El mercado de valores como alternativa para la financiación de compañías brasileñas

Revista Nº 2 Ene.-Mar. 2004

Por Mauro Rodrigues da Cunha CFA 

Biografía

BA en Economía de PUC-RJ y MBA de la University of Chicago Graduate School of Business. Analista financiero colegiado desde 1997. Gerente de inversiones de Bradesco Templeton Asset Management en Brasil. Miembro del Instituto Brasileño de Gobierno Corporativo. Fue socio de Investidor Profissional y del comité de inversiones del fondo IP Participações. Así mismo, ha trabajado para Pactual Asset Management, Morgan Stanley Asset Management, Bank of America y el Deutsche Bank. Ha sido miembro de las comisiones de reforma a la ley brasileña de corporaciones y de las normas de regulación del mercado de capitales.

Sumario

El mercado de valores requiere un sistema regulatorio detallado y eficiente, el cual permita evitar abusos y fraudes en contra de los inversionistas. Por su parte, cada vez más compañías del mercado intermedio requieren atraer capitales. Para ello las empresas necesitan, además de una regulación flexible, incentivos que les permitan incluir en sus estatutos mecanismos de protección y garantías más allá de los mínimos establecidos en la ley.

Abstract Securities market: a financial alternative

The securities market needs an efficient and detailed regulatory framework, which provides investors with tools that permit the avoidance of abuses and frauds. Meanwhile, companies of the medium market need to attract more capital. For such purpose companies a flexible regulation is required together with incentives that allow them to include in their by-laws mechanisms aimed to protect and provide guarantees beyond the minimum scope established by the law.

Gobierno corporativo

Mercado de capitales

Retención de utilidades

Insiders 

Pago de dividendos

Beneficios privados de control

Novo mercado 

Niveles especiales de gobierno corporativo

1. Introducción

Los activistas del mercado de capitales parecen sufrir un difícil dilema. Por un lado, proclaman ser los defensores de un capitalismo en el cual ese mercado debe jugar un papel fundamental en la distribución de los recursos sociales. Los mercados más desarrollados inspiran esta forma de pensar basados en una filosofía de aparente laisser faire con una participación estatal mínima.

Por otra parte, los mismos activistas son los primeros en hacer campaña en favor de una mayor protección en nombre de los accionistas minoritarios y, como consecuencia de ello, en pro de un cierto grado de interferencia gubernamental en la formación de un mercado de capitales. ¿Serán todos los activistas así de inconsistentes?

La respuesta es no. Como trataremos de evidenciar en el presente artículo, las estrategias, campañas y actividades de aquellos que defienden un mercado de capitales más saludable, de ninguna manera contradicen un perfil ideológicamente liberal.

Al mismo tiempo, los activistas buscan que los mercados de capitales logren su verdadero objetivo social, cual es el de canalizar los ahorros del sector privado al sector productivo. Por lo tanto, no existe una batalla ideológica sino más bien una búsqueda del bien común.

2. Antecedentes del mercado de capitales brasileño

Parecería que el mercado de capitales brasileño está moribundo. Un análisis a largo plazo desde cualquier ángulo, bien sea en términos de valoración, liquidez o tamaño en relación con el producto interno bruto, sugiere que lo que existe en Brasil es solamente un mercado embrionario. El inversionista que invirtió un dólar americano en el mercado local en 1996 tendría hoy en día el mismo dólar.

Los volúmenes de transacciones diarios que alcanzaron 1.5 billones de dólares —excluyendo los recibos de depósito americanos (ADRS, por su sigla en inglés)—, hoy en día superan la marca de los 200 millones. Sin embargo, lo que es peor es la incapacidad del mercado para canalizar los fondos hacia el sector productivo. Mientras en los Estados Unidos 2.700 compañías aparecían registradas en el mercado público de valores entre 1995 y el 2002, produciendo alrededor de 325 billones de dólares, en Brasil había solamente 6 compañías que produjeron una modesta suma de 1.1 billones. En resumen, este mercado está lejos de alcanzar dichos objetivos.

Las razones para ello son varias y tienen su origen tiempo atrás, cuando la economía brasileña era todavía incipiente.

Podemos resumir los factores históricos básicamente en:

a) El sistema legal de Europa continental.

b) El modelo de industrialización está basado en familias grandes y conglomerados estatales.

c) El suministro total de fondos públicos.

d) Un alto grado de intervención estatal en los mercados de capitales.

El gran salto adelante en los mercados de capitales brasileños ocurrió en la década de los sesenta, cuando se dieron las principales reformas al sistema financiero del país. En aquella época se propusieron varios mecanismos para incentivar a las compañías a emitir acciones. Una de las reformas más importantes fue el Decreto 157, que establecía incentivos tributarios a aquellos individuos y compañías que invirtieran en acciones.

Adicionalmente, ciertas medidas administrativas ayudaron a construir una demanda de títulos valores, dentro de las cuales se destaca la obligación impuesta a los fondos de pensiones para invertir en los mercados bursátiles.

Si bien estos incentivos lograron un aumento en la demanda de acciones y estimularon la apertura de capital corporativo, también tuvieron un impacto negativo. Atrajeron a las compañías y a los inversionistas al mercado por razones equivocadas. En efecto, si un inversionista debe escoger entre el pago de impuestos y comprar acciones, con seguridad tomará la segunda opción sin preocuparse por la calidad del activo. Algo es mejor que nada.

Desde el punto de vista corporativo, la existencia de un grupo flexible de inversionistas generó una masiva inversión en acciones que se tradujo en el nirvana del dinero fácil. En otras palabras, esta situación llevó a que se emitieran acciones con pocos o ningún derecho y que se obtuviera capital sin ningún compromiso de remuneración.

Pero esto no es todo. A pesar de atraer socios, el hecho de que las acciones emitidas no conllevaran un derecho de voto significó que las sociedades siguieran siendo manejadas como alter ego de sus accionistas controladores y no como compañías inscritas en el registro público de valores, con multiplicidad de socios. Esto trajo como resultado que el mercado de capitales en Brasil se convirtiera en anfitrión de activos de mala calidad, con emisores que nunca tuvieron la intención de convertirse verdaderamente en compañías de capital abierto.

Las implicaciones negativas de dicha situación persisten en la actualidad. La liquidez del mercado está restringida a acciones sin derecho de voto y con garantías mínimas. Esto ha traído como resultado una avalancha de fraudes en detrimento de los accionistas minoritarios durante las últimas décadas. Más adelante miraremos estos fraudes con mayor detalle.

3. Los castigos y tribulaciones de los accionistas minoritarios – excesiva retención de utilidades

Un estudio reciente de los profesores La Porta, Lopez de Silanes, Shleifer y Vishny(1), trata de identificar las razones por las cuales las sociedades pagan dividendos. Los autores comparan el promedio de pago de utilidades(2) en compañías de 33 países con el grado de protección a los accionistas. Las tablas 1 y 2 resumen los datos calculados en el estudio.

 

Tabla 1. Promedio de pago de utilidades y protección a los accionistas en países de derecho civil

PaísDividendo/Utilidad (%)
Alemania42,86
Argentina27,36
Austria24,83
Bélgica39,28
Corea del Sur18,49
Dinamarca17,27
España30,45
Filipinas10,47
Finlandia21,27
Francia23,55
Indonesia25,11
Italia21,83
Japón52,88
México46,44
Noruega23,91
Países Bajos30,02
Portugal38,01
Suecia18,33
Suiza25,30
Taiwán68,89
Turquía22,64
Promedio para países de derecho civil 25,11

 

Tabla 2. Promedio de pago de utilidades y protección a los accionistas en países de common law

PaísDividendo/Utilidad (%)
Australia42,82
Canadá19,78
Estados Unidos22,11
Hong Kong45,93
India49,34
Irlanda27,28
Malasia37,93
Nueva Zelanda35,60
Reino Unido36,91
Singapur41,04
Suráfrica36,62
Tailandia52,56
Promedio para países de common law 37,40

Fuente: LLSV (2000).

 

Con base en esta información, los autores concluyen que en aquellos países en los que hay una mayor protección a los accionistas —que normalmente son los que adoptan el sistema legal anglosajón— la distribución de dividendos es más generosa.

Brasil no está incluido en el estudio por ser uno de los pocos países en el mundo en el cual el pago de dividendos es obligatorio por la ley. En el caso brasileño, el pago debe ser equivalente al 25% de la utilidad. Según los autores, solamente es obligatorio distribuir dividendos en Brasil, Chile, Colombia, Grecia y Venezuela.

Si tomamos las utilidades promedio para Brasil, podemos llegar a niveles cercanos al 30%. A primera vista, este número podría indicar que las sociedades locales parecen distribuir un nivel razonable de utilidades cuando esta cifra se compara con las de la tabla 1. Sin embargo, ocurre que además de la distribución obligatoria del 25% —que no existe en ninguno de los países citados en el cuadro—, Brasil tiene una de las más grandes distorsiones fiscales apoyada en los dividendos, en perjuicio de las ganancias de capital.

El accionista puede recibir un real por utilidades operacionales de dos maneras: mediante la distribución como dividendo o mediante utilidades retenidas, transformadas en ganancia de capital. El tratamiento fiscal en estos dos casos es muy diferente, no solo porque los dividendos son exentos de impuestos en el Brasil mientras que las ganancias de capital están gravadas en un 20%, sino también por la existencia de intereses sobre el patrimonio el cual reduce los impuestos corporativos sobre las utilidades distribuidas.

En consecuencia, aquel real de utilidad operacional tiene un valor neto de impuestos para el accionista: de 77 centavos, cuando se distribuya como dividendo, o de 53, si es retenido en la compañía y es transformado en ganancia de capital. Al dividir el primer número por el segundo, se puede calcular la preferencia fiscal por el dividendo, que en el Brasil llega a 1,46.

El promedio mundial es de 0,83 y en los Estados Unidos este valor cae tan bajo como 0,59, indicando una mayor limitación para tomar la opción del dividendo. La preferencia fiscal hacia el dividendo en el Brasil es la mayor en el mundo.

Dados los incentivos tributarios y la existencia de un dividendo mínimo obligatorio, la conclusión es que las compañías brasileñas deberían pagar dividendos más altos. Esto, en consecuencia, lleva a la pregunta sobre por qué existe una retención tan alta de utilidades en el Brasil corporativo.

4. Los castigos y tribulaciones de los accionistas minoritarios – beneficios privados del control

Otro punto interesante de estudio académico es el que busca explicar la existencia de beneficios privados de control. Dichos beneficios son disfrutados por quien tiene el poder de tomar decisiones en la compañía en detrimento de los accionistas. Así, quien toma las decisiones en la empresa puede ser el representante legal —en el caso de una compañía de propiedad de un gran número de accionistas— o el accionista mayoritario —cuando se trata de sociedades con control claramente definido—. En ambos casos, utilizaremos el término “insider” para referirnos a dicho elemento.

Los beneficios privados de control son un aspecto de un problema mayor, conocido como el conflicto de agencia. La expresión fue creada por William Coase(3) y fue estudiada posteriormente por Jensen y Meckling(4) en 1976. En ambos casos se analiza la falta de alineación entre los intereses de la administración y los de los accionistas.

A través de los beneficios privados de control, los insiders tienen una participación en el valor económico de la compañía, que resulta desproporcionada respecto de su participación en el capital de la empresa. Dicha desproporción se puede presentar de varias maneras: desde acciones legales cuestionables, hasta el simple y puro fraude.

Entre más estricto sea el marco legal, mayor será el “costo” de esta desproporción. En otras palabras, para que el insider se pueda apropiar de una gran parte desproporcional del valor generado por la compañía tendrá que generar ineficiencias que sean directamente desproporcionales con el grado de protección otorgado al inversionista externo.

Dentro de estas conductas se pueden citar algunas como: incluir ventajas que beneficien a la gerencia —cortinas de baño por un valor de 6.000 dólares comprados por ejecutivos de Tyco en los Estados Unidos—; la utilización de activos corporativos para propósitos no productivos —el avión de la empresa—; contratos con condiciones desiguales suscritos con compañías con las cuales el insider tiene nexos —precios de transferencia, préstamos entre las compañías u honorarios gerenciales—; el desaprovechamiento de oportunidades de mercadeo —tal es el caso de las compañías que transan en el mercado público de valores que optan por no explotar nuevos mercados, simplemente para permitirle al accionista mayoritario hacerlo de manera directa—.

Los estudios revelan claramente que los beneficios privados del control son mayores en aquellos países con poca protección a los accionistas y que son inversamente proporcionales con la participación de los insiders en el capital.

En Brasil, donde las acciones sin derecho a voto permiten controlar una compañía con solo un 17% del capital —o aun menos en aquellos casos de estructuras piramidales de control a través de las holding— y donde los inversionistas tienen poca protección legal, las condiciones son perfectas para el desborde del síndrome del privilegio sin control. Esta es, en buena parte, la razón por la cual las empresas brasileñas retan la lógica de los sistemas de impuestos, reteniendo utilidades en vez de distribuirlas. Solamente de esta manera pueden los insiders maximizar el potencial para la obtención de beneficios privados de control.

5. Los castigos y tribulaciones de los accionistas minoritarios – cambios en la participación mayoritaria

La mejor oportunidad que tenemos para observar cómo la transferencia de valor no toca las manos de los accionistas minoritarios a favor de aquellos grupos que controlan las sociedades brasileñas, ocurre cuando se vende la capacidad de control. Con la integración del Brasil al mercado globalizado en los noventa, las compañías experimentaron un período de fusiones y adquisiciones junto con la privatización de docenas de compañías de propiedad del Estado.

Durante este proceso, una ley de 1997 repelió el artículo 254 de la Ley de compañías, que garantizaba a los accionistas minoritarios los mismos derechos de los mayoritarios en caso de venta de la mayoría del capital. Esta ley casuística, que era apoyada por una administración federal, se enfocaba exclusivamente en la generación de un ingreso máximo como consecuencia de la privatización y puso una sombra sobre los mercados de capital, transformando las acciones que circulaban en el mercado en papeles con muy poco valor o incluso sin él. La tabla 3 presenta algunas de las operaciones llevadas a cabo desde 1993 y la prima de good will que se presentó en cada caso.

 

Podemos ver que, en promedio, los accionistas mayoritarios recibieron ocho veces o más por sus acciones que los accionistas minoritarios, especialmente cuando alguna forma de oferta pública se hizo a los inversionistas. En algunos casos la prima superó el 2.500%.

De lo anterior se puede concluir que entre más alto sea el nivel de utilidades retenidas, mayor será el beneficio para el accionista mayoritario con ocasión de una posible venta de su participación, ya que recibirá el total de la prima. Si se distribuyeran las utilidades, el accionista mayoritario recibiría solamente la proporción a su participación.

Las absurdas primas de control que se mencionan arriba se hacen aún más interesantes si se contraponen con los argumentos de los coautores del proyecto brasileño de ley de sociedades, los profesores Alfredo Lamy Filho y José Luiz Bulhoes Pedreira. En una carta dirigida al entonces ministro Mario Enrique Simonsen, defendieron la eliminación de los derechos (art. 254) con el siguiente argumento:

“La diferencia en el valor de unidad entre las acciones del bloque mayoritario y los accionistas minoritarios es relativamente pequeña en general puesto que, salvo en casos en los cuales el control sea ejercido de manera abusiva para beneficiar al accionista mayoritario, las ventajas ganadas en relación con los activos de la compañía son insuficientes para justificar un mayor valor de las acciones mayoritarias”.

Así, se puede concluir que en años recientes el control de varias compañías brasileñas ha sido efectivamente ejercido de manera abusiva, ocasionando pérdidas sustanciales a los accionistas minoritarios.

6. Las consecuencias del riesgo corporativo – el debilitamiento del mercado

Cuando el inversionista es consciente de estos abusos se pregunta: ¿Cuánto vale realmente mi acción? ¿Cuál es la relación de este precio con el éxito económico de la compañía, dado que el accionista mayoritario controla unilateralmente todo aquello que es más valioso en la empresa? La respuesta a ambas preguntas tiende a ser la misma: muy poco.

Así llegamos a la mayor causa para el debilitamiento de los mercados de capital en años recientes: el riesgo corporativo.

Algunos expertos defienden la idea de que el mercado de capitales brasileño se ha disminuido por causa de las altas tasas de interés impuestas por el Banco Central. Efectivamente, la existencia de un solo deudor gigante, llamado gobierno, provoca un efecto de acumulación en el mercado, que absorbe gran parte de los ahorros disponibles. Pero este hecho, por sí solo, debería producir efectos solamente respecto de la reducción en el número de proyectos de inversión aprobados por las compañías y no en la estructura de dicha inversión.

Evidentemente, el inversionista lo piensa dos veces antes de renunciar a una así llamada tasa de interés “segura” del 26%, para asumir el riesgo de comprar acciones. Sin embargo y de la misma manera, el hombre de negocios debería pensarlo cinco veces antes de tomar un préstamo en dineros calientes a un 50% por año, en vez de emitir acciones en el mercado a bajos precios.

En realidad, el precio de los activos debería ajustarse para permitir una oferta y una demanda de acciones convergente. El problema es que esto ha fallado, como se vio en la introducción de este artículo.

La razón, repetimos, es el riesgo corporativo. Los castigos y tribulaciones descritas arriba implican que el inversionista demande una prima de riesgo adicional más alta para ser persuadido de comprar acciones, despresurizando aún más los precios. El cuadro 1 revela dicho efecto.

 

Imaginemos, en aras de la discusión, un escenario en el cual la tasa anual de interés sea del 8%. Una compañía que tenga una proyección de utilidades sobre capital de un 15% no debería tener dificultades en la emisión de nuevas acciones por su valor en libros, ya que la utilidad compensa con creces al inversionista por el riesgo que asume.

Si la tasa de interés aumenta a un 20%, el mercado estaría de acuerdo en la compra de las acciones de la compañía por un valor cercano al 60% de su valor en libros. Así, la utilidad proyectada proveniente de la inversión sigue siendo considerablemente mayor que el costo de oportunidad. Para el hombre de negocios una emisión de acciones a este precio puede ser una proposición aún más interesante que la venta de su alma por un préstamo en dineros calientes.

Cuando el aspecto del riesgo corporativo se vuelve un asunto importante, la situación se torna aún más compleja. El hombre de negocios sigue dispuesto a vender sus acciones a un 60% del valor en libros, pero ahora el mercado solo está preparado para ofrecer un 40%, para compensar el riesgo. Incluso si el inversionista “sabe” que no va a acorralar a los accionistas, existe una asimetría de información que evita que el inversionista tenga la misma opinión. Así, al tener un comprador en 40 y un vendedor en 60... no hay negocio.

En conclusión, es el riesgo corporativo y no la tasa de interés lo que ha inhibido el mercado primario de valores en los últimos años. ¿Estamos condenados a continuar en este círculo vicioso indefinidamente? ¿El mercado puede desaparecer del mapa? No lo creemos. Existen dos dimensiones para romper el círculo, que ya impactan el mercado y que observaremos en mayor detalle en las siguientes secciones.

7. El ambiente legal para el rompimiento del círculo vicioso

En los últimos dos años el péndulo político se ha movido a favor de la defensa de los accionistas minoritarios. Los abusos de los noventas han estimulado el mercado a reaccionar en contra de estos fraudes. Los inversionistas activos en el tema de gobierno corporativo se han rebelado en contra de esta situación y han influenciado el mercado regulador para actuar de manera enérgica en la defensa de sus intereses.

La Comisión de Valores Brasileña (CVB), a su vez, ha mostrado gran valor al responder favorablemente a este movimiento. A pesar de estar impedida por un mandato legal débil, la CVB adelantó un proceso para crear normas diseñadas con el fin de evitar la explotación por parte del inversionista. Así, ha actuado en varios frentes relacionados con temas tales como las ofertas públicas, la revelación de información del mercado y el abuso de los poderes de voto, entre otros.

Después de muchos años de discusión, fue expedida la Ley 10.303 del 2001 con el propósito de reformar la legislación corporativa. Aunque la normativa tenía por objeto mejorar los derechos de los accionistas minoritarios, este efecto fue mitigado parcialmente por un lobbying político poderoso. No obstante, la nueva ley dio más poderes a la CVB y fortaleció los derechos de los accionistas minoritarios.

La independencia financiera y administrativa de la entidad, incluyendo un mandato de 5 años para sus directores, fue fundamental en el mejoramiento del clima regulatorio. Al mismo tiempo, muchos de los defectos de la legislación fueron eliminados. Vale la pena mencionar que fueron reintroducidos los derechos suprimidos por la reforma de 1997.

En el ámbito normativo, la CVB anunció nuevas reglas en las inversiones de los fondos de pensiones y de las compañías de seguros, los cuales incluyen límites en la participación accionaria, que varían en relación con la calidad del gobierno corporativo de la compañía en la cual se adquiere participación.

Una vez más en el 2002 el Banco de Desarrollo Brasileño (BNDES), lanzó su programa de “nuevas compañías públicas”, mediante el cual valora las operaciones de crédito de las compañías, de acuerdo con el sistema de gobierno corporativo.

Todas estas iniciativas indican que el ambiente regulatorio en Brasil ha mejorado, aunque a paso lento. A pesar de ello, esto representa un avance importante para la reducción del riesgo corporativo como lo perciben los inversionistas y así sentar bases para la rehabilitación del mercado primario de valores brasileño.

Pero los cambios más importantes, y que pueden revertir efectivamente el escenario del mercado de capitales, han ocurrido en el campo de las iniciativas voluntarias, siendo los actores principales los inversionistas, las compañías y la Bolsa de Valores de Sao Paulo (Bovespa).

8. Iniciativas voluntarias para el rompimiento del círculo vicioso

En el año 2001, Bovespa dio a conocer las clasificaciones corporativas “novo mercado” y “niveles especiales de gobierno corporativo”, como resultado de un análisis similar al nuestro y teniendo en cuenta las barreras que parecían impedir el desarrollo de los mercados de capitales en Brasil.

Estas nuevas clasificaciones representan segmentos especiales que distinguen sociedades que se adhieren al programa del resto, a través de la calidad de su gobierno corporativo. Al acceder a las condiciones de los niveles especiales o de novo mercado, las compañías indican de manera inequívoca su deseo de ir más allá de la letra de la ley para proteger los intereses del inversionista y, con este proceder, limitan las prácticas viciosas del insider.

El nivel 1 incluye aquellas compañías comprometidas con el aumento del grado de transparencia. Las compañías que se adhieren a este nivel se comprometen a revelar cierta información que no es obligatoria para aquellas compañías que transan en el mercado primario. Adicionalmente, deben asegurar una dispersión mínima de sus acciones a un público más amplio para garantizar la liquidez del mercado.

Por su parte, las compañías del nivel 2 se comprometen a incluir en sus estatutos una serie de mecanismos protectores en nombre de sus accionistas para reducir los riesgos del tipo de las operaciones fraudulentas experimentadas en años recientes. Dentro de los más importantes están el incluir requisitos para ampliar derechos a los accionistas, otorgando derechos de voto a quienes tienen acciones preferenciales, respecto de ciertos asuntos corporativos y la obligación de llevar a cabo una oferta basada en criterios de valor económico en caso de tomarse la decisión de gastar el capital o de retirarse del nivel 2.

Otra regla importante del nivel 2 es la obligación de adherirse al Tribunal de Arbitramento del Mercado, como mecanismo para la resolución de conflictos entre la compañía, sus accionistas y la administración. Se trata de un instrumento clave en la legitimación de los derechos de los socios. Después de todo, no existen muchas ventajas en disfrutar derechos que solo podían ser oponibles después de un juicio de cinco años a través de las cortes.

Finalmente, el novo mercado acompasa todos los requisitos de los niveles 1 y 2 junto con la prohibición de emitir acciones preferenciales. De esta forma, las compañías en este segmento cumplen una regla básica de una acción, un voto que limita desacuerdos entre el bloque mayoritario y los accionistas minoritarios.

Esta iniciativa ha sido aplaudida a escala global como un acontecimiento exitoso. La naturaleza voluntaria de la adhesión, combinada con la capacidad de suministrar una mayor seguridad al inversionista, han hecho del novo mercado y de los niveles especiales de gobierno corporativo una receta para el éxito y la rehabilitación de los mercados de capitales brasileños.

A pesar de sus bondades, algunos críticos alegan que el nuevo mercado no ha cumplido su misión. Al respecto argumentan que muy pocas compañías se han adherido al nivel 2 y al novo mercado y que la representación de los segmentos sigue siendo mínima.

Sin embargo, con base en un análisis más detallado, estos argumentos pierden importancia. Lo anterior por cuanto, en primer lugar, el Índice de Gobierno Corporativo (IGC), que comprende las compañías incluidas en niveles especiales, ha mostrado un mejor comportamiento que el mercado en su totalidad, hecho que se evidencia en el cuadro 2.

 

Adicional a un mejor comportamiento, las compañías que hacen parte de los niveles especiales representan más del 20% del volumen de transacciones en Bovespa. Cuando tomamos en cuenta la considerable concentración en unos pocos nombres (Telemar, Petrobras y Empratel, que representan una tercera parte del mercado) podemos ver que se trata de un porcentaje significativo.

9. Marcopolo – evidencia irrefutable de que el mercado tiene futuro

El caso práctico de Marcopolo ilustra cómo el mercado de valores brasileño sigue siendo una fuerza que debe tenerse en cuenta a pesar de su aparente apatía. Este indica que hay una demanda creciente por acciones de buena calidad, esto es, por compañías que tienen buenos prospectos de crecimiento, preparadas para tratar a los accionistas como los socios que son. Esto implica la necesidad de otorgar garantías por encima y más allá de aquellas requeridas por la ley y de exteriorizar una cultura corporativa que no tolere ninguna forma de fraude por parte de ningún accionista mayoritario, sin importar quién sea.

En el 2002, Marcopolo atravesó una difícil situación. La compañía había sufrido pérdidas severas por la devaluación argentina, tanto en términos de sus activos fijos como de sus cuentas por cobrar. Entretanto, la compañía había crecido rápida y principalmente en el mercado internacional. En el 2002, el ramo de exportaciones representaba el 65% de los ingresos totales, en comparación con un 35% en 1998. Esta expansión en el negocio internacional exigió una inversión adicional de capital de trabajo, dados los ciclos extensivos para la producción y venta de buses. Para complicar aún más el panorama, en el horizonte existían oportunidades para realizar nuevas alianzas internacionales que exigían mayor capital de trabajo.

Después de discutir la situación con sus accionistas minoritarios, los mayoritarios de Marcopolo concluyeron que existía una potencial demanda por las acciones de la compañía, siempre que se cumplieran los requisitos de gobierno corporativo del mercado. La compañía decidió que la adhesión a los preceptos del nivel 2 era vital para el éxito de la operación.

Dicho y hecho. En septiembre del 2002, Marcopolo reinició su actividad en el mercado de valores emitiendo 100 millones de reales en acciones nuevas, después de adherirse al nivel 2. Debe tenerse en cuenta que esta operación se llevó a cabo un mes antes de las elecciones presidenciales de ese año. En ese preciso momento existía un ambiente complicado por el temor de que Brasil pudiera experimentar una situación como la argentina.

A pesar de este escenario negativo, Marcopolo no solo logró vender sus acciones a un nivel histórico sino que además consiguió atraer inversionistas internacionales. En contra de una moción de retiro, estos manifestaron su creencia en el futuro de la compañía y en las garantías ofrecidas por la adhesión a las condiciones del nivel 2.

Los bancos responsables de la estructuración de la operación también tomaron una iniciativa importante en la búsqueda de un alto grado de dispersión del capital para atraer un rango mayor de accionistas y mejorar la liquidez de las acciones. Así, en vez de maximizar el precio de la emisión —que no podía en todo caso ser más alto—, los bancos maximizaron la ganancia institucional de Marcopolo a los ojos del mercado. El resultado no pudo ser mejor. Las acciones subieron en un 20% en los meses siguientes y la liquidez diaria subió de 200.000 a más de un millón de reales (ver cuadros 3, 4 y 5).

 

10. Conclusiones

El mercado brasileño nació de una manera equivocada y atrajo compañías e inversionistas con base en razones igualmente equivocadas. Algunas compañías no tenían ninguna intención de emitir acciones en ese o en cualquier momento en el futuro. No tenían ningún incentivo para tratar bien a sus accionistas. Esta realidad hacía necesaria la puesta en vigencia de un sistema regulatorio detallado y eficiente, que permitiera evitar abusos y fraudes en contra de los inversionistas.

Por otra parte, existen cada vez más compañías del mercado intermedio que necesitan atraer capitales. Estas empresas ven un mercado que es relativamente eficiente sin necesidad de forzar a compradores o vendedores. Así, hoy se tiene más capacidad para valorar correctamente un activo que la que se tenía 30 años atrás. Por esta razón, ya no es posible vender acciones de baja calidad.

Estas compañías emergentes deben tener todos los incentivos para incluir en sus estatutos mecanismos de protección y garantías que vayan más allá del mínimo establecido en la ley —los estándares voluntarios del novo mercado son un buen ejemplo—. Así, para estas empresas, se podría generar un ambiente regulatorio más flexible ya que la protección al inversionista sería una consecuencia de sus requerimientos de capital.

El éxito de la operación Marcopolo muestra inequívocamente que en el mercado de valores brasileño existe una demanda por acciones de calidad con garantías asociadas. La apatía que existe en el mercado primario se debe principalmente a la incapacidad de los emisores de entender las características de los activos que los inversionistas buscan para comprar.

Tales características, especialmente la protección del accionista minoritario, llevan a una reducción en el riesgo corporativo percibido, lo que sube el precio respecto del cual los inversionistas están preparados a comprar, cercano al valor comercial de la compañía, bajo las condiciones macroeconómicas existentes —incluyendo las tasas de interés—.

En este punto se puede mencionar que los bancos de inversión debieron comunicar este requisito de mercadeo para proteger a las compañías candidatas a transar en el mercado público de valores. El hecho es que no lo hicieron. En los últimos años hemos sido testigos de una serie de operaciones para atraer capital pero que no ha protegido al inversionista. En consecuencia, tales operaciones han sido valoradas por debajo de los deseos de las compañías y la emisión se ha concentrado en pocos compradores, inhibiendo así la liquidez y dañando la imagen de las empresas.

Hoy en día parece claro que todo el mercado ha aprendido su lección. Existen varias compañías como Marcopolo que otorgan gran importancia al gobierno corporativo y al tratamiento equitativo de sus accionistas. Si estas empresas pueden transformar su visión a garantías estatutarias para inversionistas tendrían en el mercado de valores una fuente de fondos para su crecimiento.

Esto en el Brasil de hoy se llama ventaja competitiva.

NOTA: Este artículo se publica gracias a la alianza estratégica del Programa Gobierno Corporativo de la Confederación Colombiana de Cámaras de Comercio (Confecámaras) y el Fondo de Inversiones Bradesco-Templeton (Brasil).

Bibliografía

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