El novísimo concepto de valor mobiliario

Revista Nº 8 Jul.-Sep. 2005

por José de Oliveira Ascensão 

1. Génesis de la categoría y perplejidades que suscita

El “valor mobiliario” es el concepto central de toda una rama del derecho. Paradójicamente, es también uno de los conceptos jurídicos más imprecisos, pues nunca se ha conseguido llegar a una noción satisfactoria.

El punto de partida para la construcción de este concepto se encuentra en el título de crédito. Este ha permitido mitigar una abstracción del derecho subjetivo y le dio una concretización relativa: la representación en un documento. Sin embargo, no cosifica el derecho, lo que sería impensable porque la cosa y el derecho son realidades de naturaleza diferente. En efecto, apenas lo representa.

Adicionalmente, esta representación permite que sobrevenga un desdoblamiento en la realidad sustantiva preexistente. El derecho representativo gana autonomía. Así mismo, puede quedar sujeto a vicisitudes diferentes de las del derecho representado. Se configuran así esquemas jurídicos paralelos para la satisfacción del mismo crédito o, por lo menos, del mismo interés jurídico subyacente(1).

Por este camino se puede llegar aún más lejos. Incluso puede que no haya finalmente ningún derecho subyacente. La emisión del título puede ser la manera de hacer nacer una situación nueva, apoyada en la autonomía del título de crédito y su eventual abstracción.

El funcionamiento de las bolsas de valores en Portugal no provocó la necesidad de que durante mucho tiempo se requiriera de una especificación conceptual entre los títulos de crédito y los valores negociados en esas entidades. Sin embargo, la complejidad creciente y el incremento avasallador de los instrumentos negociados obligaron a que se diera esa distinción. Es así como surge la noción de valor mobiliario, que debería corresponder grosso modo a lo que era negociado o negociable en bolsa. Este paso decisivo fue dado en Portugal mediante el Código del Mercado de Valores Mobiliarios(2) —en adelante, CMVM—.

El CMVM trae grandes innovaciones. Los valores mobiliarios escriturales son generalmente aceptados y hasta se les da preferencia sobre los realizados en papel(3): se presenta entonces la llamada “desmaterialización” de los títulos de crédito. Pero la noción de valor mobiliario no pierde su unidad, por cuanto se parte de la noción de equivalencia de las formas de representación.

Esta normativa iniciaba con una noción de valor mobiliario, para establecer sobre esta su reglamentación. Determinaba una “tipicidad legal” de los valores mobiliarios. Pero solo aparentemente demarcaba un concepto de esta categoría. En la realidad, el intérprete se encontraba con un círculo vicioso. Valor mobiliario entonces era todo lo que se negociaba en bolsa. Pero cuando se preguntaba qué significaba esto, la ley remitía a la noción de valor mobiliario. Este círculo vicioso no fue nunca traspasado por la jurisprudencia y la doctrina.

Al poco tiempo, el CMVM fue sustituido por el Código de Valores Mobiliarios(4) —en adelante, CVM—. La propia designación traduce una ambición de regular los valores mobiliarios en general y no solo lo concerniente al mercado de esos valores. Así, cuando el artículo 1.º prevé las acciones, pretende abarcarlas todas, incluso aquellas que no sean negociables en bolsa. El aspecto sustantivo prevalecía sobre el institucional.

El CVM sistematiza y simplifica la legislación en la materia. En lo que particularmente interesa para los efectos de este escrito, el artículo 1/2 pasó a admitir lo que se conoce como “tipicidad administrativa”. En efecto, a los entes públicos que supervisan este sector se les atribuye una intervención creativa en esa disposición, al establecer: “... pueden ser reconocidos como valores mobiliarios otros documentos representativos de situaciones jurídicas homogéneas que tengan como fin, directa o indirectamente, la financiación de entidades públicas o privadas y que sean emitidos para distribuirlos al público, en circunstancias que aseguren los intereses de los potenciales adquirentes”(5).

¿Surgiría de ese texto un concepto de valor mobiliario? Ante esta regulación también se llegaba a una conclusión negativa(6). En este texto apenas se fijaban los límites a la creación administrativa que se admitía, pero nada se disponía en lo concerniente a los valores mobiliarios legales. Estos, dado su origen, podrían tener ya otras fronteras de acuerdo con el derecho vigente.

De esta manera, no habían por lo tanto nuevos elementos significativos que abrieran el camino para esclarecer las dudas sobre el concepto que se busca conseguir.

2. El Decreto-Ley n.º 66/2004 y sus circunstancias

En este ámbito entra en vigor el Decreto-Ley n.º 66/2004, del 24 de marzo, que trae grandes alteraciones al CVM en la materia. Para ir directo al tema de análisis, el numeral 2.º del artículo 1.º —que establecía la tipicidad administrativa— fue suprimido. Así mismo, también se derogó la expresión del literal e) que establecía: “Los derechos a la suscripción, a la adquisición o a la alienación de los valores mobiliarios señalados en los literales anteriores, que hayan sido emitidos de forma autónoma”(7). Esta fue sustituida por “Los warrants autónomos”(8).

Igualmente, se adicionó el literal g) que dice: “Otros documentos representativos de situaciones jurídicas homogéneas, desde que sean susceptibles de transmisión en el mercado”(9). También se presentan otras modificaciones importantes, respecto de las cuales se harán posteriormente las referencias correspondientes.

Antes de iniciar el análisis de este material, hay que llamar la atención respecto de varias vicisitudes que pueden ser estratégicas y por ello resulta conveniente tenerlas en cuenta. Las dificultades de determinación de lo que es un valor mobiliario se hacen sentir con gravedad en varios sectores. Se dejará de lado lo referente a los valores mobiliarios escriturales. Se va a suponer que, aunque ofrezcan dificultades específicas, no condicionan el concepto. No ocurre lo mismo con los “valores monetarios”, también es muy difícil determinar qué son y, por ello, las relaciones que tienen con la categoría de “valor mobiliario” están envueltas en penumbras.

El artículo 2/2 excluía la aplicación del código a los valores mobiliarios de naturaleza monetaria, “en la medida en que este sea incompatible con sus características o con su régimen jurídico”(10). Entonces, ¿les es aplicable el CVM? Así mismo, ¿es aplicable porque estos todavía son considerados valores mobiliarios?

¿Qué responde la ley? El artículo 2/3 dispone: “Se presume que tienen naturaleza monetaria las obligaciones emitidas por plazo igual o inferior a un año”(11). La duda subsiste, porque se establece una simple presunción. ¿Hay una diferencia de sustancia o se trata de una mera subdivisión dentro de la categoría de los valores mobiliarios? Nótese que la entidad de supervisión es diferente y que los mercados monetarios se contraponen a los mercados financieros, que el código no regula (CVM, art. 2/1).

Problemas tanto o más graves surgen con los llamados “derivados”(12). Con base en una noción general, se dirá que son “contratos —a plazo— relativos a un activo subyacente —cuyas variaciones de valor determinan una ventaja o una pérdida en la liquidación final—”.

El artículo 2/4 del CVM dispone que varios títulos del código son aplicables a los instrumentos financieros derivados que no sean valores mobiliarios. ¿Dónde, al argumentar a contrario, habrá instrumentos financieros derivados que son valores mobiliarios? ¿Cuáles?(13). ¿Cuáles son los límites a la celebración de semejantes “contratos”?

Irrumpe ahora la noción de “instrumento financiero”, impulsada por las fuentes comunitarias europeas. Aunque debería aclarar este dilema, el concepto es igualmente difuso. Se trataría entonces de una especie de término general, que abarque los valores mobiliarios y otras figuras. ¿Cuáles?

El artículo 2/5 determina que las referencias a los valores mobiliarios deben ser entendidas de modo que comprendan otros instrumentos financieros. Se transfiere y se agrava así la ambigüedad. ¿Cuáles? ¿Los monetarios? ¿Los derivados, que serían contratos?

En realidad, “instrumento financiero” es un concepto cumbre, que carece también de definición. Está destinado más a esconder dificultades que a resolverlas, pero, en todo caso, va más allá del ámbito de valor mobiliario. Esto no resulta útil para la investigación planteada, salvo la indicación de que no todo instrumento financiero es un valor mobiliario. En otro nivel, se debe estar atento a la profunda repercusión que tienen en la materia las directivas comunitarias europeas.

Para ese momento estaba en preparación, aunque solo fue publicada después de las modificaciones a la CVM que aquí se consideran, la Directivan.º 2004/25/CE, del 21 de abril, sobre Ofertas Públicas de Adquisición, y, sobretodo, la Directiva n.º 2004/39/CE, del 21 de abril, relativa a los Mercados de Instrumentos Financieros. Esta última revoca la Directiva n.º 93/22/CEE, del 10 de mayo, sobre Servicios de Inversión en el Ámbito de los Valores Mobiliarios y realiza una gran liberalización y expansión del sector. Trae conceptos que tendrán que ser conjugados con los que aquí operan y con los cuales hasta chocan parcialmente. Aunque esta normativa no está transpuesta para el derecho portugués, hay que tenerla también en cuenta. Esto muestra cómo es precario todo lo que se hace en este campo. Cualquier conclusión a la que se llegue solo puede ser tomada como provisional.

Más recientemente aparece la Directiva n.º 2004/109/CE, del 15 de diciembre, sobre la Transparencia de la Información Transmitida por los Emisores, cuyos valores mobiliarios fueran admitidos a la negociación en un mercado reglamentado.

Nótese que en estas directivas se encuentran definiciones de valores mobiliarios, en virtud de la técnica legislativa corriente en los instrumentos comunitarios. Sin embargo, por la misma razón, las definiciones no coinciden. Para la Directiva n.º 2004/25/CE, los valores mobiliarios son títulos negociables que confieren derechos de voto en una sociedad (art. 2/1, lit.e)). Para la Directiva n.º 2004/39/CE, son las categorías de valores que son negociables en el mercado de capitales, con excepción de los medios de pago, y da ejemplos a seguir (art. 4/1, num. 18).

Por su parte, la Directiva n.º 2004/109/CE hace remisión de esta definición en el artículo 2/1, literal a), pero añade: “... con excepción de los instrumentos del mercado monetario”(14). Estos últimos serían los definidos en el numeral 19 de la Directiva sobre Mercados de Instrumentos Financieros. Sin embargo, agrega: “... con un plazo de vencimiento inferior a 12 meses, respecto a los cuales se les puede aplicar la legislación nacional”(15).

Para completar este enredo, hay que atender la noción de instrumento de mercado monetario, contenida en el artículo 19 de la Directiva sobre Mercados de Instrumentos Financieros: “... las categorías de instrumentos habitualmente negociados en el mercado monetario, como por ejemplo billetes del tesoro, certificados de depósito y papel comercial, con exclusión de los medios de pago”(16). Hasta se incluye un “habitualmente”, que reduce aún más el contenido del concepto.

3. El significado de las alteraciones legales:el pretendido fin de financiamiento

Con estos elementos, el análisis se centrará en el artículo 1.º del CVM, para investigar el significado de las modificaciones realizadas y que ya fueron enunciadas en el numeral anterior. De ellas, no parece significativa la correspondiente al literal e) —antiguo n.º 1/e—. Al sustituirse la expresión: “... derechos a la suscripción, a la adquisición o a la alienación de valores mobiliarios (...) emitidos de modo autónomo”(17); por “warrants autónomos”, el legislador quizo ajustar la terminología adoptada, con poca técnica, por el Decreto-Ley n.º 70/2004, del 25 de marzo, sobre Warrants Autónomos(18).

Estos últimos son definidos como los valores mobiliarios que, en relación con un activo subyacente, confieren el derecho a suscribir, a adquirir o alienar el activo subyacente, en las condiciones establecidas, o a exigir la diferencia entre el valor de un activo subyacente fijado en la emisión y con el precio en la fecha del ejercicio. Parece haberse entendido que el concepto de warrant autónomo engloba los derechos que estaban previstos en la versión anterior del CVM e incluso los traspasa. No hay así un propósito de alejar la materia anteriormente comprendida, sino el de absorber(19). Tampoco se discute la autonomía en la emisión, que figura inmediatamente en la propia designación utilizada.

Acto seguido, se suprimió el anterior numeral 2.º del artículo 1.º, en el que se consagraba la “tipicidad administrativa” de los valores mobiliarios y se circunscribía a su admisibilidad. Al dejar de existir se pierden los elementos que de él se podían tomar eventualmente para la construcción del concepto de valor mobiliario y la polémica que estos suscitaban. Todo esto es ahora pasado.

Finalmente, se tiene de nuevo el literal g) del mismo artículo 1.º que, como se dijo, considera valores mobiliarios: “... otros documentos representativos de situaciones jurídicas homogéneas, desde que sean susceptibles de transmisión en el mercado”(20).

Aunque aisladamente no basta para tanto, este precepto ha sido entendido como destinado a alejar la tipicidad de los valores mobiliarios. Así señala desde luego el preámbulo del diploma, que afirma su sustitución por un principio de libertad de creación, con un objetivo de flexibilización y defensa de la innovación financiera. Se abandonaría así, no solo la tipicidad legal, sino la propia tipicidad administrativa. El principio pasa a ser el de libertad de creación o de admisión de esos valores. Pero la propia determinación de cada tipo admitido deja de caber en la ley o en las entidades de supervisión terminando en cabeza de la entidad gestora del mercado que estuviera en causa.

No obstante, si de este modo se eliminan los elencos taxativos de valores mobiliarios, no se suprime la necesidad de saber lo que sustancialmente representa un valor mobiliario. Por el contrario, la determinación del concepto se tornó mucho más instantánea, por cuanto es necesario indicar qué realidades puede reconocer la entidad gestora como valor mobiliario: y para fijar ese concepto se deja de tener como apoyo la lista —taxativa— de los instrumentos que pueden ser admitidos como tales.

Procúrese entonces circunscribir la información señalada al alcance de la nueva formulación del artículo 1.º del CVM. Hay que precisar cuál es el significado posible de los elementos que anteriormente constaban en el numeral 2.º, que fue suprimido, para verificar lo que representa tal eliminación. Se comenzará con la previsión de documentos “... que apunten, directa o indirectamente, la financiación de entidades públicas o privadas...”(21). Esta previsión se conecta con la problemática de la justificación de los mercados financieros.

Las bolsas fueron impulsadas en el siglo XIX, con el fundamento de que permitían congregar los pequeños ahorros para reunir capitales, necesarios para emprender grandes iniciativas. Pero es difícil mantener hoy la misma justificación.

Respecto de los derivados, por ejemplo, todo se puede agotar en pura especulación. Los contratos celebrados en torno a valores mobiliarios u otros activos virtuales, por ejemplo, pueden representar puro juego, sin que se descubra ninguna relevancia para la conducción previsora de una empresa. Incluso, una eventual finalidad de financiamiento puede estar del todo ausente. Esto no solo en el plano de las finalidades individuales, sino también en el plano objetivo de la función desempeñada por aquel instrumento.

No se acepta una función de garantía, que de hecho se rechaza técnicamente como explicativa. Como no es suficiente hablar de gestión de riesgo(22), la justificación dada por la financiación se revelaba ya falaz. Con su desaparición del texto legal no se pierde nada.

Amadeu José Ferreira encuentra además una función objetiva de mobilización de la riqueza. Pero en casos como los indicados anteriormente, en los que hay apuestas, no se puede hablar de nada preexistente que se mobilice. Esto se puede observar en el flujo de dinero en el mercado que se tiene a la vista, lo que también ocurre en las loterías y en los juegos. En esta actividad no se detecta una función económico-social positiva que se cubra.

Estas referencias no se pueden tomar como recomendaciones o aspiraciones. No parece que, en las condiciones actuales, puedan ser motivo para excluir cualquier instrumento del ámbito de los valores mobiliarios. De ahí que no pertenezcan al concepto.

4. La salvaguarda de los intereses de los potenciales adquirentes

El antiguo numeral 2.º del artículo 1.º disponía que las emisiones se debían hacer “... en circunstancias que aseguren los intereses de los adquirentes potenciales”(23). Aparentemente, se trataría de todo elemento del concepto de valor mobiliario que, al tener una fuente legal o administrativa, debería satisfacer esta exigencia. De hecho, hay que contar con la preocupación que se tiene sucesivamente manifestada en cuanto a la protección al inversor. Aunque ya fueron emitidas numerosas reglas con esa finalidad(24), todavía se debe esperar un incremento de las mismas con la transposición de las nuevas directivas comunitarias que se mencionaron con anterioridad.

Esas reglas podrán ser suficientes o no y aun, siendo en teoría adecuadas, pueden funcionar efectivamente o no, por falta de elementos de control o de aplicación efectiva suficientes(25). Porque el principio puede ser finalmente degradado a una simple recomendación o a una expresión de mera preocupación del orden jurídico. Pero no es de eso de lo que se trata ahora. Lo que interesa es saber si esta materia es un elemento de la definición.

Podría preguntarse cuál es la incidencia sobre las reglamentaciones que fueran emitidas en desarrollo del CMVM o por el Banco de Portugal, sin debidamente prevenir los intereses de los inversores potenciales. ¿Puede semejante normativa ser impugnada? ¿Contiene un vicio que puede llevar a su anulación?

Sin embargo, aunque la respuesta fuese positiva, aquel texto impide que se considere un elemento del concepto de valor mobiliario. No pertenecería al concepto, sino al régimen. Habría un vicio en el acto que podría llevar a su anulación, pero no implicaría que no hubiera un valor mobiliario. En la realidad lo habría, pero fundado en un título inválido.

Esto significa que el concepto de valor mobiliario no está y que en la ley anterior tampoco existía como dependiente de este elemento. Aquí también, la revocación del numeral 2.º no privó a la doctrina de un elemento útil.

5. ¿Reconocimiento o creación?

El antiguo numeral 2.º del artículo 1.º determinaba que, por reglamento, “pueden ser reconocidos...”(26). Sin embargo, no se sabía lo que se quería decir con este “reconocimiento”. ¿Significaba que la posición de las entidades de supervisión era pasiva, limitándose a reconocer algo que les fuese presentado, desde que se integrara en el concepto de valor mobiliario? O diversamente, ¿tendrían un poder discrecional que les permitiría crear o no, nuevos tipos de valores mobiliarios?

Esta polémica caduca ante la nueva formulación de la ley. Ahora, hay que preguntarse si al admitir figuras nuevas las entidades gestoras de mercados organizados crean una nueva categoría de valor mobiliario o si reconocen apenas que se integra en el concepto preexistente del mismo.

Parece seguro que el literal e) del artículo 1.º pretende significar que todas esas figuras, que incluso no son típicas, son valores mobiliarios. La entidad gestora de mercado tiene la facultad de admitirlos a la negociación, en términos que no cabe examinar, pero esos poderes son balizados justamente por la noción subyacente y previa de valor mobiliario.

Esto permite concluir que las entidades gestoras del mercado reconocen que las figuras que se les presentan se encuadran en la categoría de “valor mobiliario”, que es legal, y las condiciona y encuadra. Saber cuál es el grado de libertad en la selección, dentro de los valores mobiliarios, de aquellos que en concreto serían negociados en aquel mercado, exigiría una investigación específica, mercado por mercado, que sería inoportuna, porque resulta innecesaria para los propósitos de este escrito.

Queda apenas acentuada la importancia del concepto de valor mobiliario, pues pasa a ser el que condiciona toda la autonomía atribuida a los operadores del mercado.

6. Emitidos para su distribución al público

En los términos del antiguo numeral 2.º del artículo 1.º del CVM, los valores mobiliarios objeto de creación administrativa debían ser emitidos para su distribución al público. Ese requisito desapareció. El actual literal e) del artículo 1.º se refiere a los documentos susceptibles de transmisión en el mercado, pero no exige que sean para distribución al público. Sin embargo, esto no constituye propiamente una innovación. Respecto de la ley anterior se señaló, en su momento, que aquel requisito no pertenecía al concepto, pues había la posibilidad de realizar ofertas particulares (CVM, art. 110)(27).

Al exigir apenas la susceptibilidad de transmisión en el mercado, el nuevo texto permite la atipicidad de la creación de valores mobiliarios no destinados a su distribución al público. Pero esto no representa una modificación, pues ante la ley anterior los instrumentos que fueran objeto solo de ofertas particulares eran valores mobiliarios.

7. Materiales para la reconstrucción del concepto

Del antiguo numeral 2.º solo falta mencionar el siguiente texto: “Pueden ser reconocidos como valores mobiliarios otros documentos representativos de situaciones jurídicas homogéneas...”(28). Este texto era sin duda genérico, al expresar “otras situaciones, etc.”. Todo valor mobiliario sería caracterizado como documento representativo de situaciones jurídicas homogéneas, pues aquella frase califica también las figuras contempladas en el numeral 1.º.

Ahora bien, ese pasaje aparece actualmente sin alteración en el literal e). Se señalará entonces lo que de él se puede extractar:

7.1. Documentos

Los valores mobiliarios son documentos. La extrañeza inicial que la calificación suscita, cuando se confronta con los valores mobiliarios escriturales, se disipa al considerar que aquí se utiliza con propiedad el concepto técnico de documento.

De acuerdo con el artículo 362 del Código Civil portugués, documento es cualquier objeto elaborado por el hombre con el fin de reproducir o representar una persona, cosa o hecho. El valor mobiliario implica siempre un documento que representa un derecho y que es, a su vez, la anotación o registro informático en el que este se puede basar.

7.2. Representativos

El fin de representar, a que alude el artículo 362 del Código Civil portugués, está siempre presente aquí. Se prosigue en la línea de concretización relativa abierta con los títulos de crédito. Hay uno relativamente concreto, enfrentado a la abstracción del derecho subjetivo, incluso en los casos en que la representación es meramente digital.

7.3. De situaciones jurídicas

Se trata de una situación jurídica que siempre está representada. La cuestión importante que se señala aquí consiste en determinar si el valor mobiliario es la representación o el documento representativo o la situación jurídica que es representada.

No se profundizará en este asunto, que fue discutido en estudios anteriores. Necesariamente tiene que haber representación, pero lo que importa son las situaciones jurídicas y no las materialidades. Son realidades y regímenes diferentes: el título papel puede ser objeto de posesión, por ejemplo; pero el derecho representado —o más precisamente, representativo— tiene vida y subsiste independientemente de la representación, aunque la presuponga.

Amadeu José Ferreira se inclina más por la prioridad de la representación(29). Pero, en el caso de la representación digital, esta seguramente no es objeto de circulación. Referirse a una circulación de bits deja sin explicar la vicisitud jurídica.

7.4. Homogéneas

Esas situaciones jurídicas son homogéneas. Se crea así una indiferencia real: no son tomadas en su individualidad, sino por su integración en una categoría. Por eso se habla de la figura de los “títulos en masa”. Los objetos de las transacciones son fungibles, dentro de su categoría. Se negocian así cantidades y no derechos individualizados.

Los parámetros cuantitativos a los que deben obedecer estos títulos en masa no son dados en esta disposición inicial. Se trata de un aspecto concretizado en la disciplina legal subsiguiente. Sin embargo, la exigencia es fácilmente generalizable. De hecho, el literal f) la traduce igualmente al exigir que lo que se destaque comprenda toda la emisión en serie o que esté previsto en el acto de emisión. La pluralidad homogénea es indispensable.

Quedan así excluidos los títulos individuales. Por ejemplo, la letra o el cheque, aunque son títulos de circulación, nunca podrían ser valores mobiliarios porque no se integran en una categoría.

7.5. Autónomas

Finalmente, esas situaciones jurídicas deben ser autónomas. Como tal, deben ser susceptibles de vicisitudes propias. Esto se refleja en el literal e) del artículo 1.º, cuando se refiere a los “warrants autónomos”. Pero es fácilmente generalizable a todas las categorías de valores mobiliarios(30).

Significa entonces que las situaciones jurídicas representativas han de ser negociables por sí mismas. No pueden ser meramente accesorias de otro elemento, como sucede con el cupón integrado en otro título.

8. La susceptibilidad de transmisión en el mercado

Pero falta todavía otro elemento, que en el equilibrio del literal g) se revela como fundamental: “... desde que sean susceptibles de transmisión en el mercado”(31). Quiere decir que solo podrán ser admitidos como valores mobiliarios los documentos que revistan todas aquellas características y que, además, sean susceptibles de transmisión en el mercado.

Seguramente, hay aquí un límite en el poder de creación de valores mobiliarios, atribuido ahora a las entidades gestoras del mercado. Solo podrán crear valores mobiliarios desde que sean transmisibles en el mercado. Esto es comprensible: como entidades gestoras, solo tendrían legitimidad para crear lo que respeta el mercado que generan. No se puede, sin embargo, huir a otras dificultades.

Definido el valor mobiliario como el que es susceptible de transmisión en el mercado, parece que la nueva ley perpetúa el círculo vicioso. Solo se pueden crear valores mobiliarios si son susceptibles de transmisión en el mercado, pero los únicos que son susceptibles de transmisión en el mercado son, precisamente, los valores mobiliarios. No obstante, se deben buscar otros elementos que permitan avanzar en la configuración del concepto.

Curiosamente, el literal g) se refiere a la transmisión en el mercado, pero no dice de qué mercado se trata. Todavía resulta razonable suponer que tendrá que tratarse siempre de un mercado de valores mobiliarios.

El artículo 198/1 del CVM define al mercado como: “... cualquier espacio u organización en que se admite la negociación de valores mobiliarios por un conjunto indeterminado de personas que actúan por cuenta propia o a través de mandatario”(32). De este concepto se puede deducir qué es el mercado, pero nada se adelanta para efectos de definir qué es valor mobiliario.

El artículo 199/1 determina cuáles son los mercados permitidos. Al respecto, distingue los de bolsa, otros mercados reglamentados y los organizados de acuerdo con reglas libremente establecidas por la respectiva entidad gestora. Si bien hay una gran liberalización, moderada por el numeral 2.º: “los mercados de valores están sujetos a registro en el CMVM, y solo pueden ser generados por entidades que cumplen los requisitos establecidos en una ley especial”. No obstante, continúa sin servir como elemento esclarecedor para el tema objeto de análisis. Por otro lado, es muy importante el nuevo artículo 201/1 del CVM, que dispone: “Para cada mercado la entidad gestora elabora y publica las reglas relativas a los requisitos de admisión para la negociación de valores mobiliarios y el respectivo proceso...”(33). Esas disposiciones únicamente tienen validez a partir de su registro en la Comissão do Mercado de Valores Mobiliários (num. 2.º), entidad que tiene el poder de controlar si son suficientes y si no contrarían las disposiciones legales o reglamentarias (num. 3.º).

Se tiene así completo el cuadro. Las reglas que, por el derecho anterior, deberían ser emitidas por la Comissão pasan a ser de la competencia de cualquier entidad gestora del mercado. Incluso, mantiene un poder de control, que todavía es, esencialmente, de legalidad. Sin embargo, este se escapa del control de su adecuación negocial y, sobretodo, de la conveniencia pública, en términos nacionales, del lanzamiento de aquel tipo de valor mobiliario.

La admisión a la negociación de valores mobiliarios en el mercado de bolsa es regulada particularmente en los artículos 227 y siguientes. Se prevé en particular la emisión de acciones (art. 228), de obligaciones (art. 229) y se termina con el importante artículo 230, que dice: “La admisión a la negociación de otros valores mobiliarios depende de la verificación de requisitos adecuados a las características del emisor, de los valores y de los inversionistas a que se destinan, a definir por la normativa de la entidad gestora del mercado”(34). Se completa así la transferencia de los poderes reglamentarios, de la Comissão para las entidades gestoras del mercado.

Son muy numerosos los problemas que surgen en torno a la caracterización de los mercados y a las formas de negociación fuera de ellos(35). Pero esta no es la oportunidad adecuada para examinarlos.

En lo que respecta al concepto de valor mobiliario, estos preceptos no aportan una gran contribución: lo presuponen, no lo delimitan.

Se retoma entonces el hilo del análisis propuesto. El literal g) del artículo 1.º apunta a la susceptibilidad de transmisión en el mercado. Los preceptos sobre negociación no parecen muy esclarecedores. Se analizará entonces si, a la luz de la teleología del artículo 1.º, se puede ir un poco más lejos.

9. Conceptos amplio y restringido de valor mobiliario

El literal g) del artículo 1.º permite la creación de nuevos tipos de valores mobiliarios por parte de las entidades gestoras de mercado, pero “... desde que sean susceptibles de transmisión en el mercado”(36). En este punto surge una cuestión, análoga a la que se mencionaba para los requisitos constantes del antiguo numeral 2.º del mismo artículo. ¿Ese condicionamiento es específico de los valores mobiliarios así creados, en el uso de la autonomía negocial de esas entidades, o se puede generalizar a todos los tipos de valores mobiliarios? Por lo tanto, ¿la parte final es mera emanación del concepto de valor mobiliario, establecido en el artículo 2.º? O ¿es una restricción particularmente dirigida a moderar el poder creador que le fue otorgado a esas entidades?

Para responder estos interrogantes, se comienza por mencionar la posición adoptada por la Directiva n.º 2004/39/CE, del 21 de abril, que, como se dijo, regula los mercados de instrumentos financieros. Aunque esta normativa no fue transpuesta, es obvia su importancia, al menos potencial, en esta materia.

El propio epígrafe indica que el concepto tomado como básico es el de “instrumento financiero”. Contiene una larga lista de definiciones, dentro de la técnica comunitaria y se esmera en ello, ¡pues alcanza un total de 31!(37).

También da otra definición de instrumento financiero, pero el resultado es decepcionante: “... los instrumentos especificados en la sección C del anexo I”(38) (art. 4/1/17). Es pues una definición puramente formal. El anexo referido se limita a enumerar 10 tipos de instrumentos financieros, distribuidos en cuatro modalidades:

a) Valores mobiliarios.

b) Instrumentos del mercado monetario.

c) Unidades de participación en un organismo de inversión colectiva.

d) Derivados.

Luego se tiene que las unidades de participación en “organismos” de inversión colectiva vienen separadas de los valores mobiliarios, al contrario de lo que ocurre en la ley portuguesa. Sin embargo, como se busca conseguir el concepto de valor mobiliario y no la determinación de los tipos que comprenda, se deja de lado este aspecto(39). Se tiene, en cualquier caso, una referencia a valor mobiliario, que es contrapuesto a todo el resto. Esta se encuentra definida en el artículo 4/1/18, de manera igualmente decepcionante: “Las categorías de valores que son negociables en el mercado de capitales, con excepción de los medios de pago”(40). A continuación da unos ejemplos.

¿Qué adelanta esta noción? Prácticamente, solo la exclusión de los medios de pago, que trae los problemas que ya se enunciaron con anterioridad. Curiosamente, no define ni siquiera mercado de capitales y se queda sin esclarecer si los instrumentos del mercado monetario son negociables en el mercado de capitales. De resto, el concepto es meramente funcional: se trata de los valores que son negociables en el mercado de capitales, lo que trae las dificultades inicialmente referidas.

¿Qué relación habrá entre esta noción y la de la ley portuguesa? ¿Se puede decir que aquí también se considera la susceptibilidad de transmisión en el mercado —equivalente a negociabilidad en el mercado de capitales— como característica de todo valor mobiliario? Se supone que no, dada la preocupación de la ley portuguesa por regular las categorías sustantivas en general y no solo los instrumentos negociados en el mercado. Por ejemplo, cuando el literal a) del artículo 1.º se refiere a las acciones, pretende comprenderlas todas, sean o no negociables en el mercado y, de igual manera, las obligaciones y los otros tipos referidos.

Con esto surge una discrepancia en la directiva. Como no se trata de un asunto de fondo, sino tan solo de clasificación, esta se puede superar. Se dirá que hay un “concepto amplio” de valor mobiliario, que es la constante del artículo 1.º, y un “concepto restringido”, que comprende de entre las figuras contempladas apenas las representativas de situaciones jurídicas homogéneas susceptibles de ser transmitidas en el mercado.

Sin embargo, con esto no se resuelven todos los problemas. Será entonces necesario precisar lo que unifica las figuras contempladas en el artículo 1.º del CVM, de manera que queden encuadradas en la noción de valor mobiliario. Solo hay una respuesta: la selección es posible en la medida en que las realidades contempladas puedan, en algunas de sus modalidades, ser negociadas en el mercado de capitales. Se comprenden las acciones en general, pero solo porque algunas categorías de acciones pueden ser transmitidas en el mercado.

Al ser así, se tiene que concluir que el concepto del artículo 1.º resulta poco operacional. La preocupación, correcta, de pasar de una regulación del mercado a una regulación de valores, llevó a una exageración improductiva, consistente en pretender que quedaran comprendidos en ella todos los valores de los tipos cuyas especies fueran negociadas en el mercado. Muy por el contrario, esa preocupación no tiene ganancias apreciables, desde el punto de vista legislativo. El concepto que se busca no queda enriquecido o esclarecido si se dice que una acción que está en situación de intransmisibilidad es un valor mobiliario.

Esto conduce, en lo sucesivo, a dejar de lado el concepto en sentido amplio, que es el señalado por el código, pero no tiene prácticamente una traducción en la regulación normativa. Antes se debe prestar atención al concepto restringido, que es, al final, el que está bajo la mirada de todos cuando contemplan esta materia. En este sentido, la discrepancia entre la directiva y la ley portuguesa está superada, porque el concepto operacional es, finalmente, el mismo.

10. ¿Admisión genérica o caso por caso de nuevos tipos de valores mobiliarios?

Se atribuye así un poder de creación de valores mobiliarios que ya no cabe a la ley ni a la administración. Pero, ¿a quién le corresponde? ¿A las entidades gestoras del mercado o a los emisores? Dicho en otras palabras: ¿tiene que haber una previsión genérica, aunque proveniente del mercado en causa, de aquella categoría de valores mobiliarios, o todo lo que sea integrable al concepto de valor mobiliario quedó ya genéricamente admitido y las entidades gestoras del mercado se limitan a verificar que cada emisión concreta obedezca o no a los requisitos legales o institucionales?

La respuesta debería encontrarse en las reglas sobre la admisión a la negociación del CVM. No obstante, estas no son en general muy clarificadoras. Parece que tienen fundamentalmente presentes los requisitos de cada emisión concreta y no los señalados para la fijación de modalidades de valores mobiliarios que puedan ser admitidas.

Se podría buscar la respuesta en la necesidad de previsión genérica previa de la categoría para hacer posible la supervisión por la Comissão do Mercado de Valores Mobiliários de cada emisión. Sin embargo, por lo menos con relación a los mercados de bolsa, la Comissão debe ser informada del pedido de admisión (art. 233/3), así como de la decisión de la entidad gestora (art. 234/3) por la que estará en cualquier caso en condiciones de ejercer la supervisión.

En este punto el precepto de mayor importancia es el artículo 230, que prevé un reglamento de la entidad gestora del mercado de bolsa —que no sea a plazo—, que defina los requisitos adecuados a las características de los emisores, de los valores y de los inversores a quienes se destinan. La referencia a los “valores” pretende comprender la categorización abstracta de los valores que son admitidos. En el mismo sentido se encontraría el artículo 201/1, que trata de las reglas relativas a la admisión a la negociación en cada mercado y tiene carácter general. Pero es menos específico.

Por el contrario, se puede oponer, sin embargo, la previsión del preámbulo del Decreto-Ley n.º 66/2004, del 24 de marzo, de la reserva que tiene la Comissão do Mercado de Valores Mobiliários respecto de nuevos tipos de valores mobiliarios, apenas “... para los casos en que esos valores mobiliarios son destinados al público”(41). Hay, incluso, que ponderar la incidencia que tiene la admisión de valores mobiliarios extranjeros, que pueden ser atípicos(42), aunque aquí no hubiera impedimento a que se comenzara por prever genéricamente la admisibilidad de negociación de valores de ese tipo. Si así fuera admitido, no habrá en Portugal ninguna tipicidad de valores mobiliarios, ni siquiera la tipicidad autónoma localizada, mercado a mercado, resultante de la previsión genérica.

En este sentido, se puede invocar la revocación del numeral 3.º del artículo 392 del CVM, que preveía, como contraordenación grave, la emisión o la distribución al público de los “documentos” previstos en el antiguo artículo 1/2, “si tales documentos no merecieren la calificación o no hubieran sido reconocidos como valores mobiliarios”(43). Talvez, imprudentemente, se abre la puerta a la calificación de todo como valor mobiliario, por habérsele retirado la sanción(44).

Este esquema consistiría entonces en permitir a los emisores crear libremente valores mobiliarios, encuadrados en los límites del concepto, y la entidad gestora debería proveer apenas la admisión de los mismos en el mercado. Parece prematuro prescindir de una previsión general, aunque sea mercado por mercado, pues hay una necesidad de transparencia y conocimiento por parte del público respecto de los valores que son negociados, sea cual fuere el mercado, al igual que existe una necesidad de control abstracto por parte de la entidad de supervisión.

Ponderando todo lo anterior, hay un elemento que hace desequilibrar la balanza, en el sentido de la exigencia de una admisión previa abstracta de cada tipo de valor mobiliario, antes de la admisión concreta de valores a negociarse en el mercado. El artículo 204 del CVM, que no sufrió alteración, dispone en el numeral 1.º que el elenco de las operaciones a realizar en cada mercado es definido por su entidad gestora. Solo se puede tratar de una determinación genérica, no producida a propósito de una solicitud de admisión en concreto.

Es todavía importante el numeral 2.º, que dispone que pueden ser objeto de las operaciones realizadas en el mercado, además de los derivados, los valores mobiliarios fungibles... Posteriormente se volverá a este punto. Pero se mantiene, por lo tanto, la indicación en abstracto del objeto de las operaciones y no solamente su admisión en concreto.

Se concluye, así, que no solo las necesidades de transparencia de los mercados, sino también los propios preceptos legales son favorables a la distinción de una operación previa abstracta de fijación de tipos de valores mobiliarios admitidos. Esto, por cuanto se trata de un condicionante de los actos subsecuentes de admisión a la negociación de cada emisión de valores mobiliarios.

11. La incidencia del control de la Comissão do Mercado de Valores Mobiliários

Toda esta materia tiene que ser relacionada con los poderes de control que son atribuidos a la entidad de supervisión —la Comissão do Mercado de Valores Mobiliários portuguesa—. Está fuera del propósito de este escrito examinar la repercusión que tiene el nuevo sistema en las facultades de esta entidad. Basta anotar que hay una disminución generalizada de sus poderes de intervención. Esto se manifiesta también en aspectos laterales, como en el que tiene que ver con la reducción de la información que se le debe enviar para fines estadísticos(45).

Posiblemente se refuerza la intervención de la Comissão hasta en lo que respecta al control de la información que debe ser enviada al inversor. Con esto se acompaña la tendencia comunitaria de ampliar cada vez más los deberes de información, por incidencia del derecho del consumidor. Sea el inversor un consumidor o no, se vive el mismo espíritu de considerar que la vulnerabilidad del destinatario queda superada si se multiplica la información disponible.

Sin embargo, la función de la entidad no es apenas la de proteger los intereses de los inversores. Tiene —o tenía— también una función de interés público, que le permitía aquilatar la compatibilidad con los intereses generales de los esquemas propuestos por el mercado. Es ese aspecto el que queda más reducido, desde luego, por efecto de la transferencia para las entidades gestoras de poderes reglamentarios de la Comissão.

Más directamente en lo que respecta al tema objeto de análisis, será bastante difícil entender que a la Comissão no le fue otorgada la posibilidad de controlar los tipos de instrumentos financieros que se sometieron a la negociación. Esa intervención está irremediablemente amputada en un aspecto importante: el que tiene que ver con el control de la conveniencia, ante la situación general del país, de la admisión del tipo de valor mobiliario en causa.

Si la entidad gestora del mercado de bolsa solo puede rechazar la admisión a la negociación cuando la emisión es contraria a las reglas jurídicas o a los intereses de los consumidores (CVM, art. 235/1), parece forzoso que la Comissão do Mercado de Valores Mobiliários, como entidad de supervisión, deje de poder controlar la decisión, fundándose en motivos diferentes, no previstos por la ley.

Si, además de eso, a la propia creación de nuevas categorías de valores mobiliarios deja de preceder la admisión en concreto y, por lo tanto, no se puede regir previamente contra una figura que no llene los contornos del valor mobiliario o presente otros aspectos que deberían llevar al rechazo, en nombre del interés general, el desarme de la administración va demasiado lejos, en nombre de la confianza ilimitada en el mercado. Por lo menos, debería existir una expresa provisión de un control oficioso respecto de nuevos tipos a cargo de la Comissão y, lógicamente, atribuirle los instrumentos necesarios para realizarlo.

Igualmente, se va a crear la situación extraña de una emisión que hubiera sido aprobada por la entidad gestora, cuando finalmente no cumplía ni siquiera con el concepto de valor mobiliario. A la luz de los principios, esa emisión debería ser considerada ilícita. Pero ¿cómo proceder entonces? ¿Qué consecuencias se derivarían para el mercado de una actuación meramente ex post aunque no se tratara de un mercado reglamentado? Es posible que en esta materia se haya traspasado el punto de equilibrio.

12. Cuestiones de derecho transitorio

La nueva disciplina crea situaciones de derecho transitorio. Antes del CVM ya se encontraban en vigencia reglamentos de la Comissão do Mercado de Valores Mobiliários sobre tipos de valores mobiliarios admitidos. Pero si ese poder pasa a las entidades gestoras, ¿qué sucede con esas disposiciones? ¿Caducan? O ¿se mantienen en vigor, pero pueden ser sustituidas por reglamentos elaborados por las entidades gestoras de mercados?

Este asunto fue previsto por el Decreto-Ley n.º 66/2004. El artículo 4.º de esta normativa dispone que las normas reglamentarias aprobadas por la Comissão al amparo de la anterior redacción de los artículos 201/1 y 230 se mantienen vigentes hasta que las entidades gestoras de los mercados ejerzan los poderes reglamentarios que les son atribuidos por esas disposiciones.

Sin embargo, hay que observar que existe una diferencia considerable entre las figuras previstas en los artículos 201/1 y 230. Mientras el primero preveía normativas emanadas de las entidades gestoras y solo “registradas” en la Comissão, el segundo establece verdaderos reglamentos de la misma. Por lo tanto, el esquema que se siguió fue el de la degradación de las normas reglamentarias, de manera que se mantienen en vigor, pero pueden ser revocadas —o alteradas— por disposiciones de las entidades reguladoras de los mercados.

Recuérdese que los artículos 201/1 y 230 del CVM son los preceptos que fundamentalmente deben ser tenidos en cuenta para la investigación que se emprendió, por cuanto son las normas que prevén con mayor generalidad las reglas aplicables a los mercados. Pero, como se afirmó, dejan una ambigüedad en cuanto a su ámbito de aplicación. Al referirse siempre a una disciplina de cada mercado, no son categóricos en cuanto incluyen en ella la propia previsión abstracta de las categorías de valores mobiliarios que son admitidas en la negociación. En la ley anterior tenían efectivamente ese contenido, por la competencia que tenía la Comissão do Mercado de Valores Mobiliários respecto de la tipificación administrativa de los valores mobiliarios. De ahí que fueran utilizados por ella con ese fin.

Las entidades gestoras de mercado se encuentran así con normativas vigentes que tipifican los valores mobiliarios admitidos. Lo que pueden hacer, al respecto, no es un problema específico de derecho transitorio. Se trata de una pura aplicación de la solución del dilema anteriormente señalado.

Si se entendiera cómo es la posición que deben prever anteriormente en general los tipos admisibles de valores mobiliarios, al encontrar esa demarcación ya hecha, y tienen que completarla a medida de que surjan nuevas figuras. Sin embargo, si se considera que todo valor mobiliario es ya genéricamente admisible, entonces los reglamentos preexistentes son irrelevantes mientras comportan la admisión de una categoría. Pero son vinculantes respecto de toda la regulación que contengan.

Las entidades gestoras de mercado podrían así crear nuevas categorías de valores mobiliarios para el mercado concreto. En los puntos admitidos por los reglamentos en vigor, podrían alterarlos libremente. Igualmente, podrían “revocarlos”, si pretendieran apartar su incidencia.

13. El posible concepto funcional

Es el momento de hacer un análisis de la situación actual. De la investigación anterior resultó que la noción amplia de valor mobiliario, establecida en el artículo 1.º del CVM, no es la que interesa para este punto jurídico. Por ello es necesario fijarse en la noción funcional. El valor mobiliario es el instrumento financiero negociable en el mercado de capitales. Excluye los valores monetarios. Por otra parte, los instrumentos derivados pueden igualmente ser negociados en mercados de capitales.

Caracterizando materialmente lo que pueda ser negociado en el mercado de capitales, el literal g) del artículo 1.º presenta las indicaciones básicas: se trata de documentos representativos de situaciones jurídicas homogéneas. Además de lo anterior, el literal e) expresa el requisito de la autonomía.

¿Por qué esto es así? Porque el mercado de capitales está destinado a propiciar una negociación en masa, en la que haya indiferencia personal y real. Esta reducción en lo cuantitativo, dentro de cada categoría de valores admitidos, es esencial para el funcionamiento rápido y escueto del mercado. Pero siendo así, se encuentra necesariamente una noción de fungibilidad de los instrumen-

tos negociados. Ahora, el CVM contiene otras disposiciones que nos permiten enriquecer este concepto, en particular, en lo relativo a la fungibilidad.

El artículo 204/2 de esa normativa, disposición genérica y que no fue objeto de alteración, determina que pueden ser objeto de las operaciones realizadas en el mercado, además de los derivados, los valores mobiliarios fungibles admitidos a la negociación en ese mercado, libremente transmisibles, integralmente liberados y que no estén sujetos a prenda o a cualquier situación jurídica que los agrave.

Estas nociones tienen que ser interpretadas. Parece que la necesidad de previsión de la fungibilidad resultó de partir del concepto amplio de valor mobiliario, constante en el artículo 1.º. Si se parte del concepto restringido, la especificación es superflua, porque solo pueden ser objeto de negociación en el mercado los valores mobiliarios que son fungibles.

Lo mismo se dirá, finalmente, de las restantes especificaciones constantes en el artículo 204/2 a). Todas ellas son constitutivas del concepto restringido de valor mobiliario, porque solo permiten la negociación en el mercado como meras cantidades.

Pero aún hay más. El mismo numeral 3.º del artículo 204 caracteriza la fungibilidad “para efectos de negociación en el mercado”(46). Pero esto ya se encuentra comprendido en la noción de valor mobiliario en el sentido restringido con el que aquí se trabaja. Se dice entonces que son fungibles: “Los valores mobiliarios que pertenezcan a la misma categoría, obedezcan a la misma forma de representación, estén objetivamente sujetos al mismo régimen fiscal y de los cuáles no hayan sido destacados derechos diferentes”(47).

Se tiene así una noción de fungibilidad, y todos los elementos son coincidentes en el sentido señalado anteriormente: el de permitir que estos instrumentos sean negociados como meras cantidades, una vez que el régimen jurídico que les aplica es independiente de toda la individualización.

Representándolo bien, todo esto está comprendido en la previsión de situaciones jurídicas homogéneas del literal g) del artículo 1.º. Permite hasta darle un valor propio a la reserva contenida en ella, “desde que sean susceptibles de transmisión en el mercado”(48). En efecto, puede haber situaciones jurídicas homogéneas que no sean, o no sean aún, susceptibles de transmisión en el mercado. Pero los numerales 2.º y 3.º del artículo 204, trazan elementos muy importantes para clarificar en qué consiste esa homogeneidad, para efecto de permitir esas operaciones.

Se puede hasta arriesgar una fórmula, al afirmarse que el concepto de valores mobiliarios, en el sentido restringido de valores negociables en el mercado de capitales, consiste en todos los instrumentos financieros, representativos de situaciones jurídicas homogéneas y autónomas, con excepción de los instrumentos monetarios, que pueden ser transados como meras cantidades dentro de la respectiva categoría y, por lo tanto, abstrayéndolos de cualquier individualización.

Todos estos son los valores mobiliarios. Si fueran admitidos nuevos tipos en un mercado, se llenaría otro aspecto incluido en el concepto, pero este permanece inalterado.

Se dirá así que la ley portuguesa actual, eliminando la tipicidad legal y administrativa precedente, hizo posible la elaboración de un concepto genérico, que abaliza la posibilidad, hoy admitida, de una creación autónoma por parte de las entidades gestoras de mercado.

(1) Sobre este asunto, cfr. Oliveira Ascensão, J. Valor mobiliário e título de crédito. En: AA. VV., Direito dos Valores Mobiliários, LEX, Lisboa: 1997, pp. 27-54 y en ROA (Lisboa), año 56, III, diciembre de 1996, pp. 837-875, donde se desenvuelven varios aspectos de esta relación.

(2) Aprobado por el Decreto-Ley n.º 142-A/91, del 10 de abril, con modificaciones posteriores.

(3) Posteriormente, el nuevo Código dos Valores Mobiliários adquirió una posición de neutralidad, con lo cual dejó a las partes la libertad de escoger la representación que ellas pretendían.

(4) Aprobado por el Decreto-Ley n.º 486/99, del 13 de noviembre.

(5) “... podem ser reconhecidos como valores mobiliários outros documentos representativos de situações jurídicas homogéneas que visem, directa ou indirectamente, o financiamento de entidades públicas ou privadas e que sejam emitidos para distribuição junto do público, em circunstâncias que assegurem os interesses dos potenciais adquirentes”.

(6) Cfr. Oliveira Ascensão, J. O actual conceito de valor mobiliário. En: Direito dos Valores Mobiliários, vol. III, Instituto dos Valores Mobiliários/Coimbra Editora, 2001, pp. 37-60 y en ROA, año 61-I, enero del 2001, pp. 5-32. Están también relacionados en Oliveira Ascensão, J. As acções. En: Direito dos Valores Mobiliários, vol. II, Instituto dos Valores Mobiliários/Coimbra Editora, 2000, pp. 57-90. Igualmente, en Oliveira Ascensão, J. Derivados. En: Direito dos Valores Mobiliários, vol. IV, Instituto dos Valores Mobiliários/Coimbra Editora, 2003, pp. 41-68 y en Oliveira Ascensão, J. O Direito na sociedade contemporânea. En: Estudos em homenagem ao Ministro José Néri da Silveira —“Derivados de Bolsa”—, Editora Forense, Río de Janeiro: 2005, pp. 355-377.

(7) “Os direitos à subscrição, à aquisição ou à alienação de valores mobiliários referidos nas linhas anteriores, que tenham sido emitidos de modo autónomo”.

(8) “Os warrantsautónomos”.

(9) “Outros documentos representativos de situações jurídicas homogêneas, desde que sejam susceptíveis de transmissão em mercado”.

(10) “Na medida em que tal seja incompatível com as suas características ou com o seu regime jurídico”.

(11) “Presume-se que têm natureza monetária as obrigações emitidas por prazo igual ou inferior a um ano”.

(12) En terminología más antigua, derivados de bolsa.

(13) ¿Serán, justamente, los warrants autónomos? El n.º 5 debería aclarar la pregunta, pero es completamente oscuro. Cfr. Oliveira Ascensão, J. Derivados..., cit.

(14) “... com excepção dos instrumentos do mercado monetário”.

(15) “... com um prazo de vencimento inferior a 12 meses, relativamente aos quais pode ser aplicável a legislação nacional”.

(16) “... as categorias de instrumentos habitualmente negociados no mercado monetário, como por exemplo bilhetes de Tesouro, certificados de depósito e papel comercial, com exclusão dos meios de pagamento”.

(17) “... direitos à subscrição, à aquisição ou à alienação de valores mobiliários... que tenham sido emitidos de modo autónomo”.

(18) Publicado, por lo tanto, casi simultáneamente, apenas un día después del Decreto-Ley n.º 66/2004, del 24 de marzo.

(19) Hay otra ampliación de ámbito, por el hecho de que estos derechos hayan dejado de restringirse a los “valores mobiliarios referidos en las líneas anteriores”, para pasar a que puedan estar en relación con cualquier activo subyacente.

(20) “... outros documentos representativos de situações jurídicas homogéneas, desde que sejam susceptíveis de transmissão em mercado”.

(21) “... que visem, directa ou indirectamente, o financiamento de entidades públicas ou privadas...”.

(22) Cfr. Oliveira Ascensão, J. Derivados..., cit.; Amadeu Ferreira considera que cubrir riesgos reales inherentes a la actividad económica es la función primordial de los futuros y opciones; eso respresentaría una condición de licitud. Los riesgos cubiertos tendrían que ser riesgos efectivos existentes en el mercado. Aun cuando el activo subyacente fuera de natureza nocional o teórica, esta exigencia condicionaría la licitud del contrato y, por lo tanto, la aprobación por el CMVM; de lo contrario, el propio acto de aprobación sería inválido. Es difícil imaginar que se apliquen mutatis mutandis estas consideraciones a la situación actual, en que en todo se exalta a la creatividad de los operadores económicos y el CMVM casi se ve reducido a un papel de defensa de los inversores en los casos en que los valores mobiliarios son destinados al público —Ferreira, A.J. Operações de futuros e opções. En: Direito dos Valores Mobiliários (ob. colectiva), F.D. Lex, Lisboa: 1997, p. 136, nt. 86—.

(23) “... em circunstâncias que assegurem os interesses dos potenciais adquirentes”.

(24) Sobre esta materia, cfr. Oliveira Ascensão, J. A protecção do investidor. En: Direito dos Valores Mobiliários, vol. IV, Instituto dos Valores Mobiliários/Coimbra Editora, 2003, pp. 13-40.

(25) Hay un caso reciente, en el que el infractor condenado vino finalmente a quedar altamente beneficiado con la infracción, lo cual deja un gusto amargo.

(26) “podem ser reconhecidos...”.

(27) Actual conceito, cit., n.º 17. Ni siquiera la potencialidad de distribución al público sería elemento del concepto de valor mobiliario.

(28) “Podem ser reconhecidos como valores mobiliários outros documentos representativos de situações jurídicas homogéneas...”.

(29) En: Valores mobiliários escriturais. Almedina, 1997, p. 111.

(30) Solo fue expreso aquí para seguir la terminología de las leyes que regulan esta materia.

(31) “... desde que sejam susceptíveis de transmissão em mercado”.

(32) “... qualquer espaço ou organizaçao em que se admite a negociaçao de valores mobiliários por um conjunto indeterminado de pesssoas actuando por conta própria ou a través de mandatário”.

(33) “Para cada mercado a entidade gestora elabora e publica as regras relativas a requisitos de admissão à negociaçao de valores mobiliários e respectivo processo...”.

(34) “A admissão à negociaçao de outros valores mobiliários depende da verificaçao de requisitos adequados às características do emitente, dos valores e dos investidores a que se destinam, a definir por regulamento da entidade gestora do mercado”.

(35) Se destaca el artículo 210/3 del CVM, que es nuevo: para protección de los inversores, la CMVM establece en el reglamento los deberes de información de los intermediarios financieros que, de forma usual, ejecutan órdenes de clientes fuera del mercado reglamentado.

(36) “... desde que sejam susceptíveis de transmissão em mercado.

(37) En la que se incluye la conspicua definición de cliente no profesional:

“Cliente profesional: todo cliente que se ajusta a los criterios establecidos en el anexo II” (art. 4/1/11); “Cliente minorista: un cliente que no es cliente profesional”. (art. 4/1/12)

(38) “... qualquer dos instrumentos especificados na Secçao C do Anexo I”.

(39) El numeral 5º especifica los contratos derivados relativos a las mercancías. Habrá que confrontarla con el numeral 18 c) del artículo 4.º, que integra en la noción de valor mobiliario “Outros valores que confiram direito à compra e venda desses (?) valores mobiliários ou que dêem origem a uma liquidação em dinheiro determinada por referência a (...) mercadorias”, entre otros indicadores. Cfr. También el artículo 268/ 2 c CVM.

(40) “As categorias de valores que são negociáveis no mercado de capitais, com excepção dos meios de pagamento”. Esto quiere decir que comprende las unidades de participación en instituciones de inversión colectiva, que la sección C del anexo I distinguió del valor mobiliario.

(41) “... para os casos em que esses valores mobiliários são destinados ao público”.

(42) Dice el artículo 227/1 del CVM: “Cujo conteúdo e forma de representação seja conforme ao direito que lhes é aplicável e que tenham sido, em tudo o mais, emitidos de harmonia com a lei pessoal do emitente”.

(43) “Se tais documentos não merecerem a qualificação ou não tiverem sido reconhecidos como valores mobiliários”.

(44) También puede ser invocado este precepto como resultante de la supresión de la referencia al reconocimiento como valor mobiliario que, a la luz del antiguo artículo 1/2, originaba la discusión sobre el carácter constitutivo o declarativo de la declaración administrativa de una categoría dada de “documentos” como valor mobiliario.

(45) Aunquesepuedatambiénafirmarquesepretendenevitarredundancias.

(46) “Para efeitos de negociação em mercado”.

(47) “Os valores mobiliários que pertençam à mesma categoria, obedeçam à mesma forma de representação, estejam objectivamente sujeitos ao mesmo regime fiscal e dos quais não tenham sido destacados direitos diferentes”.

(48) “Desde que sejam susceptíveis de transmissão em mercado”.