La publicación electrónica del folleto informativo en la admisión a cotización y OPV

Revista Nº 9 Oct.-Dic. 2005

por Marta García M. y Teresa Rodríguez de las Heras 

1. Introducción: los objetivos del Real Decreto-Ley 5/2005

Este trabajo tiene como propósito examinar la publicación del folleto informativo —prospectus— de las ofertas públicas —de venta (OPV) o de suscripción (OPS)— de valores(1) y de las admisiones a negociación en un mercado secundario oficial, a través de las modernas técnicas electrónicas.

En efecto, las tecnologías de la información y la comunicación —habitualmente denominadas con el acrónimo TIC—, propias de la sociedad de la información, han entrado de lleno en los mercados financieros. De esta manera, el cometido que se propone es averiguar cómo las TIC afectan o pueden afectar a los folletos que se deben elaborar en las ofertas públicas y de admisión a cotización de valores. La relación y contraposición entre las normativas española y comunitaria europea que regulan los folletos informativos es, a la vez, el punto de partida y de llegada.

1.1. El objetivo explícito de aumentar la productividad y competitividad

Con la mirada puesta en acercar el nivel medio de productividad de la economía española a los niveles de los países más avanzados, se expidió el Real Decreto-Ley 5/2005, del 11 de marzo, de Reformas Urgentes para el Impulso a la Productividad y para la Mejora de la Contratación Pública(2) —en adelante, RDL—. Con la firme decisión de incrementar la productividad, la eficiencia y la competitividad, el legislador es consciente del relevante papel que juega el mercado financiero y, en concreto, el mercado de valores. En este se sitúa el campo de acción del RDL(3).

1.2. El objetivo explícito de evitar el riesgo de deslocalización: el pasaporte comunitario

Además de mejorar la competitividad, el intento de evitar el traslado de las actividades financieras a otros mercados extranjeros —epígrafe II E. de M.— ha sido uno de los principios desencadenantes de la aprobación del RDL. Esta normativa responde, y así justifica su premura y necesidad, a la urgente transposición de dos disposiciones comunitarias:

a) La Directiva 2003/71/CE del Parlamento Europeo y del Consejo, del 4 de noviembre del 2003, sobre el Folleto que debe Publicarse en Caso de Oferta Pública o Admisión a Cotización de Valores y por la que se Modifica la Directiva 2001/34/CE(4) —en adelante, Directiva de Folleto 2003—(5) que, conforme a su artículo 29, se debió incorporar en las legislaciones de los Estados miembros a más tardar el 1.º de julio del 2005.

b) Aunque no resulte aquí pertinente, se transpone al ordenamiento español la Directiva 2002/47/CE del Parlamento Europeo y del Consejo, del 6 de junio del 2002, sobre Acuerdos de Garantía Financiera(6).

En un entorno de mercados financieros integrados, a merced de la libertad de movimientos de capital, el propósito fundamental de la Directiva de Folleto 2003 radica en la armonización de las exigencias relativas al proceso de aprobación de los folletos informativos, exigidos en la admisión a cotización de valores en los mercados regulados y en las ofertas públicas. Con ello se desea hacer efectivo el otorgamiento del denominado “pasaporte comunitario” o “pasaporte único” a los emisores. Este sistema sustituye al parcial y confuso mecanismo del reconocimiento mutuo —considerando 1—.

Sin la adecuada transposición de esta directiva, y a tiempo, se podría correr el grave riesgo de la inmediata deslocalización de las emisiones y las admisiones a cotización de valores hacia mercados con condiciones más favorables. Para evitar este riesgo, España incorporó esa normativa a través del título I del RDL y se instrumentó con la modificación de la Ley 24/1988, del 28 de julio, del Mercado de Valores(7) —en adelante, LMV—.

Es así como el artículo 29 de la LMV —con base en la redacción del punto cuatro del artículo primero del RDL—, bajo el título “validez transfronteriza del folleto”, señala que los folletos aprobados por la Comisión Nacional del Mercado de Valores (CNMV) para la admisión de los valores a negociación, así como sus suplementos, son válidos en cualesquiera de los Estados miembros de acogida. La única exigencia, al respecto, consiste en que la CNMV haga la correspondiente notificación a la autoridad competente de ese o esos Estados (párr. 1.º). A la inversa, cuando el Estado miembro de acogida sea España, la CNMV tendrá que ser notificada por la autoridad competente del país de origen. En ambos casos basta con la notificación, sin más aprobación que la de la autoridad del Estado miembro de origen (párr. 2.º).

Sin embargo, el artículo 30 de la LMV incluye una salvaguardia en esta materia. Según este precepto, al ser España el Estado miembro de acogida y al observar la CNMV irregularidades por parte del emisor o de las entidades financieras encargadas de la oferta pública, o violaciones de las obligaciones del emisor, habrá de informarlas a la autoridad competente del Estado miembro de origen (num. 1.º). Si a pesar de ello persisten las violaciones, tras una nueva comunicación a la autoridad del Estado de origen, la CNMV estaría capacitada para adoptar las medidas que considere adecuadas para proteger a los inversores. De ellas también tendría que dar cumplida cuenta a la Comisión Europea (num. 2.º).

Sin perjuicio de lo señalado en esa disposición, cuando España es el Estado de acogida, la CNMV ve reducidas sus funciones a ser mera receptora de la notificación que el Estado de origen hace del folleto informativo, absteniéndose de aprobarlo o de realizar procedimiento administrativo alguno en relación con él (art. 29, párr. 2º). Por su parte, cuando España es Estado de origen se amplían sus funciones respecto al folleto. En este sentido, salvo en el caso de los valores excepcionados o a excepcionar por el Gobierno (arts. 26, nums. 2.º y 3.º, y 30 bis, num. 1.º), es conditio sine qua non para la admisión a negociación en un mercado secundario oficial y para las ofertas públicas la aportación, aprobación y registro del folleto en la CNMV(8), así como su publicación (arts. 26, num. 1.º, lit. c) y 30 bis). En efecto, este organismo es la autoridad competente para aprobar el folleto.

1.3. El objetivo implícito de garantizar la transparencia y la protección del inversor

Para su aprobación, el folleto debe contener la información relativa al emisor y a los valores que vayan a ser admitidos a negociación. Siguiendo muy de cerca los lineamientos del artículo 5.º de la Directiva de Folleto 2003, el nuevo artículo 27 de la LMV señala, en su primer apartado, que el prospectus incluirá todos los datos necesarios para que los inversores puedan evaluar suficientemente los activos y pasivos, la situación financiera, los beneficios y pérdidas, las perspectivas del emisor —soft information—, y, eventualmente, del garante, así como los derechos inherentes a los valores —full disclosure—. Esta información se debe presentar “de forma fácilmente analizable y comprensible”, ya que sin ella no puede haber inversión.

La transparencia informativa y la consiguiente protección del inversor no son objetivos centrales expresos de la reforma acaecida con el RDL. En cambio, sí lo son en la Directiva de Folleto 2003 (considerandos 10, 12, 16, 21 y 27). Sin embargo, el silencio de la nueva normativa interna en ningún caso puede significar que no se encuentren presentes. Por el contrario, se pueden deducir fácilmente de una lectura global del articulado que el RDL dedica a la reforma de los mercados financieros y, en particular, de la redacción que se proporciona al artículo 27 de la LMV. La protección del inversor y el correcto funcionamiento del mercado son, además, límites infranqueables en el proceso de eliminación de requisitos que trae consigo el mantenimiento de la posición competitiva del mercado español, conforme lo expresa la exposición de motivos del RDL, en su epígrafe II.

La regulación del folleto informativo ofrece transparencia. Su implementación, necesaria para la realización de las ofertas públicas y las admisiones a negociación, destila la esencia de los sistemas de transparencia informativa(9). Basado en el ejemplo estadounidense, este ha sido el modelo normativo adoptado por la Unión Europea desde las primeras normas comunitarias sobre la materia: la Directiva 80/390/CEE(10), para el supuesto de admisión de valores a cotización oficial, y la Directiva 89/298/CEE(11), respecto de las ofertas públicas.

La transparencia, como principio normativo, desempeña una ambiciosa función: promover la eficiencia de los mercados y asegurar la protección del consumidor(12), mediante el reequilibrio de la natural “asimetría informativa” que acusa el sector financiero. La información se convierte en un activo valioso, promotor de eficiencia y garante del paradigma de racionalidad.

2. La normativa comunitaria y española sobre folletos, previa a la entrada en vigencia del Real Decreto-Ley 5/2005

Sin contar antecedentes como las Normas Mínimas de Divulgación Aplicables a Toda Oferta Pública de Títulos, del Comité des Marchés Financiers de la Organización para la Cooperación y el Desarrollo Económicos (OCDE) de 1976(13) y el Código de Conducta Europeo de Valores Mobiliarios, aprobado por la Recomendación 77/534/CEE(14), la primera normativa comunitaria que dispuso la obligación de publicar un folleto informativo para la admisión a negociación en una bolsa de valores fue la Directiva 80/390/CEE. Por su parte, la Directiva 89/298/CEE fue la primera que estableció esta obligación al momento de realizar una oferta pública. En el 2001, la Directiva 80/390/CEE se integró en la Directiva 2001/34/CE, que es, precisamente, la normativa que modifica la Directiva de Folleto 2003, para reagruparla con la Directiva 89/298/CEE.

La mencionada Directiva de 1989 mantuvo su vigencia hasta el 1.º de julio del 2005, cuando entró en vigor la Directiva de Folleto 2003. Hasta ese momento, proporcionó el régimen jurídico comunitario sobre el folleto que debe publicarse en el caso de una oferta pública de valores negociables. Su incorporación en los distintos Estados miembros se realizó, por ejemplo, mediante la Gesetz über Wertpapierverkaufsprospekte alemana, del 13 de diciembre de 1990; el Reglamento francés 92-02 de la Comission des Opérations de Bourse (COB) o la Public Offers of Securities Regulation británica de 1995(15). En España la transposición fue gradual(16). Comenzó, incluso, antes de la definitiva aprobación de la directiva con la LMV, del 28 de julio de 1988(17).

Desde su primitiva versión, la LMV requirió la elaboración de un folleto informativo, tanto para las emisiones de valores como para las OPV, con el fin de que los inversores pudieran formular un juicio fundado(18) sobre la inversión propuesta (antiguos arts. 26, lit. d); 28 y 61). El desarrollo de estos extremos se dio, primero, por el Real Decreto 291/1992, del 27 de marzo, sobre Emisiones y Ofertas Públicas de Venta de Valores(19). Un año después, por la Orden del 12 de julio de 1993(20) y, posteriormente, por la Circular de la CNMV 2/1999.

De una rápida visión en conjunto de la ley, el real decreto, la orden ministerial y la circular, se colige que el folleto es un componente insustituible en la tarea de hacer llegar a los potenciales inversores una información completa y razonada sobre el emisor y los valores ofrecidos. Para ello, se debe redactar con un lenguaje claro y preciso, que no dé lugar a errores (RD 291/1992, art. 15). Puede ser completo, incompleto, continuado de emisor, reducido de emisión u oferta o reducido de programa(21) (RD 291/1992, art. 16 y Orden de jul. 12/93, art. 2.º). Puede haber suplementos(22) y trípticos informativos(23) (RD 291/1992, art. 22). En cualesquiera de los casos, la finalidad es idéntica: asegurar la confianza de los inversores en el mercado financiero, por medio de la transparencia que este folleto transmite.

En el ámbito comunitario, la finalidad antedicha persiste —como no podía ser de otra manera— con la Directiva de Folleto 2003. Incluso, mediante la armonización de las reglamentaciones, se agudiza al promover la eliminación de las diferencias relativas a la eficacia, los métodos y la coordinación del control de la información que se facilita en el folleto. Esto con el propósito de facilitar la captación de fondos por parte de las sociedades emisoras en más de un Estado miembro y “la adquisición por los inversores de valores ofertados en otros Estados miembros” (considerando 30).

El modo en que el RDL transpone los lineamientos que traza la directiva del 2003 en el ordenamiento español es pieza clave de un rompecabezas que se intentará encajar en las anotaciones críticas que se vierten en el siguiente epígrafe.

3. El Real Decreto-Ley 5/2005: algunas consideraciones críticas sobre la transposición de la normativa comunitaria en materia de publicación del folleto

La nueva directiva sobre el folleto es uno de los elementos claves del Plan de acción sobre los servicios financieros(24), dirigido a fomentar la integración de este mercado, dentro del marco de la Unión Europea. En coherencia con las propuestas del método “Lamfalussy” se opta por escalonar la producción normativa en un primer estadio de principios-marco —nivel 1—, que resultan desarrollados en un segundo instrumento que recoge los detalles técnicos de ejecución —nivel 2—. Así, los principios de la Directiva de Folleto 2003 se completan y desarrollan en el Reglamento (CE) n.º 809/2004 de la Comisión, del 29 de abril del 2004, relativo a la Aplicación de la Directiva 2003/71/CE del Parlamento Europeo y del Consejo en cuanto a la Información Contenida en los Folletos así como al Formato, Incorporación por Referencia, Publicación de Dichos Folletos y Difusión de Publicidad(25) —en adelante, Reglamento sobre Folleto—.

De esta manera, el objetivo que se tenía con la transposición, declarado e inequívoco en el RDL, arranca de estas piezas normativas comunitarias. Si su planteamiento intencional no despierta dudas, su ejecución, sin embargo, enciende algunas incertidumbres que merecen, al menos, ciertas apreciaciones críticas.

La incorporación al ordenamiento español de la nueva Directiva de Folleto se aborda —según ya se ha tenido ocasión de señalar— en el título I del RDL. En lo relativo al folleto, se afecta el título III de la LMV, dedicado al mercado primario de valores, así como otras disposiciones puntuales (arts. 31, 92, 99 y 100), de necesaria adaptación, en aras de garantizar la sistematización de la reforma. El mero cotejo del texto transpuesto y el resultado de la incorporación al ordenamiento interno vislumbra un claro desajuste.

En efecto, pronto se constata que la transposición del RDL aparenta ser parcial e incompleta. En particular, desconcierta la ausencia en el texto español de las expresas referencias de la directiva sobre la incorporación de medios electrónicos, especialmente, en la fase de publicación del folleto. La imagen asimétrica que ofrece la comparación del RDL con su referencia comunitaria se puede reajustar si se observa globalmente el proceso legislativo comunitario de regulación del folleto. De este examen se pueden extraer las siguientes conclusiones:

a) Ciertamente, muchos de los elementos normativos de la nueva Directiva del Folleto resultaron ya incorporados al ordenamiento interno español en virtud del Real Decreto 291/1992 que —como ya se dijo— transpuso la Directiva 89/298/CEE, cuyas disposiciones sistematiza y reagrupa la Directiva de Folleto 2003, con las resultantes de la Directiva 2001/34/CE.

b) En la medida en que el RDL no deroga expresamente el Real Decreto 291/1992, salvo en lo que se oponga a lo previsto en sus disposiciones, la reforma viene a completar el régimen interno del folleto y no a redactarlo íntegramente ex novo, en virtud de lo previsto en la nueva directiva.

c) Finalmente, por efecto del método legislativo en dos niveles —principios (nivel 1) y ejecución (nivel 2)—, incorporados al ordenamiento español, los principios-marco del régimen del folleto, así como los elementos concretos de su ejecución, armonizados en el Reglamento sobre Folleto, son directamente aplicables en España, los cuales ejercen una pacífica función uniformadora en el mercado único.

Tras las argumentaciones expuestas, el desconcierto inicial parece aliviarse, pues la imagen completa del régimen aplicable al folleto, en el marco de una oferta pública de venta o suscripción de valores, resulta de la integración de todas las piezas normativas internas y comunitarias que se han expuesto. Aunque no se puede negar que el panorama normativo acusa una cierta complejidad, necesitado de una tarea de integración, interpretación y sistematización importante.

4. La publicación del folleto: la incidencia de las técnicas de la sociedad de la información

El complejo cuadro normativo que se ha intentado recomponer debe ser puesto en conexión con el no menos complicado entorno electrónico. Si la sociedad de la información refleja un proceso de transformación social, económica, tecnológica y empresarial, donde los “bienes informáticos” son su activo principal y la comunicación su actividad medular, su incidencia sobre el componente central de la disciplina de los mercados financieros, más que lógica, resulta inevitable. La potencialidad de los medios de comunicación electrónicos teóricamente conduce a un estado ideal de transparencia absoluta.

La praxis demuestra, sin embargo, que este estado idílico está lastrado de disfunciones que no derivan de debilidades de los medios tecnológicos, sino de incorrecciones en su aplicación, como se expone en las conclusiones de este trabajo. Con todo, las técnicas de comunicación a distancia por vía electrónica amplifican la finalidad informativa(26), asignada a los folletos en los mercados de valores. Las nuevas TIC inciden directamente sobre las tres perspectivas a partir de las cuales se puede abordar la naturaleza jurídica de este tipo de documentos(27): (i) instrumentos obligatorios de información pública de carácter administrativo; (ii) mecanismos de publicidad con fines de promoción(28) y (iii) fuentes multilaterales de derechos y obligaciones, como instrumento de la oferta(29).

Todas ellas comparten un carácter informativo y una vocación comunicativa sobre quienes pueden actuar por medios electrónicos. Más aún, las TIC ofrecen la posibilidad de alcanzar un renovado equilibrio entre los intereses contrapuestos que concurren en esta materia, al reducir los costes asumidos por los emisores, sin descuidar la protección del consumidor-inversor. Por ello, sorprende particularmente el silencio, o, desde luego, la discreción del legislador español al abordar la urgente reforma, pues elude las referencias a la función de los medios tecnológicos en la fase de publicación del folleto, que con contundencia asume el legislador comunitario. Una omisión, al menos aparente, cuyos efectos en España se tratarán de perfilar a continuación.

4.1. La regulación comunitaria: el protagonismo de los medios electrónicos en la publicación del folleto

El empleo del soporte digital y de los medios electrónicos de comunicación en la fase de publicación y difusión del folleto, ausente en la redacción de la Directiva 89/298/CEE (art. 10.3), merece una atención expresa en la nueva Directiva sobre Folleto (art. 14, considerando 31), como técnica para facilitar la puesta a disposición de la información en el mercado. La noción de disponibilidad del folleto se asocia con la publicación en prensa(30), de forma impresa(31) o en formato electrónico(32) (art. 14.2). Esta equivalencia plena y reconocida que la directiva atribuye al formato electrónico para desempeñar la función de publicación, que tradicionalmente se limitaba al soporte en papel, se plantea, inicialmente, en forma alternativa —la puesta a disposición resulta admisible en cualesquiera de tales formatos—.

Sin embargo, dos provisiones ulteriores en el texto alteran este principio de total alternatividad y equivalencia. En primer lugar, la consideración del formato electrónico se refuerza porque la directiva prevé que un Estado miembro de origen pueda exigir que aquellos emisores que publiquen sus folletos en prensa y en forma impresa, lo hagan, además, en formato electrónico en el sitio web del emisor o de los intermediarios financieros intervinientes (art. 14.2) —como medio adicional de divulgación—. En segundo lugar, la efectividad del formato electrónico, como soporte adecuado de información, se cuestiona cuando, en aquellos casos en que el folleto se publique en formato electrónico, la directiva exige que se ponga a disposición del inversor que lo solicite, gratuitamente, una copia en papel (art. 14.7).

La publicación cumulativa, por una parte, y la edición subsidiaria en forma impresa, por la otra, reflejan una actitud de cautela del legislador comunitario ante las nuevas tecnologías. Estas precauciones se justificarían por razones de amplitud de uso, nivel de penetración social, grado de sofisticación del destinatario o coste de acceso y reproducción.

En efecto, mientras no se pueda asegurar la accesibilidad plena —o al menos, en condiciones razonables— a los recursos electrónicos, la familiaridad del inversor medio con su uso, o la operabilidad de la información almacenada en soporte digital, la imposición del formato electrónico como medio exclusivo —y excluyente— de difusión significaría: (i) sesgar conscientemente la función informativa del folleto, (ii) quebrar el paradigma de racionalidad para la toma de decisiones de inversión y (iii) provocar una traslación de los costes del emisor al inversor-destinatario. A medida que las circunstancias coyunturales que fundamentan actualmente esta cautela atenúen progresivamente sus efectos, el desplazamiento de las técnicas tradicionales de publicación a las nuevas técnicas electrónicas de difusión será natural y determinante.

La publicación del folleto en formato electrónico, cuyos principios básicos enuncia la directiva, se concreta en las medidas de ejecución previstas en el Reglamento sobre Folleto. Para tal efecto, se deberán cumplir los siguientes requisitos, bien sea si la edición electrónica es la divulgación principal del mismo o si se trata de un medio adicional de publicación, acumulado a los formatos tradicionales:

a) Facilidad de acceso al folleto en el marco del sitio de internet. Esto conduce a que se tengan en cuenta aquellas recomendaciones, dirigidas a fomentar un diseño de las páginas web que garantice la verdadera accesibilidad de la información, como: (i) la ubicación del enlace en las denominadas áreas de high traffic —zonas de la página visibles en la pantalla sin desplazar el cursor—; (ii) su presentación destacada —color del texto, indicación de que existe un enlace mediante la tradicional técnica de subrayado y cambio de forma del cursor—; (iii) la significación suficiente del texto indicativo con respecto al contenido al que remite —expresión inequívoca de que se enlaza el texto del folleto— o (iv) la facilidad e inmediatez en el acceso —para lo cual se debe evitar el encadenamiento de enlaces sucesivos que oculten el contenido o hagan su acceso largo y complicado—.

b) Inmodificabilidad del contenido. Esta exigencia remite al empleo de formatos que impidan su modificación fácil —.pdf, .lit o similares—.

c) Evitar enlaces. Esto, salvo aquellos que remitan a direcciones electrónicas donde se pueda obtener información incorporada por referencia. El temor del legislador, en este aspecto, consiste en que mediante la inclusión abusiva de links se puede fragmentar la información hasta tal punto que resulte incomprensible o muy costosa su obtención. En efecto, se pretende evitar que los emisores eludan, en la práctica, la tarea de elaboración del folleto y reconstruyan su contenido a partir de remisiones a datos dispersos a través de enlaces. La preocupación del legislador comunitario no es infundada. Sin embargo, planteada de forma tan extrema resulta inadecuada.

La verdadera virtualidad del soporte digital y de los nuevos medios electrónicos de comunicación no se limita a la mera facilitación de la difusión y comunicación de datos, sino que ofrece interesantes herramientas de organización y sistematización de contenidos. Los enlaces reflejan la herramienta más básica para establecer relaciones coherentes entre contenidos disponibles en soporte digital. Es cierto que el empleo correcto de los links y otras técnicas de organización de la información requiere una tarea de diseño de la página web que no todos los emisores asumen, así como la correspondiente habituación de los destinatarios, la cual aún no es generalizada.

Al igual que en la incorporación por referencia, se puede asumir un procedimiento que, si bien reduce los costes de redacción y preparación del folleto, no merme la protección del inversor. De esta manera, sería deseable la progresiva incorporación de otras técnicas de presentación, organización y sistematización de los contenidos.

d) Posibilidad de copia e impresión del folleto. Esta operación o funcionalidad permite convertir la mera accesibilidad a la información en una auténtica puesta a disposición de su contenido. Esta exigencia ha acompañado el desarrollo de la normativa sobre contratación electrónica, con condiciones generales para efectos de garantizar su almacenamiento en un soporte duradero (Ley 34/2002, del 11 de julio, de Servicios de la Sociedad de la Información y de Comercio Electrónico(33), art. 27.4; Ley 7/1998, de 13 de abril, sobre las Condiciones Generales de la Contratación(34), art. 5.4 y su desarrollo reglamentario en el Real Decreto 1906/1999, de 17 de diciembre, que Regula la Contratación Telefónica o Electrónica con Condiciones Generales(35). Igualmente, las modificaciones abordadas por la Ley 34/2003, del 4 de noviembre, de Modificación y Adaptación a la Normativa Comunitaria de la Legislación de Seguros Privados(36)).

La multiplicidad de medios de difusión justifica también la previsión del artículo 14.3 de la directiva, que faculta al Estado miembro de origen a exigir la publicación de un anuncio en el que se haga constar cómo se ha hecho disponible el folleto y dónde puede obtenerlo el inversor. Una información que también debe hacer pública la autoridad competente en la lista de folletos aprobados que incluya —y ponga a disposición mediante enlace, si procede— en su sitio de internet (Directiva de Folleto 2003, art. 14.4 y Reglamento sobre Folleto, art. 12).

El formato electrónico también alcanza a la publicidad relacionada con la oferta pública o la admisión a cotización. Con un extraordinario detalle, aunque se entiende que no tiene ánimo taxativo, pues la innovación técnica y empresarial dará forma a creativas estrategias publicitarias, el Reglamento sobre Folleto enuncia, en su artículo 34, entre otros, los siguientes: (i) mensajes electrónicos o anuncios recibidos a través de teléfono móvil o mensáfono; (ii) el correo electrónico o (iii) el empleo de banners o de espacios publicitarios incluidos en una página web.

4.2. La regulación española: la ausencia de previsiones específicas sobre los medios de difusión electrónicos

La imagen escasamente electrónica que se obtiene del RDL hay que recomponerla mediante el análisis conjunto de todas las piezas normativas que integran el régimen del folleto informativo en el ordenamiento jurídico español. El único reconocimiento de equivalencia o, al menos, la manifestación más clara de flexibilidad con respecto a la forma, procede de la definición del artículo 30 bis —que el RDL añade a la LMV—, sobre la oferta pública de venta o suscripción: “Toda comunicación a personas en cualquier forma o por cualquier medio que presente información suficiente sobre los términos de la oferta y de los valores que se ofrecen…”.

Sobre la edición y difusión del folleto no se dispone de más referencias que las que proceden de la regulación de desarrollo existente. Al revisar el Real Decreto 291/1992 se constata que ya está previsto, al menos, el empleo de “medios telemáticos de libre acceso”, como canal de información para poner a disposición de los destinatarios el contenido del folleto y del tríptico (art. 23.2). Este panorama, sorprendentemente pobre, puede merecer las siguientes interpretaciones:

a) En aplicación del principio de equivalencia funcional, no es preciso realizar mayores desarrollos legislativos, en la medida en que se puede reinterpretar toda la normativa, de modo tal que, aunque no se mencione expresamente, siempre cabe el recurso a un equivalente electrónico. La virtualidad de este argumento, que es plenamente válido en las disciplinas jurídico-privadas, se podría quebrar en aquellas materias invadidas por consideraciones jurídico-públicas. En cuanto que el folleto cumple una función de información pública de carácter administrativo de publicación obligatoria —salvo las excepciones previstas—, la fuerza del principio de equivalencia funcional se puede ver debilitada sin un reconocimiento normativo expreso.

b) Tras la reforma de la LMV por el RDL se procederá a realizar una ulterior modificación del desarrollo reglamentario existente, para incorporar, gradualmente, las previsiones de la Directiva de Folleto 2003.

c) Mediante la aplicación directa del Reglamento sobre Folleto quedarán incorporadas al ordenamiento español las medidas de ejecución pertinentes, una vez se reconozca la viabilidad del formato electrónico como medio de publicación —admisión que ya estaría, incluso, garantizada en virtud del artículo 23 del Real Decreto 291/1992—.

5. Conclusiones y propuestas: la verdadera potencialidad de las TIC

Informar es una actividad costosa. Su configuración legal y su ejecución práctica han de responder a un adecuado equilibrio entre dos intereses contrapuestos: minimizar los costes asumidos por los emisores-informantes y asegurar la protección de los inversores-destinatarios(37). Las nuevas TIC pueden reforzar ambos componentes del binomio, si se aplican adecuadamente. Los medios tecnológicos representan mucho más que una nueva vía, eficiente y ubicua, para canalizar información y difundir contenidos. En efecto, la aprehensión completa de la potencialidad de los instrumentos que ofrece la sociedad de la información exige apreciar otras funcionalidades. De esta convicción surgen las siguientes propuestas y conclusiones:

a) Los medios tecnológicos inciden de forma significativa en la variable coste, que acusan los emisores en las tareas de edición y difusión del folleto(38). Este valor marginal de la reproducción y de la publicación digitales de un ejemplar es prácticamente cero. Esta reducción tan patente de precio incentiva, sin duda, el cumplimiento de las exigencias de publicidad por parte de los emisores. No obstante, la duplicidad de formatos prevista en la normativa comunitaria no permite que este ahorro de costes se despliegue plenamente.

Una contención que, en realidad, deberá irse atenuando a medida que la evolución tecnológica penetre y se extienda en la actividad cotidiana. Hasta entonces, como ya se advirtió, es necesario mantener algunas cautelas, como la duplicidad de formatos o la disponibilidad gratuita del ejemplar en soporte de papel, para evitar que se produzca una distribución indeseada de costes en perjuicio del destinatario-inversor.

b) La reducción de costes asociada al empleo de medios electrónicos en la publicación del folleto implica, sin embargo, un riesgo: la desinformación por “sobre-información”. En efecto, la disminución de los costes asociados a la edición y difusión del folleto puede desembocar en una actitud descuidada de los emisores, que ya no tienen incentivos para seleccionar la información relevante, esmerarse en la condensación de los datos y acertar en el impacto real de su difusión en el destinatario. Desde esta perspectiva, las nuevas tecnologías, mal entendidas, podrían alentar un cumplimiento meramente formal de las obligaciones de transparencia. Si informar ya no es tan costoso, surge el peligro de la desinformación.

El mal de la “sobre-información” planea sobre el modelo de sociedad que se ha denominado sociedad de la información. En esta ya no es un problema la cantidad de información, sino su calidad, y no preocupa la accesibilidad a ella, sino la credibilidad de los datos. Y es que el mito del disclosure, según el cual, cuanta más información se haga accesible al inversor más racional y mejor fundada su decisión de inversión, olvida que la “sobre-información” desinforma. Si bien la tarea de verificación del folleto por parte de la CNMV puede atenuar, en la práctica, este exceso informativo, se estima que una adecuada aplicación de las nuevas tecnologías, creativa e innovadora, podría cumplir una función de selección mucho más efectiva.

c) La visión simplista de que las nuevas tecnologías solo ofrecen un nuevo soporte desaprovecha todas las potencialidades reales del nuevo medio. El modelo normativo de la alternatividad de soportes es un paso necesario, pero no puede ser el objetivo último de la regulación. La tecnología ofrece nuevas formas de comunicar, de modelos de organización de la información, de estilos de escribir, de formas de leer.

El dinamismo del mercado y la creatividad empresarial harán realidad estas expectativas, pero el legislador no debe poner trabas ancladas en una concepción reduccionista del entorno electrónico. El diseño de contenidos no lineales que se estructuran mediante enlaces, la redacción hipertextual y no simplemente lineal del texto, la preparación de demos, la inclusión de recursos gráficos adecuados —fragmentos de videoconferencia, imágenes, voz, creaciones interactivas—, enriquecerá indudablemente la función informativa del folleto así creado y reforzará la racionabilidad de la decisión del inversor basada en tales informaciones.

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RUBIO DE CASAS, M.G. (1995a) “Artículo 18. Otros contenidos especiales del folleto”, en SÁNCHEZ CALERO, F. (director), Régimen Jurídico de las Emisiones y Ofertas Públicas de Venta (OPV) de Valores. Comentario Sistemático del Real Decreto 291/1992. Madrid: Editoriales de Derecho Reunidas.

— (1995b) “Artículo 19. Neutralidad de la inscripción”, en SÁNCHEZ CALERO, F. (director), Régimen Jurídico de las Emisiones y Ofertas Públicas de Venta (OPV) de Valores. Comentario Sistemático del Real Decreto 291/1992. Madrid: Editoriales de Derecho Reunidas.

— (1995c) “Artículo 22. Suplementos del folleto”, en SÁNCHEZ CALERO, F. (director), Régimen Jurídico de las Emisiones y Ofertas Públicas de Venta (OPV) de Valores. Comentario Sistemático del Real Decreto 291/1992. Madrid: Editoriales de Derecho Reunidas.

SÁNCHEZ-CALERO GUILARTE, M. (1995) “Artículo 15. Contenido ordinario del folleto”, en SÁNCHEZ CALERO, F. (director), Régimen Jurídico de las Emisiones y Ofertas Públicas de Venta (OPV) de Valores. Comentario Sistemático del Real Decreto 291/1992. Madrid: Editoriales de Derecho Reunidas.

(1) De origen anglosajón, el concepto omnicomprensivo de “ofertas públicas de valores” incluye tanto a las OPV y OPS o emisiones como a las ofertas públicas de adquisición u OPA. Son dos grupos diferenciados: por una parte, las ofertas que implican una apelación al ahorro del público para efectuar una inversión en valores, esto es, OPV y OPS; por la otra, están las operaciones que significan una entrega de valores al oferente a cambio de un precio, es decir, las OPA. Véase, ad. ex., López Martínez, M. La responsabilidad por el contenido del folleto informativo en las ofertas públicas de valores. Civitas, Madrid: 2003, pp. 35 y 36. Este estudio se ceñirá solo al primer grupo de ofertas públicas, por su semejante finalidad en la captación de recursos.

(2) BOE, n.º 62, del 14 de marzo del 2005.

(3) Aunque no tiene interés para los objetivos planteados en el presente trabajo de investigación, no se puede dejar de mencionar que las medidas que adopta el RDL también alcanzan al mercado energético —título II—; al medio ambiente y, en específico, al régimen de comercio de derechos de emisión de gases de efecto invernadero —título III—, así como a la contratación pública —título IV—.

(4) Directiva 2001/34/CE del Parlamento Europeo y del Consejo, del 28 de mayo del 2001, sobre la Admisión de Valores Negociables a Cotización Oficial y la Información que ha de Publicarse sobre Dichos Valores —DO L 184, del 6 de julio del 2001—.

(5) DO L 345, del 31 de diciembre del 2003.

(6) DO L 168, del 27 de junio del 2002.

(7) BOE, n.º 181, del 29 de julio de 1988, con rectificaciones en el BOE, n.º 122, del 23 de mayo de 1989 y en el BOE, n.º 185, del 4 de agosto de 1989.

(8) A diferencia de las colocaciones privadas, la necesidad de un folleto informativo en las ofertas públicas fue justificada, con acierto, por López Martínez, ob. cit., pp. 33 y 34, en el “juego de los inversores y la eficiencia de los mercados de capitales”. Sobre su necesaria verificación y registro por la CNMV, véase Alonso Ureba, A. Artículos 20 y 21. Edición y efectos del folleto. En: Sánchez Calero, F., (director), Régimen Jurídico de las Emisiones y Ofertas Públicas de Venta (OPV) de Valores. Comentario Sistemático del Real Decreto 291/1992, Editoriales de Derecho Reunidas, Madrid: 1995, p. 469; De Carlos Bertrán, L. Régimen jurídico de las ofertas públicas de suscripción y venta de valores negociables. Civitas, Madrid: 1998, pp. 271 y 272; Sánchez-Calero Guilarte, M. Artículo 15. Contenido ordinario del folleto. En: Sánchez Calero, ob. cit., pp. 344 y 345.

(9) Véase Palá Laguna, R. Las ofertas públicas de venta (OPV) de acciones. McGraw-Hill, Madrid: 1997, p. 158. La acogida de un sistema basado en el principio de transparencia en los mercados de valores también quedó resaltado en: Rubio De Casas, M.G. Artículo 18. Otros contenidos especiales del folleto. En: Sánchez Calero, ob. cit., p. 417.

(10) DO L 100, del 17 abril de 1980. La Directiva 80/390/CEE del Consejo, del 27 de marzo de 1980, sobre la Coordinación de las Condiciones de Elaboración, Control y Difusión del Prospecto que se Publicará para la Admisión de Valores Mobiliarios a la Cotización Oficial en una Bolsa de Valores fue objeto de sucesivas modificaciones, con base en las siguientes directivas: 82/148/CEE, del 3 de marzo de 1982 —DO L 62, del 5 de marzo de 1982—; 87/345CEE, del 22 de junio de 1987 —DO L 185, del 4 de julio de 1987—; 90/211/CEE, del 23 de abril de 1990 —DO L 112, del 3 de mayo de 1990— y 94/18/CEE, del 30 de mayo de 1994 —DO L 135, del 31 de mayo de 1994—.

(11) Directiva 89/298/CEE del Consejo, del 17 de abril de 1989, por la que se Coordinan las Condiciones de Elaboración, Control y Difusión del Folleto que debe Publicarse en Caso de Oferta Pública de Valores Negociables —DO L 124, del 5 de mayo de 1989—.

(12) El deber de información precontractual impuesto legalmente al emisor, con base en el principio de buena fe, sirve para proteger a la parte más débil de la contratación (Constitución española, art. 51 y L. 26/1984, del 19 de julio, general para la defensa de los consumidores y usuarios —en adelante, LGDCU—, art. 13 —BOE, n.º 176, del 24 de julio de 1984—). Al respecto, véase De Carlos Bertrán, ob. cit., p. 265.

(13) Véase López Martínez, ob. cit., p. 68.

(14) El título completo de este texto comunitario es Recomendación 77/534/CEE de la Comisión, del 25 de julio de 1977, por la que se Establece un Código de Conducta Europeo Relativo a las Transacciones Referentes a los Valores Mobiliarios —DO L 212, del 20 de agosto de 1977—.

(15) Algunos países no comunitarios acogieron las disposiciones de la Directiva 89/298/CEE. Es el caso de Suiza, con el artículo 652 del Obligationenrecht. Véase, López Martínez, ob. cit., p. 68.

(16) Véase Palá Laguna, op. cit., pp. 162 y 163.

(17) La influencia que tuvo la Directiva 89/298/CEE en la LMV es destacada por Sánchez-Calero Guilarte, ob. cit., p. 343.

(18) La expresión “juicio fundado” que utilizaba el artículo 28 de la LMV en su anterior redacción fue objeto de crítica por parte de Palá Laguna, ob. cit., p. 163 —nota a pie n.º 71—. Lo anterior, por considerar que ningún sentido tendría un documento respecto al cual se realizara un juicio infundado.

(19) BOE, n.º 80, del 2 de abril de 1992. Modificado por el Real Decreto 2590/1998, del 7 de diciembre, sobre Modificaciones del Régimen Jurídico de los Mercados de Valores —BOE, n.º 302, del 18 de diciembre de 1998— y por el Real Decreto 705/2002, del 19 de julio por el que se Regula la Autorización de las Emisiones de Deuda Pública de las Entidades Locales —BOE, n.º 183, del 1 de agosto del 2002—.

(20) BOE, n.º 174, del 22 de julio de 1993.

(21) Sobre las clases de folletos, véase, entre otros, De Carlos Bertrán, ob. cit., pp. 269 y 270; López Martínez, op. cit., pp. 81-85.

(22) Un estudio específico sobre los suplementos de los folletos informativos se encuentra en Rubio De Casas, M.G. Artículo 22. Suplementos del folleto. En: Sánchez Calero, ob. cit., pp. 499-527.

(23) López Martínez, ob. cit., p. 84, al referirse al tríptico informativo comentó que “no se trata propiamente de un folleto informativo, sino de una forma de publicidad comercial”.

(24) Comunicación de la Comisión, del 11 de mayo de 1999, sobre la Aplicación del Marco de Acción para los Servicios Financieros: Plan de Acción —COM (1999) 232 final—.

(25) DO L 149, del 30 de abril del 2004, con corrección de errores en DO L 215, del 16 de junio del 2004.

(26) Véase López Martínez, ob. cit., p. 76.

(27) Ibídem, pp. 77 y 78. Los dos primeros planos también fueron puestos de relieve en Alonso Ureba, A. Inexactitudes u omisiones en el contenido del folleto informativo con motivo de una emisión/oferta. En: Iglesias Prada, J.L. (coordinador), Estudios Jurídicos en Homenaje al Profesor Aurelio Menéndez, Civitas, Madrid: 1996, p. 3080; Fernández de Araoz Gómez-Acebo, A. La responsabilidad civil de las entidades colocadoras de valores por el contenido del folleto informativo. Madrid: 1995, p. 83. Este último, así como Rubio De Casas, M.G. Artículo 19. Neutralidad de la inscripción. En: Sánchez Calero, ob. cit., p. 435, avistaron la “naturaleza esquizofrénica” del folleto, de la que se trata en Loss, L. Fundamentals of securities regulation. Little Brown and Company, Boston: 1983, p. 151.

(28) Véase Alonso Ureba, ob. cit., pp. 461-498, en particular, con respecto a la consideración del folleto como instrumento publicitario, pp. 472-482.

(29) Véase De Carlos Bertrán, ob. cit., p. 274.

(30) Literal a): “En uno o más periódicos distribuidos en los Estados miembros en que se hace la oferta al público o se solicita la admisión a cotización, o que tengan una amplia circulación en ellos…”.

(31) Literal b): “En una forma impresa que deberá ponerse gratuitamente a disposición del público en las oficinas del mercado en el cual los valores se admiten a cotización, o en los domicilios sociales del emisor y en las oficinas de los intermediarios financieros que coloquen o que vendan los valores, incluidos los organismos pagadores…”.

(32) Literales c), d) y e): “En formato electrónico en el sitio internet del emisor y, en su caso, en el sitio internet de los intermediarios financieros que coloquen o vendan los valores, incluidos los organismos pagadores; o”, “en formato electrónico en el sitio internet del mercado regulado en el que se pretende la admisión a cotización; o”, “en formato electrónico en el sitio internet de la autoridad competente del Estado miembro de origen, en caso de que dicha autoridad decidiera ofrecer este servicio”.

(33) BOE, n.º 166, del 12 de julio del 2002.

(34) BOE, n.º 89, del 14 de abril de 1998.

(35) BOE, n.º 313, del 31 de diciembre de 1999.

(36) BOE, n.º 265, del 5 de noviembre del 2003.

(37) Un equilibrio de intereses cuya consecución ha de perseguir también la determinación legal del contenido del folleto informativo. Véase López Martínez, ob. cit., p. 87.

(38) Véase Palá Laguna, ob. cit., p. 165.