es de advertir que cualquier incumplimiento al plan aprobado, conllevará la cancelación de la inscripción provisional de que trata el inciso 2º del artículo 23 de la Resolución 1032, y por consiguiente no se podrá continuar realizando oferta pública de los documentos o títulos valores.

9. Vigencia.

La presente circular rige a partir de la fecha de su publicación.

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