La valoración de empresas: ajustes en el valor

Revista Nº 48 Oct.-Dic. 2011

Juana Alonso Cañadas 

(España) 

Doctora en Contabilidad y Finanzas 

Universidad de Almería 

Profesora de Economía Financiera y Contabilidad 

Departamento de Dirección y Gestión de Empresas 

Universidad de Almería 

Experiencia profesional en valoración y análisis de empresas 

1. Introducción

La valoración de empresas, tradicionalmente, ha estado ligada al campo de las finanzas. Sin embargo, actualmente, cada vez es mayor la preocupación en el ámbito contable por conocer los fundamentos teóricos, así como las implicaciones prácticas que conlleva la estimación del valor, ya sea de un bien duradero o de la empresa.

Pese a la aparente distancia que parece separar el ejercicio contable de la práctica valorativa, ambas disciplinas se hallan interconectadas, puesto que si algo caracteriza el desempeño de la valoración de empresas es la necesidad de utilizar datos contables —principal fuente de información para conocer la realidad económica y financiera de la empresa—.

Así como el valorador debe erigirse como un gran conocedor de la rama contable —además de la financiera, el análisis sectorial y del proceso estratégico— dada su dependencia informativa de los estados financieros, sería conveniente que el experto contable también estuviera al tanto de los principales avances legales e investigadores en materia de valoración. Especialmente, cuando los nuevos desarrollos normativos en este campo, cada vez más, se refieren de manera expresa al uso de modelos y técnicas de valoración como herramientas para la asignación de valor —monetario— a cada uno los elementos integrantes de las cuentas anuales.

Aunque el sistema de información contable incorpore en sus elementos criterios de valoración, como el valor razonable que puede ser estimado mediante mecanismos propios del campo de la valoración, aún no es capaz de reflejar el “verdadero valor de la empresa”, es decir, aquel que es función del grado de utilidad que la empresa reporta a sus propietarios.

Por ello, la estimación del valor sigue escapándose de la materia contable, para ser el experto valorador quién trate de determinar la utilidad que supone la empresa a sus propietarios o inversores, acorde con los diferentes elementos que intervienen en el proceso de valoración —figura 1—: el objeto de valoración o empresa, el método de valoración seleccionado, las circunstancias que rodean al negocio o entorno y la experiencia y conocimientos del valorador.

 

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Habida cuenta de que el valor debe reflejar cualquier particularidad de la empresa y/o del entorno, el profesional puede aplicar en el proceso de valoración lo que aquí se denomina de manera genérica como ajustes en el valor, o lo que es igual, rectificaciones bien al alza (primas) o a la baja (descuentos) del valor asignado a la empresa.

La problemática de los ajustes, especialmente la relacionada con la falta de liquidez de los intereses que estén siendo valorados, hasta ahora ha sido un tema íntimamente relacionado con los mercados financieros y muy analizado en el ámbito norteamericano. Sin embargo, en un mundo empresarial tan dinámico, donde las fusiones, adquisiciones, alianzas estratégicas, división de patrimonios por herencia, etc., son frecuentes y requieren conocer el valor de la empresa, es importante que una temática como la tratada aquí, cuyo impacto sobre el proceso de valoración es directo, sea difundida entre la comunidad contable internacional y profesionales valoradores de cualquier país.

Los ajustes en el valor, ya sean primas o descuentos, quedan recogidos en la literatura (Pratt, Reilly y Schweihs 2000; Pratt 2001; Damodaran 2002; Rojo 2009 y Trugman 2009), siendo los más comunes, sobre todo en la valoración de empresas no cotizadas, aquellos relacionados con el grado de control que los propietarios ejercen sobre el negocio y el nivel de comercialización o liquidez de los títulos de la empresa.

En la práctica, la incorporación de los ajustes al valor se puede llevar a cabo mediante (Damodaran 2005; Rojo 2009 y Alonso 2010): a) el procedimiento de resta —PdR—, que implica dos pasos: primero calcular el valor y segundo incorporar el ajuste previamente estimado; o b) el procedimiento de tasa —PdT—, el cual necesita solo una fase ya que el ajuste se incorpora directamente en la tasa de actualización, entendiéndose que el valor fuese estimado mediante un modelo de rendimiento.

A fin de analizar más detenidamente la diversa naturaleza de los ajustes y su tratamiento, este artículo continúa, tras esta introducción, con una definición de las diferentes primas y descuentos para, en el siguiente punto, describir cómo pueden incorporarse en el valor de la empresa, finalizando con las principales conclusiones.

2. Naturaleza de los ajustes en el valor

Los ajustes que se pueden realizar sobre el valor de un negocio, como bien señalan Pratt, Reilly y Schweihs (2000) y Trugman (2009), pueden obedecer a diferentes causas:

2.1. El grado de control 

El valor de control de una empresa es el producto de la probabilidad de cambiar la dirección del negocio y el efecto que esto puede tener sobre su valor —ver anexo 1—. También se puede entender como la diferencia entre el valor de la empresa si nada cambiase —“status quo value”— y el que podría tener si fuese dirigida de manera óptima —“optimal value”—. Si esto fuese así, aquellas empresas con un rendimiento bajo debido a una gestión inadecuada, tendrían un mayor valor de control que aquellas otras en las que la actuación gerencial fuese adecuada, puesto que la probabilidad de efectuar cambios y que estos provocasen una mejora en el rendimiento del negocio sería mayor.

El control de la empresa se basa en la posesión de determinados derechos o privilegios que otorgan a los titulares el poder de decisión sobre aspectos que influyen en la dirección de la organización. Generalmente, un inversor estará dispuesto a pagar más por su inversión si esta le confiere este tipo de derechos, considerados como parte de los intereses mayoritarios. Por el contrario, pagará menos si la inversión le sitúa en el grupo de los denominados intereses minoritarios, o lo que es igual, derechos que no le otorgan poder de control sobre el negocio.

La tenencia o no de control sobre la empresa, es decir, poseer parte de los derechos mayoritarios o minoritarios, es un aspecto muy importante que puede dar lugar a practicar ajustes al alza —prima de control o PC— o a la baja —descuento por falta de control, descuento por minoritario o DFC—. Respecto a este tipo de ajustes, hay que tener en cuenta que:

• El DFC varía inversamente respecto a la calidad de las decisiones directivas, esto es, el descuento sería menor en aquellas empresas que estén mejor dirigidas ya que la probabilidad de cambio y que esto conlleve una mejora en la dirección es baja.

• No siempre el control de la empresa supone tener el 51% de las participaciones, ya que si existen múltiples inversores los intereses podrían presentar una gran dispersión, y puede ocurrir que el control se ejerza con un porcentaje inferior.

• Se debe prestar atención cuando las empresas recurren a inversores externos para la obtención de fondos —por ejemplo, en procesos de expansión— y estos demanden una participación activa en la dirección de la empresa. En este caso, el valor de su participación en la empresa o intereses debiera ser mayor —pagarían por tener el control asumiendo una PC— que la de aquellos otros inversores que aportasen fondos para los mismos fines pero a cambio de una participación pasiva.

En la práctica se suele aplicar una PC(1) que varía entre el 15% y el 20%, pese a que no existe demasiado soporte empírico (Barclay y Holderness 1989, 1991; Nicodano y Sembenelli 2000 y Hanouna, Sarin y Shapiro 2001) dada la dificultad de su estimación al no existir un mercado de referencia al uso para la extracción de datos.

Para llevar a cabo la estimación de la PC, generalmente, se utiliza una metodología basada en paquetes de acciones, la cual consiste en comparar el precio de mercado de los títulos antes de anunciarse la operación —de fusión o adquisición— y el precio final tras la misma. El porcentaje que supone el precio final sobre el inicial define la PC. Identificada la prima, el DFC se determina fácilmente, ya que se considera como el opuesto de la PC.

Pese a que el mecanismo de estimación del ajuste por el grado de control pueda parecer relativamente sencillo, existe un debate en torno a si la diferencia que se observa entre el precio de la acción antes y después de la operación, realmente se debe exclusivamente a cuestiones relativas al control del negocio. En este sentido, Pratt, Reilly y Schweihs (2000) argumentan que tal diferencia incluye primas diferentes a la de control cuyos efectos no son aislados por el elevado coste que esto conllevaría.

En último lugar, se debe poner de manifiesto que el ajuste por causas relacionadas con el control de la empresa adquiere especial relevancia en los procesos de valoración donde intervienen empresas no cotizadas(2) (Damodaran 2005), particularmente empresas de pequeño y mediano tamaño o pymes y empresas familiares, en las cuales la dirección y gestión suele llevarse a cabo por el mismo inversor-propietario. En estos casos, el valor de control es un aspecto importante cuando se está valorando en el contexto de procesos de transmisión, total o parcial, de la propiedad.

2.2. El grado de comercialización de los títulos de la empresa

La comercialización o liquidez de los títulos —acciones, participaciones, etc.— es uno de los atributos más apreciados por los inversores, quienes, racionalmente, prefieren las inversiones fácilmente negociables o líquidas frente a aquellas que no lo son. Así, llevar a cabo una inversión en una sociedad cotizada no es lo mismo que en una empresa no cotizada cuyos títulos representativos de la propiedad se caracterizan por un bajo nivel de comercialización; básicamente, por dos razones: primero, porque no existe un mercado que facilite su transmisión y, por tanto, les otorgue liquidez; y segundo, por las restricciones impuestas en la compra-venta de estos títulos debido a la existencia de determinadas cláusulas que pueden limitar su libre transmisibilidad. Ambas cuestiones implican una reducción de potenciales compradores, que solo estarían dispuestos a entrar en la empresa a un precio más bajo. Por ello, es habitual practicar una rebaja en el valor ante la escasa comercialización de los títulos, o lo que es igual, aplicar un descuento por falta de liquidez o DLOM —ver anexo 2—.

 

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Es preciso señalar que, pese a que la literatura admite el uso indistinto de los términos comercialización y liquidez, existe quien defiende el perfeccionamiento de la definición de ambos (Pratt, Reilly y Schweihs 2000; Reilly y Rotkowski 2007; Abbot 2007 y Rojo 2009) a fin de evitar posibles conclusiones erróneas al analizar el grupo de trabajos concernientes al DLOM (Hood, 2008 y Reinemann 2008), donde no siempre queda claro qué concepto se está manejando.

Es notable el amplio número de investigaciones, como se detalla en la tabla 1, que se han ocupado del DLOM, formándose un extenso cuerpo referencial al que acudir para conocer cuestiones tan relevantes como los factores que influyen en este descuento, pero sobre todo para extraer porcentajes de referencia o “benchmark discount” extrapolables a un proceso de valoración cualquiera.

La literatura sobre el DLOM reconoce la existencia de dos modelos para su estimación:

• Los modelos empíricos

Estos basan la estimación del descuento en información extraída de los mercados financieros, es decir, utilizan datos reales sobre transacciones de títulos que se negocian en un mercado organizado. Dentro de estos modelos, existen tres metodologías: Restricted Stock Approach o RSA, Initial Public Offer Approach o IPOA y Valuation Multiplier Approach(5) o VMA. Los estudios enmarcados bajo las dos primeras son la principal fuente de información para la práctica del “benchmarking” o aplicación de descuentos de referencia. No obstante, Alonso (2010) abre una cuarta agrupación para recoger “otras aproximaciones” que, por el método empleado, no pueden incluirse en ninguna de las anteriores metodologías.

• Los modelos teóricos

De aparición más reciente que los anteriores, utilizan los fundamentos que sustentan bien la teoría de las opciones financieras bien el descuento de flujos de tesorería, para hallar un mecanismo de estimación del DLOM que pueda ser aplicado de manera general en cualquier proceso de valoración.

2.3. El tamaño de la empresa

Cuando la empresa tiene un “tamaño pequeño”, lo cual ocurre con frecuencia en las empresas no cotizadas, se puede aplicar un descuento debido a esta característica. Sin embargo, en la aplicación de este ajuste hay que llevar cuidado, especialmente, si se utilizada un método de valoración basado en rendimientos, ya que como muy bien advierte Trugman (2009) esta particularidad del negocio podría haberse tenido en cuenta en la elección de la tasa de actualización, pudiendo producirse duplicidades en los ajustes practicados en el valor.

La aplicación de este descuento se justifica en varios hechos. Primero, por las conclusiones a las que llevan los datos mostrados en algunas publicaciones, como la Mergerstat Review, que indican que el precio de adquisición para empresas no cotizadas es menor que para sociedades cotizadas, lo que puede ocurrir debido al menor tamaño de las primeras frente a las segundas; segundo, porque no se dispone de la misma cantidad de información pública en el caso de las pequeñas sociedades, lo cual puede elevar el riesgo percibido por los potenciales inversores; tercero, porque no están sometidas a un estricto seguimiento por parte de las instituciones públicas y, por último, porque las necesidades financieras de estas empresas son distintas a las de las grandes empresas cotizadas.

2.4. El papel de los gestores en la empresa

El papel que desempeña el gestor de la empresa puede ser clave para el negocio, lo cual es muy común en empresas de tradición familiar donde propiedad y dirección coinciden. En tal caso, si este dejase de formar parte del negocio —defunción, salida voluntaria, etc.— podría practicarse un ajuste en el valor como consecuencia de la pérdida que supondría para la empresa la salida de la persona clave, es decir, se podría aplicar un descuento por persona clave o DKP(6).

Para determinar la cuantía de tal ajuste se puede acudir al estudio de algunas sentencias judiciales que, además de contribuir a dilucidar sobre el porcentaje del descuento, ayudan a entender su justificación, a cómo trasladar el efecto de la pérdida de la persona clave en las previsiones de futuro de la empresa e inclusive a cómo añadir un componente de riesgo adicional en la tasa de actualización. Sea como fuere, la cuestión más importante es que el profesional valorador esté seguro del papel que juega el gestor, ya que no siempre resulta ser una pieza fundamental para la empresa, pudiendo ocurrir el efecto contrario, esto es, que su salida del negocio fuese beneficiosa.

2.5. Los paquetes accionariales 

El descuento por bloqueo o DB es exclusivo de las empresas cotizadas, puesto que se aplica cuando tiene lugar la emisión al mercado de un gran paquete accionarial. Emitir un número considerable de acciones al mismo tiempo podría provocar una caída general del precio de los títulos de la compañía —formen parte o no del paquete emitido—, pudiendo causar dificultades en la venta del propio paquete.

Como se observa de lo expuesto anteriormente, las causas que pueden originar la aplicación de ajustes en el valor de una empresa son diversas, siendo unas más frecuentes en el ámbito de la empresa cotizada y otras en el de la no cotizada. Así mismo, existen ajustes más estudiados y otros menos, lo cual casi siempre está motivado por alguna limitación relacionada con la información necesaria para ello. Hasta el momento, los ajustes más prolíferos en cuanto a número de investigaciones son la PC, el DFC y el DLOM, destacando este último tal y como se desprende de la información resumida en la tabla 1.

3. Tratamiento de los ajustes

La aplicación de los diferentes ajustes se debe hacer analizando cada caso en particular, y prestando especial atención al nivel de valor —representado en la figura 2— sobre el cual será aplicado (Pratt 2001 y Mercer y Harms 2008). Generalmente, se distingue entre descuentos a nivel de empresa —“entity level discount” o “company level discount”— y descuentos a nivel de propiedad —“shareholder level discount”—. Los primeros consisten en aplicar el ajuste sobre el valor económico o global de la empresa, como es el caso del DKP, mientras que los segundos ajustan el valor financiero o de los propietarios, ya sean intereses mayoritarios o minoritarios, como, por ejemplo, suele ocurrir con el DFC y el DLOM.

Sea como fuere, la incorporación de los ajustes al valor de la empresa —figura 3— se puede realizar mediante dos alternativas (Rojo 2009 y Alonso 2010):

3.1. Procedimiento de resta o PdR

Esta vía requiere, a la par que asignar el valor al negocio, conocer el importe que ha de minorarlo, siendo, por tanto, la valoración un proceso de dos fases (Hood, Mylan y O’Sullivan 1997). Primero, se asignaría el valor a la empresa, y, segundo, una vez estimado el porcentaje a deducir, generalmente mediante benchmarking, se procedería a ajustar el valor. Este último paso es objeto de gran controversia en Estados Unidos, como consecuencia del posicionamiento de la administración, a través de la Internal Revenue Services —IRS—, frente a los profesionales valoradores(7).

 

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3.2. Procedimiento de tasa o PdT

Esta alternativa reduce el valor de la empresa mediante la incorporación del ajuste en la tasa de actualización, lo que precisa corregir la misma incorporando una prima específica según la naturaleza del ajuste. De este modo, el proceso de valoración se lleva a cabo en una sola fase, obteniéndose directamente el valor final ajustado. Pese a su aparente simplicidad, aún no existe un pronunciamiento claro sobre este procedimiento dada la sólida posición que ocupan los tradicionales métodos de estimación de la tasa de actualización.

 

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En la actualidad, la opción frecuentemente utilizada es la primera o PdR, aunque, cada vez más, se estudia la segunda alternativa o PdT. La razón de esta preferencia se basa, tal como señala Sansing (1999), en la falta de un marco teórico que justifique adecuadamente la aplicación de una tasa de actualización racionalmente estimada teniendo en cuenta los ajustes, tanto a nivel investigador como por parte de la administración pública (Brier y Derby 1995).

En el ámbito legal, ante la falta de este soporte racional que sustente el PdT, se prefiere también el PdR, argumentando, por un lado, la existencia de una amplia tradición a nivel práctico del uso del “benchmarking”, es decir, la aplicación de descuentos de referencia (Caron 1996) o empleo del “automatic valuation discount” (Kasner 1995), y, por otro, la claridad del proceso (Hood, Mylan y O’Sullivan 1997).

Por el contrario, en el ámbito económico-financiero se argumenta a favor del PdT, especialmente para conseguir una mayor objetividad en la incorporación de los diferentes riesgos al valor de la empresa (Harper 1990), y con el fin de evitar el uso de descuentos de referencia que pudiesen conducir a un valor final ajustado erróneo.

Finalmente, hay que subrayar que pese a lo extendido de la práctica del benchmarking, sobre todo cuando se aplica el DLOM, esta debiera realizarse con precaución, ya que la extrapolación de descuentos requiere que el profesional valorador tenga en cuenta, al menos, tres aspectos básicos sobre las investigaciones o estudios que utiliza como referencia: i) la metodología utilizada para aproximar el descuento, ii) el tipo de títulos que se manejan y iii) el periodo temporal al que se refieren los datos del estudio. Pese a todo, el descuento finalmente utilizado en el proceso de ajuste no dejaría de ser una decisión subjetiva en manos del experto valorador, siendo aplicados, en muchas ocasiones, porcentajes de ajuste sin más argumento que su “uso generalizado por parte de investigadores y profesionales”.

Conclusiones

En la actualidad la información económico-financiera que surge de los diferentes estados contables no muestra aquel valor de la empresa que refleje la utilidad reportada a sus propietarios. Por ello, se acude al campo de la valoración de empresas para asignar un valor a la misma, de tal modo que este refleje no solo la realidad económico-financiera contenida en los estados contables, sino cualquier hecho o circunstancia que pudiese afectar la asignación de valor.

Tanto es así que el valor asignado a la empresa, frecuentemente, es corregido mediante primas y descuentos que ajustan el mismo según determinadas circunstancias, entre las cuales destacan el grado de control que proporciona la inversión sobre el negocio y el grado de comercialización o liquidez de los títulos. Sobre ambos ajustes existen desde bases de datos para la PC y el DFC hasta un amplio conjunto de estudios copados por la metodología empírica en el caso del DLOM, que son la principal fuente de referencia para investigadores y profesionales valoradores.

Si algo caracteriza la literatura que existe hasta el momento sobre los ajustes es el predominio de estudios que utilizan información del mercado financiero estadounidense, existiendo escasez de trabajos basados en datos de otros mercados. Así mismo, prevalecen los estudios cuyo objetivo es cuantificar el ajuste, sobre aquellos que indagan acerca de las causas o factores explicativos de las diferentes primas y descuentos. Y finalmente, respecto a su tratamiento, hay que destacar que la larga tradición a nivel práctico del uso del benchmarking, es decir, la aplicación de descuentos de referencia, hace que el PdR sea el mecanismo preferido por los valoradores para incorporar el ajuste en el valor de la empresa. No obstante, cada vez es mayor la preocupación por hallar alternativas que otorguen la máxima objetividad posible al tratamiento de los riesgos en el proceso de valoración.

En definitiva, este artículo pretende difundir la temática de los ajustes en el valor, de gran repercusión en el proceso de la valoración, entre la comunidad contable internacional y los profesionales valoradores de cualquier nacionalidad. Así mismo, recomienda impulsar la investigación en éste ámbito desde dos perspectivas: en primer lugar, estimando primas y descuentos basados en datos de empresas de diferentes países e información de sus respectivos mercados financieros, y, en segundo lugar, para el caso particular del DLOM, incentivar el estudio de los modelos teóricos hasta ahora poco desarrollados y carentes del suficiente soporte empírico.

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Glosario de Abreviaturas

AECA : Asociación Española de Contabilidad y Administración de Empresas

DB : Descuento por bloqueo

DFC : Descuento por falta de control

DKP : Descuento por persona clave

DLOM : Descuento por falta de comercialización

IPOA : Initial Public Offer Approach

IRS : Internal Revenue Services

PC : Prima de control

PdR : Procedimiento de resta

PdT : Procedimiento de tasa

Pyme : Pequeña y mediana empresa

RSA : Restricted Stock Approach

VMA : Valuation Multiplier Approach

Anexo 1

Estimando la prima de control para el caso de acciones con derecho a voto

Una de las manifestaciones del control sobre una empresa es la existencia de acciones con derecho a voto y acciones sin derecho a voto. Supongamos el caso de una empresa que ante la situación económica actual va a imprimir un cambio en su gestión, lo cual posiblemente implique el cambio del actual director general apostando por un ejecutivo con un elevado nivel de experiencia en el desarrollo de proyectos del tipo que va a afrontar la empresa.

En esta situación, vamos a proceder a valorar los dos tipos de acciones que componen el capital social de la empresa, teniendo en cuenta los siguientes datos:

• Si la empresa no acometiese los cambios indicados y mantuviese su situación actual, el valor de su capital o status quo value sería de 25 millones de dólares.

• Si la empresa lleva a cabo su nueva política de expansión y el cambio de dirección, su valor optimo u optimal value sería de 28,4 millones de dólares.

• El capital social se compone de 451.031 acciones con derecho a voto y 837.629 sin derecho a voto.

• La posibilidad de que se produzca un cambio en el director ejecutivo es relativamente alta, estimándose en un 50%.

Con los anteriores datos procedemos a valorar los intereses de la empresa:

• Valor de las acciones sin derecho a voto (Vasv):

 

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• Valor de las acciones con derecho a voto (Vacv):

 

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Por tanto, bajo nuestros supuestos de partida, las acciones con derecho se ofrecerían a 3,76 $ por encima del valor de las acciones sin voto, lo cual supone una prima de control del 19,38%.

Supongamos que la probabilidad de cambio en la dirección es relativamente baja, del 20%. Bajo este supuesto el valor de las acciones con derecho a voto sería de 20,90 $ siendo la prima de control igual al 7,77%

 

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Como se puede observar, dada por supuesta una actuación gerencial correcta, y por tanto, una probabilidad de cambio baja, el valor de control estimado sería menor que en el caso anterior, donde se partió de una actuación gerencial menos adecuada con una probabilidad mayor de efectuar cambios que provocarían una mejora en el rendimiento del negocio.

Anexo 2

El descuento por falta de comercialización

Caso A. Aplicando el procedimiento de tasa 

Supongamos el caso de un profesional valorador que se enfrenta al cálculo del valor de una empresa no cotizada, particularmente una pyme, dada la intención de los propietarios de proceder a su venta.

Para tal cuestión, el valorador utiliza el método de descuento de flujos de tesorería o MDFT y procederá a estimar el valor financiero de la empresa o VE, el cual constituye el valor de la empresa o negocio para los propietarios o accionistas y que se define en la siguiente expresión:

 

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Donde:

FLTP: son los flujos libres de tesorería financieros o de los propietarios esperados en el periodo j (1, 2, 3... n).

ke: es el coste medio de la financiación propia.

VEn: es el valor financiero residual o terminal esperado al cabo del periodo n.

Para el caso que nos ocupa vamos a trabajar con un horizonte temporal de 7 años, correspondiendo los seis primeros al periodo discreto y el último al periodo residual. Así mismo, los FLTP estimados para los ejercicios comprendidos entre 20X1 y 20X7 se resumen en la tabla A1.

 

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Dado que el valorador se enfrenta a la valoración de una empresa no cotizada, para el cálculo de la tasa de actualización o ke no se puede aplicar el Capital Asset Pricing Model o CAMP, puesto que no existen datos de referencia para la beta de mercado. Ante esta problemática, la Asociación Española de Contabilidad y Administración de Empresas —AECA— propone un modelo de tasa alternativo que, entre otros riesgos, incorpora el efecto de la falta de diversificación y la falta de comercialización(8).

La expresión que define ke según AECA, y que sería conveniente utilizar en el caso de valoraciones como la que ocupa a nuestro valorador, es la siguiente:

 

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Donde:

i: es la tasa libre de riesgo.

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: es el coeficiente de variabilidad según la expresión 3.

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: es la rentabilidad media de mercado.

 

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Donde:

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: es la desviación típica de la rentabilidad financiera de la empresa después de intereses e impuestos.

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: es la desviación típica de la rentabilidad de mercado.

La aplicación de este modelo de tasa de actualización supone realizar las siguientes etapas para su estimación:

Paso 1. Cálculo de la rentabilidad financiera del propietario y su desviación típica.

a. Calcular la rentabilidad bruta después de intereses e impuestos.

b. Calcular los recursos propios ajustados.

c. Calcular la rentabilidad financiera después de intereses e impuestos (RFdIT).

d. Calcular la desviación típica de la rentabilidad financiera después de intereses e impuestos (

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).

Paso 2. Cálculo de la rentabilidad financiera del mercado y su desviación típica.

a. Buscar el índice de mercado (total o sectorial).

b. Calcular la rentabilidad financiera del mercado (

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).

c. Calcular la desviación típica de la rentabilidad financiera del mercado (

PA206BBB.JPG
).

Paso 3. Cálculo de la rentabilidad libre de riesgo (media ponderada año a año):

a. Buscar los tipos de interés de los bonos del tesoro.

b. Buscar los tipos de interés de las obligaciones del tesoro.

c. Calcular la media ponderada año a año.

Paso 4. Cálculo de ke aplicando la expresión 2.

Suponiendo que se han realizado los pasos detallados anteriormente, la tabla A2 reúne la información necesaria para aplicar la expresión 2 y la tabla A3 los resultados de la estimación de la tasa de actualización.

Una vez estimados los FLTP y ke ajustada por el efecto de la falta de comercialización, el siguiente paso sería estimar el valor residual. Para tal fin se considera la expresión 4, asumiendo una tasa de crecimiento media (g) igual al 5%.

 

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Tras obtener todos los componentes del valor necesarios para aplicar la expresión 1, quedaría estimar el VE de la empresa tal y como se muestra en la tabla A4, siendo 16.006.775 dólares el valor finalmente asignado.

 

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Como se puede observar, el valorador ha procedido a estimar un valor para la empresa, teniendo en cuenta, entre otros posibles riesgos, la falta de comercialización de sus títulos. Para ello ha recurrido al PdT, o lo que es igual, a incorporar el ajuste en la tasa de actualización. Así, el proceso de valoración se ha llevado a cabo en una sola fase, obteniéndose directamente el valor final ajustado aplicando la tasa propuesta por AECA en el caso de valoración de pymes.

Caso B. Aplicando el procedimiento de resta 

En este segundo caso, supongamos que el valorador, ante las críticas existentes sobre los modelos teóricos para el tratamiento del DLOM, y más concretamente en aquellos centrados en la estimación de la tasa de actualización ajustada por este riesgo, se decanta por el PdR para reflejar la falta de comercialización de los títulos de la empresa que está valorando, una pyme.

Para aplicar este procedimiento el valorador tendrá que llevar a cabo los siguientes pasos:

1. Estimación del valor de la empresa

En primer lugar, el experto asignará el valor a la empresa mediante cualquier modelo de valoración —analítico, de múltiplos o basado en rendimientos—. En nuestro caso de estudio, supongamos que el valorador, tras aplicar un modelo de múltiplos basado en referencias, asigna a la pyme un valor igual a 600.000 dólares.

2. Estimación del DLOM

Para la estimación del DLOM, el valorador tiene dos opciones:

a) Estimar el DLOM mediante algún método existente, como los mencionados en los modelos teóricos, que defina el porcentaje de descuento aplicable con base en un conjunto de factores inherentes a la empresa objeto de valoración.

b) Hallar un descuento “benchmark” o DLOM de referencia. Es decir, aplicar un valor medio del descuento extraído de investigaciones previas. Para tal cuestión, generalmente se utilizan los estudios realizados bajo la aproximación RSA e IPOA.

Siguiendo con nuestro caso, el valorador opta por la segunda alternativa, para lo cual tiene en cuenta en el momento de decidir el porcentaje de descuento las siguientes cuestiones:

• La metodología utilizada para aproximar el descuento en el estudio de referencia.

• El tipo y características de las acciones que se utilizan en el estudio.

• El periodo temporal al que se refiere la investigación.

Tras analizar varios trabajos, relativamente recientes, llevados a cabo bajo la metodología RSA, el valorador decide aplicar un DLOM del 25%, basándose en el común uso de este porcentaje por parte de investigadores y profesionales en casos que podrían ser similares a su objeto de valoración.

3. Aplicación del DLOM sobre el valor de la empresa.

Finalmente, tras asignar un valor a la empresa y estimar el DLOM aplicable, tan sólo queda ajustar el valor. Así, el valorador concluye que el valor de la Pyme es de 450.000 dólares.

(1) Existen dos fuentes de datos que suministran información sobre PC referidas al mercado estadounidense: Mergerstat Review y Mergerstat Control Premium Study.

(2) Damodaran (2005) utiliza en el desarrollo de su trabajo sobre el valor de control el término “Private Company”, el cual se interpreta como equivalente a empresas no cotizadas.

(3) Este estudio y los realizados por Standard Research Consultants, Willamette Management Associates, FMV Opinions, Inc., Management Planning Inc. y Financial Advisors, Inc. pueden consultarse en Pratt, Reilly y Schweihs (2000).

(4) Este estudio y el realizado por la Valuation Advisors, LLC. son recogidos por Reilly y Rotkowski (2007).

(5) Bajaj et ál. (2001) se refieren a esta metodología como “Acquisition Approach”.

(6) Siglas de Discount for Key Person.

(7) Dada la tradición que existe en Estados Unidos sobre el estudio de litigios centrados en asuntos fiscales y tributarios, Riley y Stanton (2003) y Englebrecht, Anderson y Martinson (2006) analizaron un conjunto de sentencias de la Federal Tax Court —Tribunal Tributario— observando que, para el periodo 1973 a 2002, las decisiones de los tribunales sobre los descuentos a aplicar no eran significativamente diferentes a los porcentajes utilizados por las contrapartes, esto es, el contribuyente y la IRS.

(8) Para más información puede consultarse AECA (2005), Rojo y Alonso (2006, 2007), Rojo (2007) y Alonso y Rojo (2011).