Creación de valor de las empresas bajo el modelo de margen incremental mínimo

Revista Nº 64 Oct.-Dic. 2015

Alfonso A. Rojo Ramírez 

María José Martínez Romero 

(España) 

Universidad de Almería 

Cátedra Santander de Empresa Familiar 

Introducción

En los últimos años, numerosos estudiosos han publicado artículos de investigación relacionados con la creación de valor (value creation) y el rendimiento empresarial (performance).

La mayoría de los trabajos previos que se han realizado versan sobre empresas cotizadas (Adams, Almeida y Ferreira, 2009; Andrés 2008; Bacidore, Boquist, Milbourn y Thakor, 1997; Hall 2013; Sacristán-Navarro, Gómez-Anson y Cabeza-García, 2011). Las razones para ello podrían ser principalmente dos: por un lado, la facilidad para obtener los datos de este tipo de empresas; y, por otro lado, la facilidad para encontrar magnitudes representativas del valor que se quiere investigar. Por lo tanto, hay una cantidad significativa de literatura referida a la creación de valor en empresas grandes, especializadas y cotizadas (por ejemplo, Bacidore et ál. 1997; Fernández y Villanueva, 2003; Hall 2013; Nieto, Fernández, Casasola y Usero, 2010; Rojo, Ramírez y Casado, 2004); pero, apenas existe quienes hagan referencia a las empresas de gestión privada no cotizadas.

Recientemente, Sharma y Carney, (2012) señalaron la necesidad de ahondar en la creación de valor referida a empresas de gestión privada que no formen parte del mercado bursátil. Estos autores enfatizan la importancia de este tema de estudio, argumentando que las empresas privadas abrumadoramente dominan el panorama económico de nuestro mundo (por ejemplo, Aragón y Rubio, 2005) y, sin embargo, no siempre son objeto de la atención debida.

La creación de valor (en adelante CV) es un tema que ha preocupado desde el nacimiento de la propia economía, tal como titulaba el propio libro de Adam Smith “La riqueza de las naciones”, dando a entender que la creación de riqueza es la pieza clave para el desarrollo. Ciertamente, los economistas reconocen que para que ello sea posible es necesario comprender y asumir que son las unidades de producción quienes juegan un papel indispensable, ya que son ellas las creadoras de valor a través de la transformación de bienes y prestación de servicios, mediante la innovación, el crecimiento y la sostenibilidad (Pitelis 2004).

Parece, por tanto, de interés el estudiar la CV en el ámbito de las empresas privadas, que no forman parte del mercado bursátil, como agentes principales del crecimiento de la riqueza nacional. Para ello, es preciso encuadrar la misma en el contexto del gobierno de la empresa como herramienta de medida de la performance, y decidir qué ha de entenderse por tal, dado que hoy día existe un interesante debate sobre qué debe ser medido si la creación de valor para los propietarios o para los stakeholders, (Charreaux y Desbrières, 2001) tal como puede observarse en los cambios que se han producido en los principios de gobierno corporativo de la OECD(1), donde se observa una transición del principio de creación de valor para el accionista a la creación de riqueza y empleo o el valor compartido (Porter y Kramer, 2011).

Aunque pueda resultar poco heterodoxo, en este trabajo se trata de analizar la creación de valor para los accionistas o propietarios (en adelante, SVC) para un conjunto de empresas españolas de gestión privada, esto es no cotizadas, de acuerdo con una clasificación regional, es decir, por comunidades autónomas.

Esta elección se basa en una doble decisión: por un lado de acuerdo con Jensen, (2001) consideramos la necesidad de un objetivo medible de creación de valor para el accionista a largo plazo que implica la existencia de una estrategia que debe contemplar al resto de los stakeholders; por otro lado, trabajaremos con un método de creación de valor sustentado en las propuestas de Rappaport, (1986a) que toma como referencia la SVC.

Los resultados obtenidos trabajando con datos económico-financieros históricos de un conjunto de 661 empresas, para el período 1999-2013, muestran que las previsiones de creación de valor para los accionistas de nuestro país en los próximos cinco años, son bastantes favorables, creándose valor en Aragón, Canarias, Cantabria, Castilla-La Mancha, Extremadura, La Rioja, Madrid, Murcia, Navarra y Vascongadas; y destruyéndose en Andalucía, Asturias, Baleares, Castilla-León, Cataluña y Galicia.

Con este trabajo contribuimos a la literatura y a la realidad económica actual de diversas maneras. En primer lugar, se ofrece una cuantificación de la creación de valor. Si bien es cierto que hasta ahora, la creación de valor se ha medido en términos de performance, en el presente artículo la cuantificamos en euros, de manera similar a Rojo et ál., (2004) y agrupando por Comunidades Autónomas (CCAA). De este modo, analizamos si la localización de la empresa condiciona la creación de valor de la misma, tal como sugiere Pitelis (2004). En segundo lugar, trabajamos con empresas privadas no cotizadas. Este hecho se encuadra dentro de una corriente de pensamiento que aboga por ahondar en el estudio de este tipo de empresas (Sharma y Carney, 2012), ya que como se ha dicho anteriormente, son muy pocos los trabajos sobre CV que versan sobre empresas no cotizadas (Alonso 2012; Rojo y Casado, 2007), aun cuando la mayor parte del tejido empresarial a nivel mundial está conformado por este tipo de empresas.

El artículo está organizado como sigue. En primer lugar se realiza una revisión de la literatura sobre creación de valor, desde el trabajo seminal de Rappaport (1981) hasta los trabajos más actuales (Sciascia, Mazzola y Kellermanns, 2014) que ponen de manifiesto la importancia alcanzada por esta corriente de investigación en la última década. A continuación, se pasa al análisis empírico que se organiza en tres subapartados: base de datos, metodología y análisis de datos. Finalmente, se discuten los resultados y se formulan las conclusiones.

1. Creación de valor y su medición

La creación de valor por parte de una empresa, hace referencia al incremento de valor de dicha empresa en un período de tiempo dado (Rojo 2007: 296), lo cual favorece tanto a los propietarios-accionistas como a los inversores y stakeholders en general (Jensen 2001).

No obstante, el concepto de creación de valor está siendo muy manido al adoptarse sobre él un sinfín de perspectivas estratégicas, financieras, económicas, sociales, familiares, etc., de manera que el concepto ya no se utiliza exclusivamente para referirse al concepto original de creación de valor para el accionista (shareholder value creation, SVC) (Rappaport 1986a), ni tan siquiera como un concepto de creación de valor para los stakeholders (stakeholders value creation) (Freeman y Reed, 1983; Smith 2003) sino que se utiliza con un sentido bastante más amplio, por ejemplo, como creación de riqueza (wealth creation) (e. gr. Chrisman, Chua y Litz, 2003; Datta, Pinches y Narayanan, 1992; Simon y Hitt, 2003), creación de riqueza transgeneracional (transgenerational wealth creation/transgenerational value creation) (Adams III, Manners Jr., Astrachan y Mazzola, 2004; Habbershon, Williams y MacMillan, 2003), creación de riqueza financiera (financial wealth creation) (Sciascia et ál. 2014) creación de valor emocional (emotional value creation) (Astrachan y Jaskiewicz, 2008; Martínez y Rojo, 2014; Rojo y Martínez, 2014; Zellweger y Astrachan, 2008) y creación de riqueza socioemocional (socioemotional wealth creation) (Goel, Voordeckers, van Gils y van den Heuvel, 2013; Gómez-Mejía, y et ál. 2007; Zellweger, Kellermanns, Chrisman y Chua, 2011) y más recientemente, la creación de valor compartido (shared value creation) (Pirson 2012; Porter y Kramer, 2011) entre otros.

Dentro del ámbito del corporate existen diferentes acepciones y, a menudo, uno de los debates principales se extiende a como encuadrar este objetivo maximizador de valor de la empresa dentro de la gestión operativa. En el ámbito económico-financiero se argumenta la dificultad para hacer operativa la maximización de riqueza o valor de más de una dimensión a un tiempo: el comportamiento intencional dentro de la organización requiere una única función objetivo (Jensen 2001). Este trabajo se alinea con esta perspectiva, centrándose en la SVC a largo plazo, en tanto en cuanto la perspectiva estratégica incorporada vela por los intereses de los stakeholders. Indudablemente, admitimos que el accionista o propietario es el máximo interesado en que la empresa cree valor, particularmente debido a su condición de beneficiario residual.

La “idea” de creación de valor para el accionista tiene su origen en los trabajos de Rappaport (1981; 1983). Señalaba Rappaport, en su trabajo seminal de 1981 que, los ratios contables, a pesar de su elevada popularidad para establecer planes de negocio, presentaban numerosas limitaciones. Añadía asimismo que, dado que el objetivo último de un plan corporativo es probar si se crea o no valor para el accionista, era necesario un índice de confianza para valorar las estrategias empresariales, tanto para la unidad de negocio como para la empresa en su conjunto. Estas ideas son desarrolladas en trabajos posteriores de este autor, en solitario (Rappaport 1986b), o junto con otros colaboradores (Blyth, Friskey y Rappaport, 1986; Johnson, Natarajan y Rappaport, 1985), sentando las bases y desarrollando la teoría de la SVC materializada en su libro de 1986 (Rappaport 1986a).

De acuerdo con Rappaport (1986a), la creación de valor esperada de una estrategia determinada se produce cuando, el margen esperado de la empresa (M) es superior a un margen mínimo (Mmín) incremental(2)que viene determinado como (Rojo 1998: 230):

TABLA1AP126RCONT
 

Donde:

tIETN = tasa de inversión económica total neta o esfuerzo inversor que espera realizar la empresa en los próximos ejercicios, tanto en fijo como en circulante;

ke = rentabilidad mínima esperada por los propietarios o coste de capital estimado para los mismos;

te = tasa impositiva efectiva que espera soportar la empresa en los próximos ejercicios.

Aplicando la expresión precedente, se comprueba que cuando el margen esperado (M) es mayor que el margen mínimo incremental (Mmín), la rentabilidad esperada por los inversores (la empresa o los propietarios) es superior a la exigida o esperada por los recursos financieros puestos en juego, esto es su rentabilidad mínima (económica, k0 o financiera ke).

TABLA1AP127ARCONT
 

La aplicación de este método de análisis de la SVC requiere conocer o estimar las variables estratégicas o conductores de valor (value drivers, VD) que figuran en la expresión (1) así como estimar el ritmo de crecimiento esperado para la empresa (g) y su margen esperado (M).

La creación o destrucción de valor en cada ejercicio vendrá definida por los incrementos o minoraciones del valor de la empresa, estimados por la expresión (Rappaport 1986a: 74; Rojo 1998: 230):

TABLA1AP127BRCONT
 

Donde:

CNN(j-1) = cifra neta de negocio de la empresa o ingresos totales de la misma al comienzo del período considerado para el estudio de la creación de valor;

g = tasa de crecimiento esperada para el período estratégico que se ha supuesto constante.

También las variables estratégicas o VD, Ke Te, y el margen umbral o mínimo Mmín, se han considerado que se mantendrán constantes a lo largo del período de estudio de la creación de valor o período estratégico.

2. Estudio empírico de la creación de valor

2.1. Base de datos

Los datos utilizados para este estudio empírico han sido calculados utilizando información económico-financiera de la base de datos SABI (sistema de análisis de balances ibéricos) elaborada por Informa D&B en colaboración con Bureau van Dijk. Esta base de datos incluye cuentas anuales, ratios, actividades, accionistas y otros, de más de 2.500.000 empresas españolas (a julio del 2015). Los datos económicos y financieros incluidos en SABI se actualizan periódicamente, tienen un histórico de más de 10 años y se obtienen de distintas fuentes oficiales como el registro mercantil, el Borme o la prensa nacional.

Del conjunto de empresas incluidas en SABI, se ha trabajado con empresas españolas de mediano y gran tamaño, para lo que se han seguido las recomendaciones de la UE (European Commission 2003) respecto del número de trabajadores, que se establece un mínimo de cincuenta empleados(3), si bien puede ocurrir que alguna empresa tenga puntualmente en alguno de los años menos de esta cantidad de trabajadores.

La base inicial quedó conformada por 4.265 empresas con datos disponibles para un periodo de quince años (desde 1999 hasta 2013) con forma jurídica de sociedad anónima o sociedad de responsabilidad limitada. Se incluyen todos los códigos CNAE 2009 a excepción de los siguientes:

• 64: Servicios financieros, excepto seguros y fondos de pensiones.

• 65: Seguros, reaseguros y fondos de pensiones, excepto Seguridad Social obligatoria.

• 66: Actividades auxiliares a los servicios financieros y a los seguros.

• 94: Actividades asociativas.

• 96: Otros servicios personales.

• 99: Actividades de organizaciones y organismos extraterritoriales.

Tras aplicar estos requisitos se dispuso de 719 empresas para el período considerado, entre las que se incluyen empresas cotizadas en alguno o todos los mercados de valores españoles. Dado que nuestro trabajo se limita al estudio de empresas no cotizadas se han excluido dichas empresas (44), al igual que algunas empresas que presentaban valores atípicos difíciles de subsanar. También se han establecido algunos límites a los valores extremos que afectan, sobre todo, a las tasas de crecimiento, las tasas de inversión y a la rentabilidad. Al final, la muestra asciende a 661 empresas, un 15,49% de la muestra inicial.

Las 661 empresas de la muestra suponen un 11,7% del total de empresas españolas no cotizadas, medianas y grandes (con más de 50 trabajadores en el período analizado) que existían en SABI a finales del 2013, año final de nuestro estudio, lo cual muestra la representatividad de la muestra.

2.2. Metodología

La metodología seguida en este trabajo se centra en tres fases:

1. Estimación de los conductores de valor sobre base histórica propios de las ecuaciones (1) y (2): M, g, te, y tIETN.

2. Cálculo del coste mínimo de los recursos propios (ke) mediante la aplicación del modelo de los tres componentes (para más información consúltese, Rojo 2014).

3. Clasificación de la empresa como creadora o destructora de valor con base en la expresión (M - Mmín) y cálculo de la CV en euros derivada de la ecuación.

2.3. Análisis de datos

La tabla 1 muestra la distribución de empresas por comunidades autónomas españolas y por sectores de actividad (código CNAE 2009)(4).

TABLA1AP130BRCONT
TABLA1AP130BRCONT
 

Fuente: Elaboración propia a partir de datos de SABI.

Como se puede observar, las comunidades que presentan un mayor número de empresas de las categorías señaladas son la de Cataluña, seguida de la de Madrid y la de Valencia(5); mientras que las de menor tejido empresarial de este tipo de empresas son las de Extremadura y de Cantabria. Si nos referimos a estas empresas por sectores de actividad, se detecta una clara preponderancia de las empresas con código CNAE 4 (construcción, comercio al por mayor y transporte), seguidas de aquellas con códigos 2 y 1 (fabricación e industria).

La tabla 2 muestra las magnitudes más relevantes de la cuenta de resultados promedio de las empresas estudiadas para cada comunidad autónoma, así como el ranking por cifra de negocio promedio y el número de empresas de cada comunidad.

TABLA1AP131BRCONT
 

TABLA1AP132ABRCONT
 

CNN:cifra neta de negocios

Ebitda:resultado bruto de explotación

RNE:resultado neto de explotación

RAI:resultado antes de impuestos

Ranking*en función de la CNN

Fuente: Elaboración propia a partir de datos de SABI.

Se observa que las empresas con mayor cifra neta de negocios son las murcianas, seguidas de las madrileñas y las asturianas, mientras que las empresas con menor cifra neta de negocios son las pertenecientes a Baleares y Extremadura. Además, si nos fijamos en el resultado neto de explotación, las empresas pertenecientes a Madrid, Asturias y Murcia, siguen presentando los resultados más elevados, y las extremeñas los que menos, siempre dentro del grupo de empresas estudiadas.

TABLA1AP132BBRCONT
 

TABLA1AP133BRCONT
 

CI:capital invertido

RP:recursos propios

Rac:recursos ajenos con coste

End:endeudamiento

Ranking*en función del CI

Fuente: Elaboración propia a partir de datos de SABI.

La tabla 3 muestra el balance promedio del conjunto de empresas por comunidades. Se desprende que las empresas que presentan mayor volumen de capitalización son las pertenecientes a la comunidad de Aragón, seguidas de las de Baleares y Murcia. De otro lado, las empresas con menor volumen de inversión son las de Extremadura y la Rioja. Además, relacionado con lo anterior, cabe destacar que las empresas que presentan mayores recursos ajenos con coste explícito y, por ende, mayores niveles de endeudamiento, son las de Baleares y Murcia, lo cual es lógico, ya que está en consonancia con el nivel de capitalización. Cabe destacar el caso de las empresas de Extremadura, que a pesar de ser las menos capitalizadas, ocupan el tercer lugar en lo que respecta a nivel de endeudamiento.

La creación de valor para el accionista (SVC) se estima bajo la hipótesis de que el comportamiento de la empresa promedio de cada región, seguirá la misma estrategia de crecimiento, margen bruto, esfuerzo de inversión y tasa impositiva efectiva, que venía desarrollando a lo largo del período 1999-2013. También se considera que el coste de los recursos propios (ke), será constante e igual a su valor promedio histórico para el mismo período. Los conductores de valor o variables clave estratégicas, se muestran en la tabla 4.

TABLA1AP134BRCONT
 

RFIdT:Rentabilidad financiera de la empresa (para el propietario)

ke:Rentabilidad mínima esperada por los propietarios en base histórica

g:Tasa de crecimiento esperada en base histórica

tIETN:Tasa de inversión esperada en base histórica (esfuerzo inversor)

te:Tasa impositiva efectiva de la empresa esperada en base histórica

Fuente: Elaboración propia a partir de datos de SABI.

Así, se observa que la rentabilidad financiera, oscila entre el 8,9% en las empresas de Castilla y León, y 18,8% en las de Extremadura. La rentabilidad mínima esperada por los propietarios es bastante homogénea, oscilando entre 11,2% y 13,6%. Además, la tasa de crecimiento esperada, pone de manifiesto que las empresas de casi todas las comunidades (excepto las de Cantabria, Castilla la Mancha, Extremadura, La Rioja y Murcia) experimentarán un crecimiento de su cifra neta de negocios en los próximos años. Cabe también destacar que la tasa de inversión, que pone de manifiesto el esfuerzo inversor que realizan las empresas para incrementar su cifra de negocio, es positiva en todas las regiones españolas. En cuanto a la tasa impositiva vale decir que está por debajo del 30% salvo en algunos casos concretos cuya causa probablemente habría que buscar en actuaciones fiscales.

La tabla 5 muestra la creación o destrucción de valor esperada para el accionista (SVC), para cada una de las CCAA y el ranking que ocuparían cada una ellas para el período 2014-2018, esto es, en los cinco años siguientes al último estudiado (2013). La CV se produce cuando se da la circunstancia de que el margen financiero esperado (M) es mayor que el margen financiero mínimo incremental (Mmín): M> Mmín, lo que al mismo tiempo implica que la rentabilidad financiera de la empresa (RFdIT) es superior al coste de los recursos propios (ke), tal y como se observa en términos generales en dicha tabla. Se puede decir que el Mmín es una variable importante en el ámbito de la empresa, porque indica el margen necesario, a partir del cual es interesante invertir en cada una de las regiones analizadas.

TABLA1AP135BRCONT
 

TABLA1AP136BRCONT
 

M:margen financiero

Mmín:margen financiero mínimo

M-Mmín:diferencial entre margen financiero y margen financiero mínimo

SVC:Creación de valor para el accionista

Ranking*en función de la creación de valor para el accionista

Fuente: Elaboración propia a partir de datos de SABI.

Es importante entender que se trata de valores promedio, quiere esto decir que existe creación o destrucción de valor por parte de las empresas en su conjunto, aunque de forma individual puede hacerse o no, si bien no es esto lo que aquí interesa analizar. Lo que realmente nos interesa es poder conocer la ventaja que se deriva para los inversores y para la administración de cada área geográfica.

3. Discusión

Como se desprende de los datos de la tabla 5, los diferenciales en margen son ciertamente estrechos, en promedio un 0,8%, por lo que la capacidad de CV es reducida. Ello se debe a que se han tomado promedios que recogen el período de estrecheces vivido especialmente entre 2008 y 2013. De hecho se observa el bajo margen financiero obtenido por las empresas, tan solo dos comunidades rebasan los dos dígitos (Baleares y Navarra). Otras escasamente sobrepasan el 5% (Andalucía) o no lo alcanzan (Extremadura con el 3,3%).

También los ritmos de crecimiento (g) promedios adoptados son reducidos (1,6%), aunque el esfuerzo inversor (tIETN) puede decirse que es relativamente importante un 43,4% para el conjunto del país, esto es, por cada euro de incremento de las ventas el 43,4% está destinado a inversión, tanto en capital fijo como variable (tabla 4).

Los datos nos revelan que si los conductores de valor se mantienen en los próximos cinco años en los niveles estimados en la tabla 4, el conjunto de las empresas de las CCAA de Aragón, Canarias, Cantabria, Castilla-La Mancha, Extremadura, La Rioja, Madrid, Murcia, Navarra y Vascongadas, crearán valor para sus accionistas; mientras que las empresas de Andalucía, Asturias, Baleares, Castilla-León, Cataluña, Galicia y Valencia, destruirán valor para sus accionistas.

Navarra se sitúa como comunidad líder pareciendo que favorece la CV más que ninguna otra. No hay más que ver que el esfuerzo impositivo e inversor es de los más bajos, a pesar de su bajo crecimiento. La comunidad que destruye más valor es la de Galicia con un esfuerzo impositivo e inversor de los más altos. No obstante, hay que tener en cuenta que estamos analizando empresas medianas y grandes exclusivamente, por lo que cabe la posibilidad de que las empresas pequeñas creen valor de distinta manera en las diferentes CCAA.

Dada la relación entre la CV y el crecimiento del PIB, resulta de interés analizar la aportación de la empresa promedio al PIB de cada región. Esto es lo que se hace en la tabla 6 para el primero de los años estimados.

Los dos datos de variación negativa del PIB han de ser adecuadamente interpretados. Así, en el caso de Castilla-La Mancha mientras que el PIB se reduce en el año 2014, no ocurre lo mismo para el grupo de empresas promedio. Esto ha de ser entendido como que las empresas son bastante más creadoras de valor que el conjunto de la economía. El otro caso es el de Galicia cuyo PIB también es negativo para el año 2014, como también lo era la empresa promedio. En este caso el valor positivo del ratio SVC/PIB ha de entenderse como que la minoración del PIB de esta comunidad está sustentada en gran media en la destrucción de valor de sus empresas. Para el resto de los casos la interpretación es directa, esto es, un valor negativo del ratio significa una contribución negativa al PIB de las empresas. Por el contrario, un valor positivo es una contribución positiva de las empresas a dicho PIB.

TABLA1AP138BRCONT
 

A:Estimación avance en miles de €.

1ª E:Primera estimación en miles de €.

Fuente: Elaboración propia a partir de datos del INE y SABI.

Sabiendo que un factor clave para la CV es el crecimiento y el esfuerzo inversor, habrá que estar atentos al entorno, institucional y de mercado, para hacer posibles, mediante la inversión innovadora y sostenible, un crecimiento que favorezca la creación de riqueza de cada comunidad.

La contribución empresarial es diversa y no siempre bien conocida. Los datos ofrecidos revelan que la mayor parte de las comunidades españolas son creadoras de valor bajo las hipótesis estratégicas de comportamiento puestas de manifiesto, aunque hay algunas de ellas como son las de Galicia, Baleares, Castilla-León y Valencia que restan a la generación de riqueza del país. Tratar de conocer diferentes comportamientos regionales nos puede ayudar a comprender mejor cómo influyen las políticas institucionales en el desarrollo de las empresas e incentivar o desmotivar a los inversores.

Dado que las empresas son una de las principales fuentes de creación de riqueza o incremento del PIB, la relación entre la CV y el PIB nos puede ayudar a relativizar el fenómeno. Por ejemplo, a pesar de la aparente importancia de la destrucción de valor en Valencia y Andalucía, cuando relativizamos en función del PIB regional, observamos que la influencia de la empresa promedio es prácticamente nula a nivel global.

Conclusiones

El estudio de la creación de valor ha tenido un importante desarrollo en los últimos años a partir del último cuarto del siglo pasado. Aunque centrado en la creación de valor para el accionista en sus orígenes, el concepto está siendo utilizado para muchos propósitos, tanto en la investigación como en la práctica. Desde el concepto de creación de valor para el accionista, hasta el de creación de valor compartido no han pasado muchos años, pero sí fenómenos económicos y sociales relevantes que revelan la capacidad de adaptación y camuflaje de los objetivos empresariales con la situación del entorno.

En este trabajo se ha considerado que el objetivo de creación de valor a largo plazo para el accionista no deja de lado las consideraciones externas a la gestión gerencial, y sirve para comprender mejor la realidad abstracta de la empresa en su contexto. Es decir, al considerar promedios de grupos de empresas como representativos de las zonas geográficas, se analiza el comportamiento medio, que es el reflejo tanto de la estrategia empresarial implantada por sus gestores como del contexto en que estos toman sus decisiones, así como las posibles externalidades derivadas del mismo.

A su vez, las empresas que forman parte de cada clúster geográfico reflejan un comportamiento promedio que, en nuestro caso, se refiere al período 1999-2013, lo que permite considerar tanto épocas de crisis como de bonanza, dando mayor profundidad a las conclusiones.

Los datos resultantes nos indican que, de forma generalizada, y céteris páribus, la mayoría de las áreas geográficas españolas (comunidades autónomas) crearían valor durante el quinquenio 2014-2018 de forma moderada, con algunas excepciones importantes como son las comunidades Gallega, Valenciana, Castellano-Leonesa y Balear, aunque este efecto hay que considerarlo en función del PIB regional.

Hacer sostenible el crecimiento requiere esfuerzos inversores orientados. La mayor parte de las empresas no cotizadas de carácter capitalista españolas reinvierten más del 50% de sus incrementos en ventas, debemos tratar de que estos sean en gran medida innovadores para mejor competir y para ayudar a la sostenibilidad.

Apéndice 1. Códigos CNAE 92

Las empresas objeto de estudio se han agrupado a nivel de un dígito CNAE 2009 (Código Nacional de Actividades Económicas). Por ejemplo, el CNAE 1 correspondería con las actividades de alimentación, bebidas, tabaco, textil, calzado, madera, papel y artes gráficas. A continuación se enumeran los diferentes códigos CNAE de dos dígitos y agrupación de letra, coincidente con el NACE, que es la nomenclatura estadística de actividades económicas de la Comunidad Europea.

TABLA1AP140BRCONT
 

TABLA1AP141BRCONT
 

TABLA1AP142BRCONT
 

TABLA1AP143BRCONT
 

TABLA1AP144BRCONT
 

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(1) Pueden verse en http://www.oecd.org/daf/ca/oecdprinciple sofcorporate governance.htm. Última versión de 2004 (OECD 2004), en proceso de revisión.

(2) Lo de incremental proviene del hecho de que es el margen que se deriva de la inversión adicional de la estrategia.

(3) Para evitar en la medida de lo posible incluir empresas de mera tenencia o similares, también se exigieron unos ingresos de explotación mínimos de 100.000 € para todos los años de estudio, si bien, al igual que en el número de empleados, pudiera ocurrir que puntualmente alguna empresa no cumpla este requisito (por ejemplo, por haber entrado en liquidación, o faltar los datos del año).

(4) Las correspondencias de los códigos CNAE se pueden encontrar en el apéndice 1.

(5) Hay que tener en cuenta que el estudio se limita a empresas no cotizadas.