Cuantificación del daño a empresas

Revista Nº 10 Ene.-Mar. 2006

por José Alpiniano García-Muñoz 

1. Introducción

Víctima de un incumplimiento contractual, una empresa deja de operar. Otra cierra porque el dumping de su competidora la arruinó. Una más desaparece debido a otras prácticas comerciales desleales que terminaron por eliminar su clientela. La cuarta sufre un atentado terrorista. Está fuera de discusión que en los casos mencionados existe un daño emergente y también un lucro cesante. Los inconvenientes surgen cuando se trata de cuantificar uno y otro.

El verdadero problema es práctico y radica en que, comúnmente, la cuantificación del daño corresponde a un perito con grandes habilidades de analista financiero, pero nada experto en los tecnicismos jurídicos de la responsabilidad. Por su parte, la apreciación del dictamen está en manos de un experto jurista, lego en balances, flujos de caja, estados de pérdidas y ganancias, valor presente, valor futuro y, en general, en asuntos de matemáticas financieras.

El asunto, sin embargo, ya fue zanjado por la práctica jurídica desde 1998, en un caso resuelto por la Corte de Apelaciones del 10.º Circuito de Estados Unidos(1). En efecto, se requería cuantificar el daño sufrido por el demandante, al perder su empresa como consecuencia de un incumplimiento contractual. La decisión se fundamentó en las consideraciones financieras que subyacen a los métodos de valoración de empresas, universalmente aceptados por la práctica igualmente financiera.

La importancia del esclarecimiento realizado por la Corte de Apelaciones salta a la vista, si se tiene en cuenta que, por ignorar los aspectos financieros subyacentes, el juez de primera instancia condenó a pagar daños por 844.650 dólares, mientras que el ad quem, juzgando sobre tales aspectos, rebajó la condena en más del 90%, esto es, a la suma de 35.000.

Las consideraciones que hizo la Corte son aplicables en cualquier otro sistema jurídico. Es así como este escrito pretende explicarlas, para lo cual relaciona las diversas metodologías de valoración de empresas y los conceptos de lucro cesante y daño emergente. Esto con el fin de explicar cuál de esas dos categorías es objeto de valoración en cada una de las metodologías existentes. De esta manera, en la primera parte se expone la relación que hay entre el daño emergente y la valoración patrimonial, contable o “en libros” de las compañías, mientras que la segunda se refiere al método de valoración que apela a los flujos futuros de la empresa, para lo cual se explica su relación con el lucro cesante.

Para efectos de este artículo se atenderá la definición de empresa contenida en el artículo 25 del Código de Comercio colombiano, la cual requiere de tres elementos esenciales: (i) una actividad económica organizada; (ii) debe tener el fin específico de producir, transformar o distribuir bienes —circulación—, o prestar servicios; (iii) se debe realizar a través de uno o más establecimientos de comercio.

2. Valor patrimonial o contable de una empresa

El artículo 515 del Código de Comercio colombiano señala claramente que el medio para cumplir los fines de la empresa es el establecimiento de comercio. De ahí que el primer paso para determinar una empresa sea la identificación de su establecimiento. Para estos efectos, el numeral 7.º del artículo 516 establece: “Forman parte de un establecimiento de comercio (…) 7. Los derechos y obligaciones mercantiles derivados de las actividades propias del establecimiento…”.

Al responder a dos preguntas, la contabilidad ayuda a dar un paso adicional, al determinar los derechos y obligaciones constitutivos del establecimiento de comercio. Estas son(2): ¿De dónde proceden tales derechos? y ¿cómo están utilizados los mismos? Las respuestas son el activo, a la primera, y el pasivo, a la segunda. El conjunto de estas dos se llama “balance —o estado de posición financiera—”. En palabras de Urías Valiente: “El balance puede contemplarse desde un punto de vista jurídico, en cuyo caso representará, por un lado, los bienes y derechos a favor de la empresa en un momento dado de tiempo —activo—, por otro, las obligaciones contraídas a esa fecha —pasivo—”(3).

Al apelar a la determinación del establecimiento de comercio hecha en un balance, el análisis financiero suministra una primera técnica para valorar compañías. Esta técnica consiste en “determinar el valor de la empresa a través de la estimación del valor de su patrimonio”(4). Si se recuerda que de conformidad con el artículo 37 del Decreto 2649 de 1993 de Colombia, patrimonio es “el valor residual de los activos (…) después de deducir todos sus pasivos”, se verá la simplicidad de este método. Consiste en algo así como suponer que se venden los activos o derechos con el fin de pagar los pasivos o deudas. El saldo restante es el “patrimonio del establecimiento de comercio o valor patrimonial de la empresa”.

2.1. Valor patrimonial o contable y daño emergente

Antes de continuar, es importante tener en cuenta que el conjunto de derechos y obligaciones constitutivos del establecimiento de comercio, y determinados en el balance, pueden constituir una universalidad jurídica en sí misma(5). Esto es, los activos o derechos estarán exclusivamente afectados al pago de los pasivos u obligaciones y, correlativamente, los pasivos u obligaciones estarán excluyentemente limitados a ser pagados con tales activos o derechos. Esto se logra mediante la constitución de sociedades limitadas o anónimas (C. Co., art. 98, párr. 2.º), de empresas unipersonales (L. 222/95, art. 71, num. 2.º) o de patrimonios autónomos (C. Co., arts. 1227-1233). Cuando tales activos o derechos y pasivos o deudas no constituyen, en sí mismos, una universalidad jurídica, estarán radicados directamente en cabeza del titular del establecimiento de comercio.

Después de considerar el supuesto que subyace a la técnica de valoración de empresas fundamentada en el “valor patrimonial”, ¿a quién pertenecería el saldo resultante de vender los activos y pagar los pasivos? El principio jurídico-económico que regula este asunto en Colombia se encuentra en el artículo 247 del Código de Comercio: (i) al dueño de la empresa o establecimiento de comercio a título de socio, si la venta implica disolución de una sociedad; (ii) a título de empresario unipersonal, si implica disolución de la empresa unipersonal; o (iii) al único propietario del establecimiento de comercio que se disuelve, como único titular de tales derechos y obligaciones.

Resulta así que el socio, el empresario unipersonal o el propietario único del establecimiento de comercio son titulares de un derecho o activo, valorado en la suma que le será pagada al momento de la liquidación del establecimiento de comercio. Si la empresa se frustra por destrucción negligente o dolosa de los activos o derechos que constituyen el establecimiento, el socio o el empresario unipersonal sufre una pérdida igual a ese monto. El propietario único que no constituyó la universalidad jurídica se podría ver afectado en una cuantía superior, dado que los titulares de los pasivos o deudas podrían perseguir el pago sobre los derechos o activos que pertenecen al propietario único.

El daño emergente es aquel que “corresponde a la pérdida o disminución (…) sufrida en su patrimonio”(6). Es así como la valoración de empresas según el valor patrimonial realmente cuantifica el daño emergente que se causa al socio de una sociedad limitada o anónima, o al titular de una empresa unipersonal, con ocasión del daño causado a derechos o activos que constituyen un establecimiento de comercio y que le impide a la compañía realizar sus fines.

2.2. Adecuación del valor patrimonial o contable

De conformidad con las técnicas contables, el valor de los activos o derechos registrados en el balance es igual a su costo actual(7). Así, por ejemplo, el valor de los activos o derechos sobre materias primas e inventario terminado es su costo de adquisición y de producción. Sin embargo, por lo general ocurre que este valor no coincide con su precio de mercado, porque la materia prima o el inventario terminado bajan de precio entre el momento actual y el de su adquisición o porque el mercado paga por ellos un valor superior al desembolsado por la empresa, al momento de adquirirlos o producirlos. Respecto de la cartera por cobrar —derecho o activo de la empresa— puede ocurrir, por ejemplo, que algunos créditos impagables por la insolvencia de los deudores hagan caer su valor actual.

Según los analistas financieros, la situación descrita “es consecuencia de los procedimientos de medida utilizados por la contabilidad financiera —los principios contables generalmente aceptados—. Podría entonces parecer mucho más razonable que el contable informara sobre el valor de los activos y no simplemente sobre lo que estos han costado (…). Indudablemente un balance que mostrara el valor real de los activos sería más útil para su lector que un balance basado en costes”(8). Para lograr este objetivo el método del valor patrimonial o contable de la empresa recomienda valorar la misma “ajustando el valor contable” de los activos y, más aún, considerando el “valor de liquidación” de la compañía(9).

Ajustar el valor contable de los activos, con miras a determinar un valor más real de la empresa, implica determinar el precio real al que estos se liquidarían o transferirían en el mercado. En efecto, si las materias primas bajaron de precio o el inventario no se puede vender por su costo de producción, el valor de unas y otros bajará en el balance. Si el monto de cartera recuperable es menor, bajará el valor de tal activo.

En ambos casos, el valor contable o patrimonial de la empresa también será menor. Correlativamente, este será mayor si el precio de mercado de los inventarios o el costo de las materias primas adquiridas es, igualmente, mayor.

Según los expertos, el problema de ajustar el valor contable de los activos con miras a determinar un valor más real de la empresa radica en que el contador apenas sabe registrar “la adquisición y la desaparición de los activos en términos de coste, lo que puede realizar con aceptable objetividad: no pretende adivinar las fluctuaciones de sus valores reales”(10). Dicho de otra manera más sencilla, la valoración de empresas mediante el ajuste del valor contable de sus activos requiere de peritos, cuyo experticio no se limita a lo contable o financiero.

Por otra parte, se puede afirmar que el valor contable o patrimonial de la empresa, considerado su valor de liquidación, “se calcula deduciendo del patrimonio neto ajustado los gastos de liquidación del negocio —indemnizaciones a empleados, gastos legales, gastos fiscales y otros gastos propios de la liquidación—”(11).

Ahora bien, en tanto la empresa pueda cumplir sus fines a través de varios establecimientos de comercio, los numerales 2.º y 4.º, literal b), del artículo 125 del Decreto 2649 de 1993 de Colombia permiten que su balance combine o agrupe todos los activos y pasivos “de los diferentes establecimientos”. Por el contrario, se pueden separar “los activos y obligaciones derivadas de las actividades propias de cada establecimiento”. De esta forma, por cada uno de ellos existirá un balance.

En tal virtud, la valoración del daño sufrido por una empresa, como consecuencia de un acto negligente o doloso, exige determinar si lo que es objeto de la misma es ella en su totalidad, esto es, con todos sus establecimientos de comercio, o tan solo una parte, constituida por uno solo de ellos. De no hacerse esta determinación, resultaría una cuantificación del daño superior al realmente sufrido.

3. Valor de la empresa basado en flujos de fondos

El valor contable o patrimonial de una empresa es el que tienen los derechos de los socios, el empresario unipersonal o el propietario único. Cuando estos están literalizados en un título-valor, como sucede, por ejemplo, con el derecho del socio en una sociedad anónima, se puede afirmar que la valoración de la empresa, según el método del valor contable o patrimonial, es el “valor intrínseco” de la totalidad de las acciones emitidas por la sociedad.

En términos contables, “el valor intrínseco de una acción es su valor basado en la valoración de los activos netos de la compañía. Este se computa simplemente al dividir la suma de los activos netos —activos menos pasivos— de la compañía, por el número de acciones en circulación. O, como los activos netos son iguales al patrimonio, el valor intrínseco se puede determinar sencillamente dividiendo el total del patrimonio por el número de acciones en circulación”(12).

En el mercado, sin embargo, los derechos literalizados en acciones se transfieren a cambio de sumas de dinero superiores o inferiores a su valor intrínseco. Igual cosa ocurre con los derechos del socio en las sociedades limitadas, los del empresario unipersonal y los del propietario único(13). ¿De dónde resulta la disparidad entre el valor intrínseco y el valor de mercado del derecho en una empresa o establecimiento de comercio?

3.1. Valor presente y valor futuro de un derecho o activo

Según los expertos, la disparidad entre el valor intrínseco y el valor de mercado radica en los móviles de los inversionistas, esto es, en los fines que los mueven a adquirir un derecho en una empresa. Al inversionista no le interesa tanto el valor unitario de los bienes destinados a cumplir con los fines de la compañía, como su “adecuación con una actividad económica organizada para un fin económico específico”.

Por esto, los analistas financieros prefieren definir los activos como: “Beneficios económicos futuros probables obtenidos o controlados por una empresa particular como resultado de transacciones o sucesos pasados que afectan a esta empresa”(14).

Para entender mejor estas ideas piénsese en la razón de por qué se depositan 100 pesos en un banco para que al cabo de un tiempo, por ejemplo un año, sean devueltos. El motivo radica en que el depositante está seguro de que al cumplirse ese plazo le devolverán, por ejemplo, 107. En tal virtud, lo que le mueve a invertir los 100 pesos de hoy —valor presente o VP—, es que en un año le restituirán esos 107 —valor futuro o VF—. Es decir, obtendrá una rentabilidad del 7% —K—.

Esto indica que el VF de la suma de dinero —107 pesos— ha de ser mayor a su VP —100—, porque, de lo contrario, no se adquirirá el derecho o activo contra el banco. Para expresar esto, los matemáticos diseñaron una fórmula, cuya solución solamente requiere de un computador sencillo(15):

 

En esta fórmula, VP es el costo o precio del activo a adquirir, VF es el valor que se recibirá al cabo de n años y K es la rentabilidad porcentual esperada. Utilizando álgebra elemental, se puede hallar VP, VF, K o n. Lo importante es tener en cuenta que esta ecuación sirve para expresar lo que mueve a un inversionista: el valor futuro o VF de una suma de dinero —107 pesos— ha de ser mayor a su valor presente VP —100—. De lo contrario, este valor presente no se destinará a la adquisición del derecho o activo en cuestión.

3.2. Flujos generados por las empresas

De conformidad con el artículo 25 del Código de Comercio colombiano, la empresa no solo es un establecimiento de comercio, sino una “actividad económica organizada para la producción, transformación, [distribución o] circulación de bienes o para la prestación de servicios”. En otros términos: los bienes, derechos o activos que conforman el establecimiento de comercio importan porque son idóneos para producir, transformar o distribuir mercancías, o para prestar servicios “generando un valor futuro” al concluir el proceso de producción, transformación, distribución o prestación respectivo.

En virtud de esta idoneidad para generar dicho valor futuro, es viable valorar la empresa con base en este último. Esto es, basado en los fondos que fluirán de los activos empresariales. En palabras de expertos, este método “trata de determinar el valor de la empresa a través de la estimación de los flujos de dinero —cash flows— que se generará en el futuro”(16). Utilizar esta forma de valoración implica, entonces, empezar por cuantificar el monto de tales flujos y determinar la fecha en que se producirán.

Para efectos de suministrar la información adecuada, el analista financiero o valorador de empresas cuantificará tres tipos de flujos(17): (i) de fondos libres —free cash flow—, que es “el dinero que queda disponible en la empresa después de haber cubierto las necesidades de reinversión (…) representa el dinero disponible para los suministradores de capital (…) y los suministradores de deuda”; (ii) de fondos para los proveedores de deuda, que “engloba los intereses que corresponde pagar por la deuda más las devoluciones de principal, menos los flujos recibidos correspondiente a nueva deuda” y (iii) de fondos disponibles para el dueño o dueños, “que se calcula restando al flujo de fondos libre, los pagos de principal e intereses (…) que se realizan en cada período a los poseedores de la deuda, y sumando las aportaciones de nueva deuda”.

La importancia de cuantificar estos tres tipos de flujos de fondos radica en que su conocimiento le permite al inversionista considerar la posibilidad de disminuirlos o aumentarlos, para lo cual deberá adoptar nuevas estrategias empresariales una vez adquiera la empresa. Así, por ejemplo, un adquirente podría disminuir el flujo destinado a proveedores de deuda y aumentar el disponible para los propietarios, mediante el diseño de una estrategia de producción que exija menos maquinaria o que desgaste menos la existente. De todas formas, una cosa parece clara: de los tres, el que parece importar más a un eventual adquirente de una empresa es el de fondos disponibles para el dueño o los dueños.

Dicen los expertos que para la cuantificación de estos flujos se deben utilizar “… las cuentas de resultados (…) que nos proporcione la empresa. Si no nos los proporcionan será difícil hacer una estimación de flujos adecuada”(18). Según el numeral 2.º del artículo 22 del Decreto 2649 de 1993, tales cuentas de resultados constituyen un estado financiero básico. La razón para considerarlas de esta manera es indiscutible(19): muestran el monto del beneficio o pérdida registrado por la empresa, y permiten “saber los detalles de cómo se obtuvo la utilidad o pérdida del período respectivo”. En síntesis, son la base para proyectar los futuros flujos de la compañía, dado que muestra ingresos, costos, necesidades de capital, impuestos y excedentes disponibles para el dueño o dueños. Son tan importantes que la valoración de empresas por el sistema de flujos es la proyección a varios años de un estado de resultados conocido.

3.3. La prima de riesgo

Al valorar la empresa con base en sus flujos de fondos, el primer paso que se debe realizar consiste en calcular los que esta generará en el futuro. Pero, ¿qué certeza existe de que estos serán generados efectivamente? La respuesta es que no existe alguna. Se trata de simples proyecciones que pueden variar radicalmente por muy diversos factores: (i) el desarrollo de una nueva tecnología, (ii) un cambio político o económico inesperado, (iii) una catástrofe natural o (iv) simplemente, los gustos de los consumidores podrán acabar con una compañía bien cimentada y, por ende, con sus flujos de fondos esperados.

Para hacerle frente a esa incertidumbre de los flujos de caja futuros derivados de una empresa, el inversionista o el indemnizador, en casos en que existan daños, solamente cuentan con la pericia y prudencia del analista financiero o el valorador. Al respecto, los expertos se limitan a darles recomendaciones a estos últimos, para que las sigan de forma prudente: “Hacer una previsión de la rentabilidad del mercado (…). Una previsión razonable será usar la rentabilidad histórica (…) durante un plazo largo de años, que incluya un ciclo económico completo —subida y bajada—”(20).

Llegados a este punto se volverá de nuevo a las motivaciones de los inversionistas. Con anterioridad se pensó en por qué se depositan 100 pesos en un banco para que sean devueltos al cabo de, por ejemplo, un año. La razón, se dijo, radica en que el depositante está seguro de que al vencimiento del plazo le devolverán 107. Ahora, el tenedor de los 100 pesos se encuentra con que también puede adquirir una empresa que le generaría un flujo, a título de utilidades.

¿A cuál de los dos se le entregarán los 100 pesos? No hay respuesta concluyente. Solo se pueden afirmar tres cosas: (i) se debe tener en cuenta la seguridad con la que el banco le devolverá 107 pesos al año y la incertidumbre de los flujos de la empresa; (ii) como consecuencia el inversionista esperará de la compañía un flujo anual superior a 107 pesos, que lo motive a dejar la seguridad del banco por la incertidumbre de la compañía y (iii) nadie arriesgará invertir en una entidad que proyecte pagarle menos del 7% que le asegura el banco.

El mayor valor del flujo exigido a la compañía se conoce con el nombre de “prima de riesgo”. ¿Cuál es su monto? “Pues depende, si la empresa tiene un riesgo similar al promedio de todas las empresas (…) la prima de riesgo de la empresa será similar a la prima de todo el mercado; si el riesgo es menor, también lo será la prima de riesgo, y al contrario si es mayor (…). La prima de riesgo del mercado se calcula con frecuencia con datos históricos”(21).

Con la información obtenida hasta ahora, esto es, con el monto de los flujos generados por la compañía y la rentabilidad ofrecida por el banco, se puede hacer uso de la fórmula matemática expuesta antes, con el fin de hallar el valor de aquella a partir de sus flujos de fondos. Para el efecto, se imaginará que los flujos de la empresa proyectados a un año se cuantificaron en, por ejemplo, 315 pesos —VF— y que la prima de riesgo que se espera de la empresa es de 2 puntos sobre la rentabilidad del 7% —K—, ofrecida por el banco.

De esta manera, el valor de la empresa será:

 

Sustituyendo, se tendrá:

 

 

 

Esta fórmula se complica un poco al considerar que, por lo general, las inversiones en empresas no se hacen a un año y que el monto de las utilidades no es la misma suma durante todo el tiempo que dura la inversión. Lo importante es no dejar que las complicaciones de la técnica matemática, hoy superadas gracias al uso de los computadores, oculten que los supuestos y el problema son idénticos a los expresados en la fórmula sencilla: determinar el valor presente —VP— de los flujos futuros —VF— de una empresa, según una tasa de rentabilidad —K— esperada por el inversionista.

3.4. Origen de los flujos y lucro cesante

Según el artículo 34 del Decreto 2649 de 1993, el resultado del período que se refleja en la cuenta de resultados es la “sumatoria de los ingresos, los costos, los gastos y la corrección monetaria”. Es decir, los flujos de fondos o utilidades para el dueño, reflejados en la cuenta de resultados, son consecuencia de restarle costos y gastos a los ingresos. Pero, ¿cómo se originan estos últimos? La respuesta es simple: se trata de la contraprestación recibida por la empresa a cambio de entregarle al consumidor la mercancía que produce, transforma o distribuye, o de suministrarle el servicio que presta. De esta manera, los ingresos guardan una relación fundamental con el lucro cesante, entendido como “la ganancia o provecho que deja de reportarse”.

Ciertamente, los ingresos determinan los flujos de fondos generados por la empresa que constituyen las utilidades. En tal virtud, equivalen al lucro cesante, debido a la interrupción dolosa o culposa de las actividades de una compañía. Resulta, entonces, que el daño causado por impedir la continuidad de una empresa, valorado con el método de valoración de los flujos, adicionado con el valor del daño causado como consecuencia de haber cesado los ingresos empresariales, debido a la terminación de contratos, implica calcular doblemente un idéntico lucro cesante.

Ahora bien, los flujos generados por la empresa a título de utilidades se reparten según la calidad y cantidad de acciones o participaciones que tengan los socios. En tal virtud, al valorar la compañía según los flujos de fondos que tenga destinados a utilidades, también se cuantifica el lucro que dejará de percibir el socio o dueño en caso de destrucción culposa o dolosa de los activos empresariales que impida la continuación de la compañía. En consecuencia, cuando el valor del daño equivale al valor de la empresa, calculado mediante el sistema de los flujos de fondos, adicionado en las utilidades que el dueño dejaría de percibir, se calcula doblemente el mismo daño. Este error fue el que corrigió la Corte de Apelaciones del 10.º Circuito de Estados Unidos en el caso mencionado al principio de este escrito.

En aquel asunto, el demandante vendió su establecimiento de comercio a un tercero por 148.000 dólares, acosado por el incumplimiento contractual del demandado. En el proceso se demostró que, de no haber mediado el acoso causado por el incumplimiento contractual, el “valor razonable” del establecimiento habría sido aproximadamente de 175.000 dólares. El veredicto de primera instancia condenó al demandado a pagar 809.650 dólares por beneficios perdidos y 35.000 equivalentes a la diferencia aproximada entre el precio en que vendió el establecimiento y su “precio de venta razonable”, esto es, entre 148.000 y 175.000 dólares.

Al decidir la apelación, la Corte encontró que los métodos usados para determinar el “valor razonable” aproximado del establecimiento en la suma de 175.000, tomaron en cuenta su capacidad para generar flujos de utilidades futuras. En tal virtud, sentenció, el reconocimiento de daños por utilidades perdidas adicionadas al menor valor recibido por el demandante al vender su establecimiento por debajo del valor razonable “fue una impropia recuperación doble”.

(1) Cfr. Calamari, J.D.; Perillo, J.M. y Hadjiyannakis, H. Cases and problems on contracts. Thomson, 3.ª ed., St. Paul: 2004, pp. 660-664.

(2) Pereira, F.; Ballarín, E.; Rosanas, J.M. y Vásquez-Dodero, J.C. Contabilidad para dirección. Universidad de Navarra, Navarra: 1993, p. 28.

(3) Urías, J. Análisis de estados financieros. McGraw-Hill, Madrid: 1992, p. 33.

(4) Martínez, E. Invertir en bolsa. Conceptos y estrategias. McGraw-Hill, Barcelona: 1998, pp. 239-240. Cfr. Fernández, P. y Santomá, J. Finanzas para directivos. Eunsa, Pamplona: 1995, pp. 158-161.

(5) Para abordar el tema con mayor profundidad véase García-Muñoz, J.A. Derecho económico de los contratos. Doctrina y Ley, Bogotá: 2001, pp. 58-86.

(6) CSJ, S. Civil, Sent. 7368, oct. 3/2003. M.P. José Fernando Ramírez Gómez.

(7) Cfr. Kieso, D. y Weygandt, J. Contabilidad intermedia. Limusa, México: 1994, pp. 49 y 50.

(8) Pereira, Ballarín, Rosanas y Vásquez-Dodero, ob. cit., p. 154.

(9) Cfr. Martínez, ob. cit., pp. 239 y 240.

(10) Pereira, Ballarín, Rosanas y Vásquez-Dodero, op. cit., p. 154.

(11) Martínez, ob. cit., p. 240.

(12) Hargadon, B. y Múnera, A. Principios de contabilidad. Norma, Bogotá: 1984, p. 502.

(13) La diferencia entre el accionista y estos últimos radica en la facilitad del accionista para transferir su derecho —firma y entrega del título valor—, frente a las trabas de los formalismos —escritura pública o privada—, en el caso de los últimos.

(14) Financial Accounting Standards Board. Statement of financial accounting concepts, n.º 6. Citado por Urías, ob. cit., p. 34.

(15) Cfr. Brealey, R. y Myers, S. Principios de finanzas corporativas. McGraw-Hill, Madrid: 1998, pp. 13-17 y 33-47.

(16) Martínez, ob. cit., p. 250.

(17) Fernández y Santomá, ob. cit., pp. 173-178.

(18) Martínez, ob. cit., p. 257.

(19) Urías, ob. cit., p. 59; Hargadon y Múnera, ob. cit., p. 50.

(20) Martínez, ob. cit., pp. 257 y 258.

(21) Ibídem, p. 255.