La valoración de empresas: modelo basado en el CAPM

Revista Nº 25 Ene.-Mar. 2006

Elizabeth Prada Mancilla 

(Colombia) 

Máster en Administración de Empresas y finanzas 

Universidad Carlos III de Madrid-España 

Abogada Universidad de los Andes 

Introducción

La valoración de las empresas en la actualidad es uno de los temas más trascendentales, complejos y de mayor relevancia en los campos económico, contable, empresarial y financiero, no solo por el interés que despierta en los propietarios, los inversionistas y los acreedores, sino en el mercado en general.

Existen múltiples modelos de valoración que se han desarrollado a lo largo de los años, algunos de ellos parten de estudios econométricos, otros de teorías desarrolladas a través del análisis contable de ratios y cuentas, otros de los modelos de valoración de proyectos; y un grupo muy importante que lo hace a través de parámetros y datos del mercado, estando dentro de este el modelo CAPM, base del presente trabajo.

El modelo CAPM (capital asset pricing model), es decir, el Modelo de Equilibrio de Activos Financieros, no es de creación reciente y ha tenido múltiples modificaciones, ajustes y críticas debido a las diversas limitaciones que para algunos puede presentar su aplicación en el momento de valorar una empresa. A pesar de lo anterior, no se puede ignorar que ha sido la base de la mayoría de las investigaciones que intentan abordar el tema de valoración de empresas en los diferentes países, y el gran punto de partida para los estudios de finanzas en las diversas universidades de todo el mundo.

El CAPM es un modelo de equilibrio que surge de la maduración de algunas teorías como la de Harry Markowitz que, en el año 1952, estudió la rentabilidad de una cartera, su variabilidad y la forma de reducción del riesgo de la misma para los inversionistas y el modelo CML(1). Así mismo, abordó con detenimiento el tema de riesgo y rentabilidad, introduciendo conceptos como beta, prima de riesgo, riesgo del mercado, etc., que serán muy útiles en el desarrollo práctico de la presente investigación.

El objetivo central de este trabajo es dar aplicación al modelo CAPM como base, pero, adicionalmente, intentar hacer una aproximación del valor de una entidad teniendo en cuenta su rentabilidad, su riesgo, su calidad crediticia, costo de capital, los proyectos y flujos proyectados a futuro, y demás factores que pueden llevar a un inversionista a inyectar capital en una empresa y a otros a retirarlo, e incluso a los mismos propietarios a vender y liquidar la existencia de múltiples compañías y, por último, a determinar su crecimiento o valor de la empresa.

El presente estudio se divide en dos partes: la primera de ellas señala algunos conceptos necesarios para la comprensión de la aplicación de la metodología que se va a desarrollar en la valoración. La segunda parte, que es la más extensa, desarrolla todos los pasos necesarios para llegar a la valoración final empírica de la empresa tomando como base el modelo CAPM y ajustándolo a las necesidades de la compañía que se estudie.

1. Aspectos generales de la valoración empresarial

Para poder comprender la aplicación de cada paso que se plantea en la parte dos de este trabajo, es indispensable dar unas definiciones preliminares, explicar brevemente el modelo base de estudio y definir algunos conceptos que se calcularán y serán parte esencial de la metodología que se va a desarrollar.

1.1. Definiciones

El campo financiero se ha convertido —en la actualidad— en una de las herramientas más esenciales en el funcionamiento, proyección y creación de valor de las empresas en todo el mundo, y es a través de esta disciplina que se han adoptado criterios, modelos y teorías que han permitido solucionar problemas y conflictos en los campos contable, administrativo, económico e incluso jurídico.

Debido a lo anterior, es necesario recordar algunos conceptos que son primordiales en el campo financiero y que servirán de base para la comprensión de la aplicación que más adelante se realizará de los mismos al valorar una compañía. Algunos de dichos conceptos tienen su origen en la estadística, unos en la econometría, otros en el campo contable y otros en las finanzas.

1.1.1. Rentabilidad

La rentabilidad puede ser abordada desde diversos puntos de vista, así, desde el enfoque contable se puede determinar el valor económico o financiero que reporta una empresa a través de ratios como el ROA y el ROE, partiendo de la base del beneficio neto obtenido de las cuentas de la compañía, y analizando la rentabilidad que obtienen los accionistas por la totalidad de recursos económicos (activos) que tiene la misma o el retorno que obtienen los accionistas de acuerdo a lo que han invertido en la empresa.

Sin embargo, la rentabilidad puede incluir más aspectos que los contables, como el pago de dividendos que serán entregados en cada ejercicio a los accionistas, el valor medio de las rentabilidades posibles que va a esperarse que reporte la empresa y sus probabilidades, los flujos de caja que estaría dispuesta a entregar a los propietarios y terceros de la misma, el valor de mercado, etc.

Para efectos de esta investigación la rentabilidad indicará los rendimientos que reporta una empresa en cada período, bien sea diarios, semanales, mensuales o anuales, los cuales serán ajustados de un período a otro a través de la siguiente fórmula:

 

Lo anterior, indica la diferencia entre el período 2 frente el período 1 más los dividendos que se repartan dividido entre el período 1. Dicha aplicación se verá de una forma más clara en la parte 2 de este artículo.

La rentabilidad puede ser diaria, semanal, mensual o anual, cada una de ellas no es más que un promedio de la anterior, es decir, que la medida mensual es un promedio de los datos obtenidos semanalmente, los cuales, a su vez, fueron obtenidos diariamente. Por ello, cuando se habla de la rentabilidad anual lo que se está dando es una media de lo ocurrido en todo el año.

En este punto es necesario aclarar que algunos expertos financieros no toman la media o promedio(2) como medida de estudio, sino el último dato de cierre, es decir, que si se quiere tomar la rentabilidad mensual de una empresa no se calcula la media de todas las rentabilidades de los días del mes, sino la de fecha de cierre, como, por ejemplo, el último día hábil del mes y ese valor será el valor de cierre.

Esta distinción es necesaria, porque aquellas empresas que están inscritas en bolsa y que en muchos casos desean ser analizadas, toman fechas de cierre y no medias aritméticas del comportamiento de las rentabilidades del año.

1.1.2. Riesgo

La idea de riesgo toma importancia cuando los inversionistas desean obtener una rentabilidad esperada y estimar la probabilidad de que dicha rentabilidad se dé en un período de tiempo y, frente a este incierto, determinar la tasa de rentabilidad a cobrar por invertir en un proyecto o una compañía.

El riesgo de una empresa o de una cartera surge entonces con ocasión de la variabilidad que tienen las diversas rentabilidades reportadas en un período de tiempo, y es con ocasión de la misma que se quiso buscar una medida que indicara la forma de prever dicha volatilidad. Es así como, los estadísticos haciendo uso de las medidas de varianza y desviación típica empezaron a dar previsiones sobre las rentabilidades futuras, el parámetro de volatilidad y la viabilidad de que fuera relativamente estable en el tiempo, si se tomaba previsiones históricas.

Y teniendo en cuenta esta idea, también se empezó a estimar la rentabilidad del mercado, entendida como aquella donde se desenvolvían un conjunto de títulos con características afines que se obtenía de la diferencia entre tasas de interés libre de riesgo y una prima de riesgo.

La varianza de la rentabilidad de una empresa es una medida que determina la dispersión de las observaciones o rentabilidades dadas en un período de tiempo, alrededor de la rentabilidad media. Dicha medida se adquiere tomando todas las rentabilidades históricas, bien sea mensuales, anuales, etc., se les resta la media obtenida de las mismas, se elevan al cuadrado y, ese resultado, se divide por el número de datos totales. La raíz cuadrada de esto es lo que se conoce como la desviación típica.

La varianza o la desviación típica permite establecer la volatilidad de un número determinado de observaciones que, en este caso, son las rentabilidades. Dicho estudio parte de observaciones hechas del pasado y el resultado permite suponer razonablemente qué carteras con un comportamiento pasado de alta variabilidad tengan un comportamiento futuro poco previsible.

Una vez se ha determinado que una cartera o un conjunto de títulos en los que se quiere invertir presentan una alta variabilidad, surge la preocupación por reducir dicho riesgo y es cuando se llega a la conclusión de que se debe diversificar.

La diversificación entendida como la posibilidad de invertir en dos o más títulos en diferente proporción, es lo que hace que reduzca la variabilidad de una cartera que forme un inversionista de títulos de diferentes empresas.

El concepto es válido por cuanto los precios de diferentes acciones o títulos no evolucionan de idéntico modo, así si la rentabilidad de una empresa cae y la de otra sube y el inversionista tenía diversificado su capital, el riesgo a perder será inferior que si hubiese invertido todo a la empresa que bajó su rentabilidad, ya que el tener diversificada sus inversiones hará que compense pérdidas con ganancias y reduzca, por tanto, el riesgo.

El riesgo que puede ser potencialmente eliminado por medio de la diversificación es conocido en el mundo financiero como riesgo único o propio(3). Sin embargo, existe un riesgo que no se puede evitar por mucho que se diversifique y es el riesgo de mercado, que se deriva del hecho de que hay peligros en el conjunto de la economía que amenazan a todos los negocios y empresas que no son específicos de cada una, y que amenazan a los inversionistas por ser incertidumbres del mercado.

1.2. Cálculo de la beta

El riesgo del mercado o la sensibilidad del mismo, es medido a través de la beta b, es decir, que si se quiere conocer la contribución que un título individual da al riesgo de una cartera bien diversificada, no sirve de nada medir el riesgo del título por separado, se necesita medir su riesgo de mercado, esto es, calcular la beta.

Cuando se valora una empresa, se puede calcular la beta de la misma, pero dicho análisis no lleva a ninguna conclusión si no se estudia su contribución a la beta de un sector o de un mercado global, por ello, cuando se aplique la parte práctica de este trabajo se calculará la beta de la empresa y la del sector, así como la del mercado donde se desenvuelve.

La beta b del mercado siempre será 1 debido a que el mercado es el conjunto total de las acciones de todas las empresas y su correlación entre todas es 1, así mismo, si una compañía obtiene una beta superior a 1 se dice que esta empresa está amplificando los movimientos del mercado; si está entre 0 y 1 se dice que la empresa tiende a moverse en la misma dirección que el mercado, pero no muy lejos del mismo, y si la beta es negativa indicará que la empresa va en contra del mercado.

Con base en lo anterior, el cálculo de la beta de una empresa se obtiene multiplicando la covarianza(4) entre las rentabilidades de las acciones de la compañía y la covarianza del mercado y se divide entre la varianza de la rentabilidad del mercado.

Otra forma de obtener la beta es tomando las rentabilidades de un período de tiempo de la empresa y asociarlas con la rentabilidad del mercado, para —posteriormente— en el gráfico de dispersión ajustar una recta, con mínimos cuadrados; esto se verá con mayor detenimiento en la segunda parte de este trabajo.

1.3. Modelo CAPM

El modelo capital asset pricing model (CAPM), establece que, en equilibrio, la rentabilidad de los activos o acciones se debe definir como la tasa libre de riesgo(5) más una prima de riesgo.

La prima de riesgo de una acción, es igual al coeficiente beta de la misma (una medida de la sensibilidad de la rentabilidad de la acción en relación con la rentabilidad del mercado) multiplicado por el riesgo de mercado (rentabilidad del mercado, Rm menos la tasa libre de riesgo, Rf).

El CAPM se utiliza como un modelo a priori, es decir, que se emplea para hacer un cálculo puntual de una rentabilidad futura. Para poder llevar a cabo este modelo, se deben introducir los valores que se esperan para la tasa libre de riesgo, la tasa de rentabilidad del mercado y el coeficiente beta de la acción.

En la práctica se utilizan los valores históricos de estos parámetros, lo cual lleva en múltiples ocasiones a ser muy criticado porque se piensa que —en muchos casos— los valores históricos puede que no indiquen mucho sobre el futuro de una empresa.

De acuerdo con lo anterior, la rentabilidad futura de una empresa se puede predecir teniendo en cuenta la siguiente fórmula, según el modelo CAPM:

 

1.4. WACC. Weighted average cost of capital

El modelo CAPM debe ser complementado con el WACC, es decir, el costo de capital y deuda de una empresa. El WACC permite determinar tres posibles escenarios en una valoración: el escenario o estado base, el escenario o estado bueno y el escenario o estado malo, y cada uno se hará según las predicciones y resultados obtenidos al final de todo el trabajo.

La fórmula del WACC es la siguiente:

 

Como se observa, con esta medida se puede determinar la rentabilidad requerida por los accionistas y la rentabilidad solicitada por los acreedores de la empresa. Y el resultado total dará el costo de capital de la empresa, que sumado con la rentabilidad permitirá determinar el valor final de una compañía y, por lo tanto, hacer una predicción buena, mala o básica.

2. Desarrollo práctico de la valoración empresarial

Para poder desarrollar de manera práctica la valoración empresarial teniendo como base el modelo CAPM y complementándolo con el WACC, se ha querido tomar como ejemplo a una empresa española que cotiza en el Ibex-35, debido a que es más fácil la consecución de información de la misma y porque, además, por estar inscrita en bolsa se puede utilizar toda la información de manera pública sin que tenga ningún problema; sin embargo, esto no impide que todo el desarrollo de la misma no se pueda adaptar a cualquier empresa sin importar si cotiza o no en bolsa, o su tamaño, teniendo en cuenta claro está las adaptaciones precisas en cada caso.

2.1. Datos de la empresa

Acerinox es una sociedad anónima de duración ilimitada que fue creada el 29 de octubre de 1970(6), cuyo objeto social y actividad principal es la fabricación y venta de acero inoxidable y productos derivados del mismo, siendo, en capacidad de producción, el 5.º fabricante mundial. Esta empresa forma parte del grupo empresarial Acerinox, al igual que las compañías: N.A.S. Inc. (USA), Columbus Stainless (Pty) (Sudáfrica), Roldán S.A. (España) e Inoxfil S.A. (España).

Para efectos de esta investigación solo se tomara la empresa Acerinox S.A., dado que el estudio de ella, por sí mismo, permite la aplicación de manera completa del modelo que se va a desarrollar. Por tanto, el análisis empresarial de todo el grupo económico, al igual que las cuentas consolidadas, no serán objeto de estudio de este trabajo.

2.2. Cuentas de la empresa

Lo primero que se debe estudiar en una valoración empresarial, son las cuentas de las empresas, es decir, los balances y las cuentas de resultado, y, si las necesidades los requieren, entonces se acudirá a los libros internos de la compañía y los resúmenes y memorias elaborados de la misma.

El primer conflicto que surge es la determinación temporal de las mismas, pues se podría pensar que al tomar las cuentas de 10 años se tendría una cifra representativa del estado de una empresa; sin embargo, en algunos casos las cuentas de 3 años pueden ser más indicativas de la realidad de la compañía, que las tomadas de un ámbito temporal más amplio, por tal razón, el analista debe tener la capacidad de identificar el espacio de tiempo que permita vislumbrar el futuro de una empresa.

Así, por ejemplo, en la organización que se eligió como modelo, se pensó inicialmente tomar como temporalidad los años 1995-2003; sin embargo, del estudio de los hechos relevantes de la compañía, se encontró que en el año 1998 la empresa sufrió una gran reestructuración, se fusionó y se amplió internacionalmente, aumentó todos los proyectos de investigación y se tecnificó, dando un cambio radical a lo que tradicionalmente se venía haciendo hasta esa fecha.

Por lo tanto, se llegó a la conclusión que los últimos 5 años eran los más representativos de la realidad y actualidad de la misma, y no los años anteriores al 98 que no mostraban la estructura de la empresa, por ello, se trabajará con los balances y cuentas de resultado de 1999-2003.

Las cuentas de la empresa fueron tomadas de la página oficial de la Bolsa de Madrid(7). Dichos balances no serán incluidos en esta investigación, por considerar que sus valores no serán muy utilizados en la metodología, sin embargo, las cuentas de pérdidas y ganancias compiladas sí se incluirán en el cuadro 1, ya que son la esencia del desarrollo del paso siguiente con el que se da inicio a la aplicación del modelo.

Cuadro 1
Acerinox S.A.
Cuenta de resultados
DetallePeríodo 1999-2003
20032002200120001999
+ Importe neto de la cifra de negocio1.436.0851.197.8801.203.7251.384.535944.190
+ Otros ingresos9.77914.2127.0019.48510.222
+/- Variación existencias productos terminados y en curso33.10910.775-29.02748.634-13.012
- Compras netas-1.098.165-830.788-795.080-901.278-685.876
+/- Variación existencias mercaderías, materias primas y otros materiales40.37817.415-18.927-25.70055.932
- Gastos externos y de explotación-142.501-136.129-144.206-135.741-115.759
= Valor añadido ajustado278.685273.365223.486379.935195.697
- Gastos de personal-97.539-90.105-83.858-87.808-75.161
= Resultado bruto de explotación181.146183.260139.628292.127120.536
- Amortizaciones inmovilizado-49.511-52.696-55.339-60.996-42.333
- Variación provisiones de circulante-298-2510-20686
= Resultado bruto de explotación131.337130.53984.299230.92578.289
+ Ingresos financieros8.5366.16616.1408.3269.813
- Gastos financieros-6.540-13.950-6.605-10.461-4.680
- Amortización y provisiones financieras9.082    
= Resultado de actividades ordinarias142.415122.75593.834228.79083.422
+/- Resultados procedentes del inmovilizado inmaterial, material y cartera de control373135185.073
+/- Otros resultados extraordinarios -1.4943.876-110
= Resultado antes de impuestos142.452121.29297.745228.79788.495
+/- Impuestos sobre sociedades y otros-39.762-28.023-19.846-46.772-16.370
= Resultado del ejercicio102.69093.26977.899182.02572.125

 

Si se observa en el cuadro 1, la cuenta de pérdidas y ganancias puede variar significativamente de un año a otro, sin embargo, esto no afectará la aplicación del modelo desarrollado, lo importante es comprender conceptualmente las partidas que tienen estas cuentas para de ellas poder extractar la información necesaria para desarrollar el paso siguiente.

Es de aclarar que las cuentas de todos los años que se anexan se encuentran convertidas en euros. Las empresas que cotizaban en el Ibex-35 desde hace años, tuvieron la obligación legal de convertir en euros las cuentas desde el año 1999.

2.3. Flujos de la empresa

Una vez identificada la cuenta de pérdidas y ganancias de la empresa de los años seleccionados, debe calcularse algunas partidas adicionales que permitirán obtener los flujos de caja dados a los accionistas o propietarios de la compañía FCF (free cash flow), es decir, el valor de las acciones y los flujos de caja finales que genera la empresa CF (cash flow), esto es, el valor de la empresa que deberá descontarse con el WACC que es el cálculo final que se obtendrá con este modelo. Para ello se deben calcular los siguientes grupos:

Ingresos y gastos: Se deben obtener los ingresos y gastos totales de la compañía, es decir, en los ingresos se podrán incluir las ventas, otros ingresos ordinarios, los ingresos extraordinarios, los ajustes por compras, etc. En los gastos, por su parte, las compras netas, los gastos de explotación, los gastos de personal, etc.

Es preciso aclarar que algunos inversionistas prefieren tener en cuenta solamente las ventas de la empresa como ingresos de la misma y dejar de lado los otros ingresos por considerar que no representan el giro ordinario de los negocios. Sin embargo, en algunos casos los ingresos de ventas pueden llegar a ser bajos, y la empresa puede estar financiándose con otros ingresos, esto se da en épocas de crisis económicas o por tendencias del sector en que se mueven. Por ello, se sugiere analizar previamente las cuentas y llegar a una decisión que se ajuste a la realidad.

En esta investigación se incluyeron todos los ingresos y gastos empresariales por considerarlos de gran relevancia para el cálculo de los flujos de caja, para ello, se podrá observar el cuadro 2 que resume el cálculo obtenido de este grupo.

Depreciación y provisiones: Estos deben calcularse en un grupo independiente, debido a que —como se verá más adelante— primero servirán como descuento de los beneficios y, posteriormente, servirán de suma de los flujos, como se observa en el cuadro 2. De igual manera, con la depreciación se deben incluir las provisiones.

Es de aclarar que en España el grupo de depreciación incluye, además, las amortizaciones, ya que se asimilan ambos conceptos; en los países en que se hace un tratamiento contable diferente de estos dos conceptos, si bien en las cuentas se harán de manera separada, cuando se haga la suma de depreciación y provisiones se deben incluir también las amortizaciones.

Intereses netos: En este grupo se incluye la diferencia obtenida entre los ingresos financieros provenientes de títulos que se tienen en el mercado, o de cuentas, bonos, acciones, etc. y los gastos financieros generados por deudas a largo y corto plazo y conceptos afines.

Cuadro 2
Acerinox S.A.
Flujo de caja
Descripción19992000200120022003
Ingresos1.010.3441.442.6541.210.7261.240.2821.519.351
TC-889.808-1.150.527-1.071.098-1.057.022-1.338.205
TC/Ingresos-88,00%-80,00%-88,00%-85,00%-88,00%
EBITDA120.536292.127139.628183.260181.146
Depreciation-42.247-61.202-55.329-52.721-49.808
Depreciation/Ingresos-4,00%-4,00%-5,00%-4,00%-3,00%
EBIT78.289230.92584.299130.539131.337
Net interest-5.1332.135-9.5357.784-1.996
Net interest/Ingres-0,50%0,10%-0,80%0,60%-0,10%
EBT73.156233.06074.764138.323129.341
Taxes-16.370-46.772-19.846-28.023-39.762
Earnings56.786186.28854.918110.30089.579
Depreciación42.24761.20255.32952.72149.809
FCF99.033247.490110.247163.021139.388
Net interest5.133-2.1359.535-7.7841.996
CF104.166245.355119.782155.237141.384

 

Impuestos: Un último grupo es el pago de impuestos, que se refiere básicamente al impuesto de sociedades que tiene la compañía; los impuestos como el IVA y otros no se incluirán en este grupo. El impuesto de sociedades se incluye por considerarse que este sí hace que se disminuyan los flujos de caja generados por la empresa.

De acuerdo con los anteriores grupos, el cuadro 2 incluye el resumen del tratamiento del mismo y la totalización de los valores obtenidos de la cuenta de resultados de Acerinox S.A.

Una vez obtenidos los grupos, existen algunos resultados que servirán de base en la interpretación de la situación empresarial y que, en últimas, buscan de mayor a menor obtener los flujos de caja. Si se observa el cuadro 2, algunos resultados han sido sombreados y se hará una breve explicación de cómo se obtuvo cada uno.

EBITDA: Es el resultado de las operaciones ordinarias de la empresa, se obtiene de la diferencia entre los ingresos menos los costos totales.

EBIT: Al Ebitda, es necesario restarle la depreciación para saber cuál es el resultado final de los rendimientos de la empresa.

EBT: Una vez se obtienen los rendimientos finales, hay que restar los intereses netos, y es de esta forma que se obtiene el EBT.

Earnings: También conocido como rendimiento final se obtiene restándole la tasa impositiva que como se indicó anteriormente se refiere al impuesto de sociedades.

Una vez se han obtenido los rendimientos o earnings, se debe obtener el FCF (free cash flow), es decir, el valor de las acciones y, para ello, la depreciación que antes había sido restada se debe sumar y considerar nuevamente. Este ajuste se hace porque la depreciación importa e influye en el cálculo de los flujos.

Después del FCF, se debe calcular el flujo de caja final CF (cash flow), que permitirá determinar el valor final de la compañía con una tasa de descuento que se obtendrá en los pasos posteriores de esta investigación. Para ello, al FCF es necesario adicionarle los intereses netos que si bien fueron restados originalmente como se haría de manera contable, deben sumarse porque estos sí tienen una influencia directa en el flujo final calculado.

2.4. Cálculo de medidas centrales

Una vez se ha obtenido el cuadro con los flujos de caja, para efectos de hacer previsiones del comportamiento de las cifras importantes de la compañía a futuro, es decir, para los años posteriores al 2003, es necesario estimar un valor medio de los 5 años, para los ingresos, costos y la depreciación.

Para poder calcular lo anterior, se acude a 4 conceptos básicos de la estadística, la media o promedio de los datos, la mediana y el valor máximo y mínimo de los datos. El cuadro 3 muestra el cálculo de estos valores.

Lo primero que se debe realizar es determinar el valor a incrementar de un año a otro, es decir, de 1999 a 2000, de 2000 a 2001, etc., y una vez obtenido el porcentaje de diferencia de una año a otro se calcula la media, mediana, el punto máximo y mínimo de todos los resultados.

Cuadro 3
Acerinox S.A.
Medidas centrales de los datos
CálculosMediaMedianaMáx.Min.
Ingresos7,9%10,4%30,0%-19,2%
TC8,7%9,8%22,7%-7,4%
TC/Ingresos-85,9%-88,1%88,5%79,8%
Depreciation/Ingresos-7,0%11,3%58,7%-109,2%
Taxes22,4%20,0%28,0%20,0%
Net interest/Ingresos2,4%-5,4%31,0%-10,6%

 

Los valores obtenidos en el cuadro 3 permiten identificar la variabilidad que tienen los datos de un año a otro, y, para ello, se debe observar el punto medio y máximo de cada grupo calculado, así, por ejemplo, los ingresos de los 5 años muestran unos valores entre -19,2% hasta 30%, sin embargo, el promedio de todo o la media es del 7,9%, es decir, que los ingresos promedio pueden corresponder a este último porcentaje lo que no resulta muy alejado de la mediana.

La mediana es la medida central más ajustada para hacer cualquier previsión, sobre todo en los casos en que dentro de un análisis se encuentran datos muy atípicos o alejados del centro de los demás, la mediana puede a veces ser mejor parámetro que la media, ya que esta ubica el punto central y no sufre afectaciones por las variaciones profundas de valores extremos, es decir, es una medida de robustez.

Si se observa el cuadro 3, la media y la mediana se encuentran muy cercanas, lo que significa que para la empresa que se está analizando se puede tomar como base la media, ya que al parecer es un buen indicador para estimaciones futuras. Así que cuando se obtenga el resultado final del análisis se partirá de los datos de la media que se han calculado en este apartado.

2.5. Cálculo de interest coverage ratio (ICR)

El ICR es una ratio que permite dividir el EBIT entre los intereses netos. Y del resultado de los mismos, permite calcular la rentabilidad exigida por la deuda, esto es, lo que se paga a los acreedores de la empresa, valor que servirá para calcular el WACC.

En principio, del promedio de la misma se puede hacer una estimación de lo que se pagará en el futuro a los titulares de la deuda de la empresa, sin embargo, en algunos casos, dicho cálculo resulta muy difícil, sobre todo en casos donde hay gran variación de los valores de un año a otro, como ocurre con la compañía que se está analizando. El cuadro 4 muestra los valores obtenidos por cada año.

Cuadro 4a

Acerinox S.A.
Retiro de cobertura de intereses ICR
ICR19992000200120022003PromedioMediana
EBIT78,289230,92584,299130,539131,337  
Net interest5,133-2,1359,535-7,7841,996  
EBIT/net interest15,25-108,168,84-16,7765,80-7,01-8,84
ICR10%      

 

En este caso, dado que el promedio o media es una medida no muy clara sobre la predicción a futuro, se optó por la mediana como medida de robustez y de dato central de los 5 años. Dicha predicción, sin embargo, puede no ser muy realista, ya que se podría pensar que para el año 2004 —por ejemplo—, el resultado puede ser negativo, es decir, que la empresa pagará más intereses financieros que lo que recibirá como ingresos de sus inversiones en este campo.

Lo anterior, debido a que la evolución de signos contrarios año tras año puede indicar que será negativa, a pesar de todo, se hará el análisis con un estimado de ICR aproximado de 10% según el dato arrojado de la mediana de 8,8%, el cual deberá ser revisado cada año de acuerdo con los resultados que arroje en las cuentas el grupo de intereses netos.

Sin embargo, en la mayoría de las empresas el cálculo del ICR casi siempre resulta un buen indicador de la rD que se pagará a futuro, para ello, a continuación se anexan 2 ICR de empresas españolas, una que cotiza en el Ibex-35 y otra que no está inscrita en bolsa.

Cuadro 4b
ICR Inditex
ICR199719981999200020012002MediaMediana
EBIT150,30192,60241,50296,20379,90517,50  
Net interest-12,49-7,70-6,62-9,38-12,22-12,13  
EBIT/Net interest12,0325,0136,4831,5831,0942,6629,8131,34
ICR=27%       

Cuadro 4C
ICR Combit
ICR19961997199819992000200120022003Media
EBIT32,5153,8861,3367,2375,6175,4279,22123,65 
Net interest17,6723,8126,2222,3025,1427,2225,6325,76 
EBIT/Net interest0,540,440,430,330,330,360,320,21 
ICR=0,40       0,37

 

Si se observan los cuadros 4b y 4c, la media o promedio permite estimar de manera cercana el ICR, ya que el valor que en cada caso se ha realizado es una aproximación de la media, y se hará según apreciaciones que indique la persona que hace el análisis.

2.6. Datos del mercado

Uno de los mayores inconvenientes de cualquier modelo de valoración de empresas es determinar el mercado en que se desenvuelve, para efectos de poder establecer su valor ante otros competidores, ante inversionistas potenciales y el mercado en general.

El ideal sería poder obtener un valor global de todas las empresas del mundo, contabilizar sus rentabilidades, el riesgo de las mismas, etc., sin embargo, esto en sí mismo concebido sería un imposible, no solo por la complejidad en la consecución de información de todas las empresas del mundo, por sus diferencias de tamaño y contabilización de valores, sino porque cada país, presenta una serie de factores influyentes en la economía que hacen muy difícil una comparación de empresas de diferentes países, e incluso de diversos sectores.

Es por lo anterior, que se crearon los índices de compañías que por su rentabilidad y tamaño cotizan en las bolsas de diferentes partes del mundo. El Ibex-35 es un índice que resulta de contabilizar las 35 empresas más líquidas de España y que por sus características comunes permiten invertir en cualesquiera de las mismas.

Así como el Ibex-35 se encuentra el índice de las bolsas de valores de Colombia, México, Brasil, y las diferentes bolsas de EE. UU. y Europa. De acuerdo con todo lo anterior, lo que se busca es identificar un índice o un sector donde se pueda comparar la empresa objeto de valoración con otras con similares características.

Las empresas que cotizan en alguna bolsa del mundo tienen más fácil su análisis porque su estudio se hará replicando el índice de la bolsa al que pertenecen, pero el gran problema resulta de las compañías de pequeño y mediano tamaño que no están inscritas en bolsa por no reunir las condiciones exigidas o por decisión voluntaria.

En los casos en que no se pueda comparar la empresa con otras empresas que formen parte de la bolsa, se deberán buscar sociedades de un mismo sector y hacer el estudio en comparación con estas dando prioridad a entidades que tengan la misma actividad, y en caso de no poderse llegar a este comparativo porque puede ocurrir que la empresa tenga una especialidad o exclusividad, entonces se buscarán empresas nacionales de igual o similar actividad y, en casos extremos, compañías internacionales.

Para efectos de esta investigación se hará el comparativo con el índice del Ibex-35, pero, de igual manera, se hará una estudio comparativo con las empresas del mismo sector con el fin de orientar las diferencias que pueden darse tomando unos valores y otros.

Es necesario aclarar que desde el 2 de enero del 2002, todas las empresas que cotizaban en la Bolsa de Madrid fueron integradas dentro de una nueva clasificación sectorial y subsectorial, más acorde con las actividades del actual tejido empresarial.

La Bolsa de Madrid estudió con profundidad los modelos internacionales más difundidos —clasificaciones MSCI/Standard & Poors, FTSE, Dow Jones y Stoxx—, pero se encontraron con problemas de adaptación a las actividades de las empresas españolas, en este sentido, se consideraron superiores las ventajas de contar con una clasificación propia y bien integrada.

De acuerdo con lo anterior, la empresa Acerinox S.A. fue integrada en el sector 2 de bienes de inversión e intermedio. Y dentro de este sector se agrupó en el subsector 2.2 de metales, con las siguientes empresas: Arcelor S.A., Española del Zinc S.A., Global Steel Wire S.A., Lingotes Especiales S.A., Tubos Reunidos S.A., Cie Automotive S.A.

La anterior clasificación se está usando de manera similar en el Ibex-35 que es un índice diferente al índice de la Bolsa de Madrid.

2.6.1. Datos del Ibex-35

Lo más importante del Ibex-35, y que servirá para continuar con este estudio, es identificar las rentabilidades obtenidas a lo largo de un período de tiempo, que, en este caso, será de 5 años y deberán coincidir con las fechas de las rentabilidades de la empresa que se analiza.

En este caso, la rentabilidad del índice al igual que la de la empresa, es mensual y empieza a contar desde el mes de enero de 1999 y hasta diciembre del 2003. Los valores tomados son los de cierre de cada mes, es decir, el valor del último día hábil.

El cuadro 5 resume todos los valores de cierre de los meses de los 5 años del Ibex-35 e incorpora una columna adicional con la denominada rentabilidad ajustada. Que no es más que la aplicación de la fórmula tradicional de rentabilidad, es decir, la diferencia del período 2 menos el período 1 dividido por el período 1.

Si se observa, el cálculo aparece desde el mes de febrero porque sería el valor de febrero menos el valor de enero dividido por el valor de enero, y esto nos proporcionará la rentabilidad ajustada del índice, esto es, la rentabilidad del mercado.

2.6.2. Datos del sector

Como se indicó anteriormente, además del índice de Madrid como mercado principal, también se va a realizar el estudio de las empresas del sector. De acuerdo con la clasificación de la Bolsa de Madrid, son 6 empresas las que conforman el sector, además de Acerinox.

De igual manera que el Ibex-35, se tomaron las rentabilidades de estas 6 empresas, para ello, primero se tomó la fecha de cierre mensual, y a diferencia del Ibex-35 que no requiere ajustes, estas empresas incluyen una columna adicional que se denomina cierre ajustado, que se obtiene de las rentabilidades, pero ajustando los valores, restando el reparto de dividendos en los meses en que se dio dicha situación, y de la columna de cierre ajustado, se calcula la rentabilidad de cada empresa.

El cuadro 6 resume el cálculo de las rentabilidades promedio de los 5 años, de las 6 empresas y, posteriormente, se incluye el promedio final de todo el sector.

Cuadro 5
Rentabilidad Ibex-35 Período 1999-2003
IBEXCierre 1999Rentabilidad ajustadaCierre 2000Rentabilidad ajustadaCierre 2001Rentabilidad ajustadaCierre 2002Rentabilidad ajustadaCierre 2003Rentabilidad ajustada
Ene.9.878,80 10.835,10-0,06926142910.116,000,1104524808.050,40-0,0413451465.947,701-0,014775796
Feb.9.997,300,01199538412.585,800,1615767279.551,40-0,0558125748.135,500,0105709035.999,400,008692436
Mar.9.740,70-0,02566693011.935,00-0,0517090699.308,30-0,0254517668.249,700,0140372445.870,50-0,021485482
Abr.9.975,400,02409477811.467,90-0,0391369929.761,000,0486340158.154,40-0,0115519356.489,500,105442467 1
Mayo10.072,300,00971389610.688,50-0,0679636209.500,70-0,0266673507.949,90-0.0250784856.508,500,002927806 1
Jun.10.218,600,01452498410.581,30-0,0100294718.878,40-0,0655004376.913,00-0,1304293146.862,000,054313590
Jul.9.391,90-0,08090149010.531,60-0,0046969658.480,00-0,0448729506.249,30-0,0960075227.061,700,029102303
Ago.9.806,100,04410183210.884,700,0335276698.321,10-0,0187382086.435,700,0298273417.111,300,0070238041
Sep.9.525,40-0,02862504010.950,000,0059992477.314,00-0,1210296725.431,70-0,1560047866.703,60-0,0573312901
Oct..9.741,500,02268671110.363,10-0,0535981747.774,300,0629340996.139,400,1302907017.129,500,063533027
Nov.10.958,100,1248883649.214,50-0,1108355618.364,700,0759425296.685,600,0889663497.252,500,017252262 1
Dic.11.641,400,0623557009.109,80-0,0113625268.397,600,0039331956.036,90-0,0970294367.737,200,066832127

Cuadro 6
Rentabilidad promedio del sector
Período 1999-2003
ArcelorEspañola del ZincGlobal Steel
Cierre ajust.Rent. ajust.Cierre ajust.Rent. ajust.Cierre ajust.Rent. ajust.
11,28180,001651,75272-0,016251,52590,0027
Lingotes EspecialesTubos ReunidosCie Automotive
Cierre ajust.Rent. ajust.Rent. ajust.Rent. ajust.Rent. ajust.Rent. ajust.
3,42040,01837,807140,000266,6350,00873

 

Teniendo en cuenta el cuadro 6, la rentabilidad promedio de cierre es de 5,403841991, esta es diferente a la rentabilidad ajustada que se ha calculado y que servirá para obtener la recta de regresión y el cálculo de la beta, que se explicará en la parte de cálculo de beta. La rentabilidad de 5,4 es la rentabilidad promedio que a cierre en 5 años ha venido mostrando todo el sector.

Es de aclarar que no todas las empresas entraron a formar parte del Ibex-35 en el mismo año, lo que hace un poco más complejo el análisis por cuanto al existir compañías con diferentes temporalidades, puede que existan análisis sesgados de datos, sin embargo, como lo que se busca es tener en cuenta todas las empresas del sector, se asumirá que para efectos de betas y promedio de rentabilidades en los años en que no estuvieron estas entidades, la rentabilidad hubiese sido cercana a la que se ha obtenido con el promedio real de los años.

Un ejemplo de una empresa que empezó a formar parte del Ibex-35 es Arcelor S.A. El cuadro 7 resume toda la información de dicha compañía.

Cuadro 7
Arcelor S.A.
Rentabilidades
MesCierreCierre ajustadoRentabilidad ajustada
Feb.-0216,1015,00 
Mar.-0215,3814,33-0,04466667
Abr.-0215,2014,16-0,01186322
Mayo-0215,3514,300,00988701
Jun.-0214,4013,41-0,06223776
Jul.-0212,6611,79-0,12080537
Ago.-0212,3711,52-0,02290076
Sep.-0210,049,35-0,18836806
Oct.-0210,709,970,06631016
Nov.-0212,8011,920,19558676
Dic.-0213,0712,170,02097315
Ene.-0310,209,50-0,21939195
Feb.-039,278,64-0,09052632
Mar.-038,007,48-0,13425926
Abr.-0310,009,320,2459893
Mayo-039,379,10-0,02360515
Jun.-0310,169,860,08351648
Jul.-0312,0811,730,18965517
Ago.-0311,7511,41-0,02728048
Sep.-0310,4110,11-0,11393514
Oct.-0312,1911,830,17012859
Nov.-0313,5113,110,10819949
Dic.-0313,5913,190,00610221
Promedio 11,410,00165946

 

Si se observa el cuadro 7, el promedio del cierre es de 11,28, de acuerdo con este valor se va a asumir que si la empresa hubiese formado parte de la bolsa desde el año 1999, el promedio del cierre y de la rentabilidad ajustada debería ser cercano a este valor.

Esto puede no resultar ser cierto, debido a que antes la empresa pudo llegar a hacer modificaciones y adaptaciones propias para poder formar parte de este mercado, sin embargo, para efectos de esta investigación, se asumirá que el valor del promedio es cercano para 2 años como para 5, esto con el fin de poder analizar las 6 empresas del sector, y que el estudio sea representativo de lo que hoy ocurre con el mismo.

2.7. Cálculo de las betas

Como se mencionó en la primera parte de este trabajo, la beta del mercado es 1, y teniendo en cuenta la fórmula de la beta se hizo el cálculo de la misma de la empresa Acerinox, así como de la beta del sector para efectos de poder hacer un comparativo.

2.7.1. Beta de Acerinox

Con el cálculo de los valores obtenidos en el aparte 2.6, se tomaron los valores de cierre y los valores de cierre ajustados y de ellos se calculó la rentabilidad ajustada tanto de Acerinox como la que se había obtenido del Ibex-35 y se aplicó la fórmula tradicional de la beta.

 

b = Covarianza Ace, Ibex-35/varianza Ibex-35

 

El resultado obtenido a través de esta fórmula fue de 0,65, sin embargo, otra forma de calcular la beta es a través de la recta de regresión de las rentabilidades del Ibex con las de Acerinox de los 5 años, el resultado del ajuste de una recta fue una beta de 0,6614. Lo anterior indica que los dos valores son muy cercanos, y se puede aplicar cualquier procedimiento para calcular la beta, para ello, se puede observar el gráfico 1 que muestra la dispersión de todos los valores, el ajuste realizado a través de una recta y la fórmula final, con la beta de la empresa.

 

Este gráfico obtenido en excel fue contrastado en un programa especial estadístico denominado Statgraphics, y se obtuvo un p-valor inferior a 0,005, es decir, de 0,003, que indica que el modelo estimado a través de la recta de regresión es verdadero y significativo. Sin embargo, es de destacar que en dicho programa también se da un valor de R 2 que indica la significancia total de la estimación, que en este caso no fue muy alto —solo de 20,81—, esto indica que el modelo ajustado en ordenador solo explica el 20,81% de la rentabilidad de Acerinox frente a la rentabilidad del mercado.

Adicionalmente al anterior análisis, existe otra forma de verificar la relevancia del modelo ajustado a través del alfa de Jensen’s, que lo que busca es determinar a través de una fórmula sencilla (Rf(1-b)), si el alfa o pendiente de la recta de regresión da un resultado similar a lo que se esperaba que se obtuviera, para ello, se toma la rentabilidad libre de riesgo de títulos en el mercado por un período similar (5 años) y se multiplica por 1 menos la beta obtenida, es decir, determina si el valor de Jensen’s da un resultado cercano al alfa de 0,0138, según se ve en el gráfico 1.

Con la fórmula de Rf (1- â) = 0,0362 (1-0,6614) = 0,01225732, se comprueba que este valor se comportó de manera similar o cercana a lo esperado con el período de la regresión. El valor de 0,362 es el valor de la rentabilidad libre de riesgo de títulos del Estado de 1999 a 2003(8).

Una vez obtenida la ecuación de la recta que es 0,6614x+0,0138, se reemplazaron los valores de x con cada una de las rentabilidades de cada mes del Ibex-35, con el fin de obtener el cálculo del error cuadrático de la recta, y como por cada mes se obtuvo el error, se hizo un promedio para los 5 años, que dio como resultado final 0,0071, es decir, un error promedio muy bajo.

De acuerdo con todo lo anterior, se puede señalar que la beta calculada de Acerinox es un modelo bastante representativo de cómo se comporta la empresa frente al mercado, e indica, a su vez, que Acerinox se mueve en la misma dirección a los movimientos que sigue el mercado de manera global, esto es, que su rentabilidad sigue el comportamiento similar al reportado por el Ibex-35. También puede llegar a pensarse que seguirá un comportamiento similar en los años siguientes.

2.7.2. Beta de sector

El procedimiento para el cálculo de la beta del sector es muy similar al realizado para la beta de Acerinox. Sin embargo, de las 6 empresas que forman el sector, es preciso aclarar que el intervalo temporal de las mismas no era el mismo, por cuanto como ya se mencionó, algunas compañías entraron a cotizar en bolsa después de 1999.

Frente a este inconveniente, se optó por calcular la beta real del tiempo que llevaban las empresas cotizando y asumir que los años en que estas no estuvieron en el mercado, probablemente la beta hubiese sido cerca de la obtenida en los últimos dos años, por ello, se asume que el valor de los 2 años es similar al que se hubiese obtenido por 5.

Según lo anterior, se va a calcular la beta de cada una de las empresas del sector. Los gráficos 2 y 7 resumen la dispersión, la fórmula del ajuste de la recta de regresión de cada empresa y el R 2 de las mismas.

i

Si se observa, Arcelor presenta un alto R 2 de 46%, lo que indica que el modelo propuesto explica un alto porcentaje de la rentabilidad de esta empresa.

 

CONTADOR25-06LADIVULGACION-GRAF3-.JPG
 

 

En este gráfico se puede observar que la empresa Española del Zinc presenta un bajo R 2 de tan solo el 3,5%, esto se puede deber a que la compañía no es muy grande y al contrastarse con el Ibex-35, no tiene gran impacto en el mercado. Sin embargo, no se va a tener en cuenta el análisis del tamaño de la empresa para efectos de ser considerado en el sector, ya que como se busca tomar las características de todas las entidades, si se tiene en consideración su tamaño, algunas deberían retirarse de este análisis y al final podrían quedar solo 2 ó 3 empresas.

El analista deberá optar por una opción u otra, es decir, o retirar las empresas que por su tamaño no muestran gran impacto en el mercado, o tenerlas en cuenta a pesar de su poca relevancia como se hará en este trabajo.

 

CONTADOR25-06LADIVULGACION-GRAF4-.JPG
 

 

El R 2 del ajuste de Global Steel, es relativamente alto si se compara con el gráfico 2.

 

CONTADOR25-06LADIVULGACION-GRAF5-.JPG
 

 

CONTADOR25-06LADIVULGACION-GRAF6-.JPG
 

 

CONTADOR25-06LADIVULGACION-GRAF7-.JPG
 

 

Una vez se obtienen las rectas de regresión de las 6 empresas, se podría analizar el peso que cada una de estas tiene en el sector, sin embargo, como ya se dijo anteriormente, se ha decidido considerar todas las compañías sin importar su tamaño y el peso que cada una reflejaría en el sector.

Luego de obtener las 6 betas de cada una de las empresas, se saca la beta promedio o media del sector que dio como resultado 0,521338586, es decir, que la beta de Acerinox de 0,6, en comparación con la beta media del sector es muy cercana, lo que indica que esta compañía se comporta de manera similar a las demás y que soporta riesgos similares.

2.8. Rentabilidad libre de riesgo

La rentabilidad libre de riesgo —como su nombre lo indica—, se aplica a proyectos que no tienen riesgo o que su riesgo es mínimo, por eso se dice que la rentabilidad de las letras del tesoro y de los bonos y obligaciones del Estado, es libre de riesgo, ya que en principio se presume que no hay riesgo de impago.

Para esta investigación se va a trabajar la rentabilidad libre de riesgo sobre las letras del tesoro del Estado español, esto es, son los títulos de renta fija inferiores a 14 meses de duración, y dado que existen varias rentabilidades, se va a tomar como el valor base el último día de negociación del mes de junio y el último día de diciembre(9) y al resultado final se le saca el promedio anual y, posteriormente, el total. El cuadro 8 muestra cómo se hizo este cálculo.

Cuadro 8
Rentabilidades de las letras del tesoro
AñosCierre
(Jun. 28)
Cierre
(Dic. 29)
Promedio RF
19992,83%3,83%3,33%
20004,73%4,52%4,63%
20014,19%4,00%4,10%
20023,55%3,50%3,53%
20032,83%2,22%2,53%
Media de los 5 años 3,62%

 

De acuerdo con el cuadro 8, la rentabilidad libre de riesgo (Rf) que se adoptará para todo este trabajo será de 3,62.

Una duda que surge es por qué no se tomaron los valores de bono u obligaciones o títulos del tesoro español a largo plazo. El motivo central es que cuando se hacen estimaciones temporales muy largas, es decir, de 20 años o más, se recomienda acudir a títulos del Estado de largo plazo, pero cuando los estudios obedecen a períodos cortos, como ocurre en esta investigación de solo 5 años, es más recomendable acudir a títulos de corto plazo como las letras del tesoro, ya que reflejan de manera más real la rentabilidad libre de riesgo predecible en años cercanos.

2.9. Crecimiento en España

El crecimiento que tradicionalmente se ha representado con la letra (g), es importante tenerlo en cuenta para poder valorar una empresa, ya que no basta con buscar la rentabilidad esperada para descontar los flujos de caja de los accionistas, sino que, además, no se puede ignorar que existe una influencia del crecimiento en un país o sector, para poder ajustar la tasa de descuento.

Es decir, el valor obtenido del growth rate (g), deberá ser incluido en la rentabilidad esperada de la empresa, restándose el mismo, para posteriormente ser aplicada como tipo r, para descontar los flujos de caja y actualizarlos al año 2003.

De acuerdo con esto, para el cálculo de la (g) se tomó como base el PIB(10)español de los años 1999 a 2003, y este nos dio una media de 3,12%, cuyo dato es el indicador del crecimiento y se aplicará como una aproximación del growth rate.

Cuadro 9
PIB español
Período 1999-2003
AñoPIB%
19994,20
20004,20
20012,80
20022,00
20032,40
Promedio3,12

 

2.10. WACC de Acerinox

En los pasos anteriores de este trabajo lo que se ha hecho es calcular múltiples valores que permitirán determinar la rentabilidad esperada por los accionistas, de acuerdo con el modelo CAPM y el costo medio ponderado del capital (WACC), sin embargo, hay que calcular algunos elementos adicionales, el primero de ellos es la proporción de la deuda de la empresa (D) frente al capital propio (E) y comparar su resultado con el mostrado por el sector y el costo de cada uno de ellos, es decir, el costo de la deuda y el costo de la rentabilidad (RD y RE).

2.10.1. Ratio D/E

Para poder obtener esta ratio, se requiere acudir a los balances y cuentas de la empresa, de los balances se debe tomar la información correspondiente a los fondos propios, el total de la deuda, es decir, la suma de la deuda a largo y a corto plazo y el total del pasivo, que no necesariamente debe coincidir con la suma del capital o fondos propios y la deuda, ya que en esta parte también se incluyen partidas como las provisiones para riesgos y gastos, y los ingresos a distribuir en varios ejercicios. De la cuenta de resultados se deberá tomar el total de los gastos financieros.

El cuadro 10 muestra cómo se obtuvo la ratio D/E de la empresa que se está estudiando y el cuadro 11 indica el cálculo de la misma ratio para las compañías del sector.

Cuadro 10
Acerinox S.A.
Ratio D/E
Detalle19992000200120022003Valor medio D/E
Gastos financieros-4.680-10.461-6.605-13.950-6.540 
Total pasivo1.136.7221.289.9721.256.4891.523.5381.732.918 
Promedio    1.387.928 
Fondos propios853.949992.1281.018.1201.274.3161.301.994 
Promedio    1.088.10178,40%
Deudas263.609273.636216.542248.166412.538 
Promedio    282.89820,38%
Ratio D/E    26,00%26,00%

 

De acuerdo con los valores mostrados en el cuadro 10, la ratio D/E, es decir, el porcentaje de la deuda entre capital propio, es del (26,00%), esto indica que la empresa puede hacer frente al pago de la deuda con los fondos propios, ya que el porcentaje es pequeño. Este porcentaje se obtiene a partir del promedio de los 5 años.

Cuadro 11
Ratio D/E del sector
Detalle19992000200120022003PromedioValor medio D/E
Arcelor
Total pasivo   9.423.2639.730.2509.576.757 
Fondos propios   7.712.7188.022.5487.867.63382,2%
Deudas   1.710.5451.707.7021.709.12417,8%
       21,7%
Española del Zinc S.A.
Total pasivo4.9835.6505.49034.97238.10417.840 
Fondos propios2.8003.4083.34517.12412.7517.88644,2%
Deudas2.1832.2422.14517.84825.3539.95455,8%
       126,2%
Global Steel
Total pasivo61.08771.20072.682438.806526.813234.118 
Fondos propios31.68532.79633.243204.814208.687102.24543,7%
Deudas29.40238.40439.439233.992318.126131.87356,3%
       129,0%
Lingotes Especiales
Total pasivo7.4279.8489.36958.10759.78228.907 
Fondos propios3.8294.0484.13424.90927.08312.80144,3%
Deudas3.5985.8005.23533.19832.69916.10655,7%
       125,8%
Tubos Reunidos
Total pasivo  199.518219.819246.526221.954 
Fondos propios  72.91475.73975.05174.56833,6%
Deudas  126.604144.080171.475147.38666,4%
       197,7%
Cie Automotive
Total pasivo8.1888.38551.208238.072322.671125.705 
Fondos propios7.2307.26744.06598.963108.81653.26842,4%
Deudas9581.1187.143139.109213.85572.43757,6%
       136,0%
Promedio      122,7%

 

Como se puede observar, el cuadro 11 muestra que la proporción de la deuda frente a los fondos propios de las empresas del sector es muy alta, llegando incluso a ser en promedio de los 5 años de un 122% superior, es decir, que las compañías —en este campo— ante una crisis en su mayoría no podrían hacer frente al nivel de endeudamiento con sus recursos propios, lo que las llevaría a tener que acudir a terceros para cumplir con sus pagos. Esto es un buen indicador para la empresa que se está analizando, ya que demuestra que se encuentra mucho mejor que el sector en que se mueve, al parecer su política de gestión es diferente a como opera todo el sector en general.

2.10.2. Costo de la deuda

Conocer cuál ha sido el costo medio de la deuda es importante, pues esta determinará a futuro lo que exigirán los acreedores de una firma y como complemento al costo de la rentabilidad se podrá saber el costo de capital total de la empresa.

Para poder calcular el costo de la deuda, se necesita tener la rentabilidad libre de riesgo y el ICR, valores estos que ya fueron calculados anteriormente, es decir, que el costo de la deuda (RD) se obtiene sumando el 3,6% de la rentabilidad libre de riesgo y el 10% calculado del ICR, en conclusión, un total de 13,6%.

2.10.3. Rentabilidad media esperada

La rentabilidad media esperada se obtiene de la fórmula del CAPM, ya que como se indicó con anterioridad el modelo CAPM busca predecir a futuro la rentabilidad que dan los activos o títulos de una compañía o sector.

Según lo anterior, la rentabilidad media esperada por los accionistas de la empresa se calcula de la suma de la rentabilidad libre de riesgo —que es 3,6— más la beta de la empresa —que es 6,6—, y a esta beta se le multiplica la diferencia entre la rentabilidad del mercado y la rentabilidad libre de riesgo.

Lo único novedoso es el cálculo de la rentabilidad del mercado, para ello, se tomó como referencia la rentabilidad mostrada por las empresas del sector y no la rentabilidad del Ibex-35, y, para este caso, la del sector mostró una media cercana al 5,17%, y basándose en este valor, se consideró que la rentabilidad aproximada que se podría prever para los próximos años sería de alrededor del 10%, y sobre esta base se hizo el análisis.

Es preciso aclarar que la rentabilidad también se puede obtener sobre la base del índice, sin embargo, en este caso, dado que la mayoría del análisis se hace con referencia al mercado y al sector, se trabajó con la rentabilidad mostrada de este último.

Con base en lo anterior, la rentabilidad esperada por todos los inversionistas, aplicando la fórmula del CAPM es del 7,8%, lo cual en su aproximación se diría que es del 8%, y si se observa es cercana a la que se prevé para el sector.

2.10.4. Beta ‘unlevered’ y ‘levered’

Una vez se ha determinado la proporción entre la deuda de la empresa y el capital de la misma y la mostrada por las compañías del sector, se puede ajustar la beta calculada en los pasos anteriores, con el fin de establecer el riesgo de la empresa sin deuda y con deuda.

Es preciso aclarar que la beta que originalmente se obtuvo es la beta con deuda o beta levered, y se va a quitar la proporción de la deuda para obtener la denominada beta unlevered. Este modelo denominado botton up, se basa en el ajuste de la beta levered o con deuda de la compañía, tomando las betas levered de las empresas del sector y calculando la beta unlevered de la empresa. La fórmula a aplicar es la que se incluye a continuación:

 

Según la anterior fórmula y despejándola para cada empresa que forma el sector, se obtuvieron las siguientes betas unlevered de todas las compañías.

 

Y el promedio de las mismas arrojó el resultado de la

 

Por otro lado, se hizo la b levered de Acerinox y se tomaron los datos medios obtenidos de D/E para Acerinox —para el período 1999-2003— con el siguiente resultado:

 

Si se compara este valor con el obtenido a través de la estimación lineal, se observa que por este método el resultado da un valor muy inferior al que se obtenía antes de 0,66. Esto indica que la empresa tiene un riesgo del 0,89% —aproximadamente— sin deuda, es decir, un bajo porcentaje de riesgo si no tuviese deuda y, por ende, la volatilidad en cuanto a su valoración y rentabilidad ofrecida.

2.10.5. Valor final del WACC

El WACC o costo de capital es el complemento final del análisis una vez se ha hecho la predicción de la rentabilidad futura de la empresa a través del modelo CAPM, en este caso da un valor de 8%, el cual se obtiene sumando dos partes: por un lado, la deuda por la rentabilidad de la misma y a este resultado la multiplicación de la diferencia de 1 menos los impuestos, es decir, 0,204 x 0,136 x (1-0,35) y, por otro lado, el capital por la rentabilidad esperada, esto es, 0,784 x 0,078.

El cuadro 12 que se anexa, muestra los valores finales de todos los cálculos que permiten obtener tanto el Re como WACC.

Cuadro 12
Resultado final del WACC
 BETARDREEDtRmRt
 0,6610,1360,0780,7840,2040,350
WACC=0,08    0,100
Re=0,08    0,036

 

2.11. Predicción de escenarios de la empresa

El paso que se va a desarrollar en este aparte, resume todo el análisis expuesto a lo largo de este trabajo y es la parte más importante para cualquier persona interesada en la compañía, para ello, se han elaborado tres escenarios o estados de la empresa.

El primero de ellos es el caso base, es decir, lo mínimo que se espera que pueda generar la compañía según sus flujos que han proyectado recibir a lo largo de los años y, para esto, se hará la valoración tomando el año 2003 con sus valores reales y haciendo una estimación a futuro hasta el año 2008.

Cuadro 13
Acerinox S.A.
Caso base
IngresosTC/SalesDepreciation/SalesNet interest/SalesTaxesReWACCGrowth rate
7,89%88,08%3,28%0,13%35,00%8,00%8,00%3,00%
        
Descripción200320042005200620072008Perpetuidad CF
Sales1.519.3511.639.231     
TC-1.338.205-1.443.792     
EBITDA181.146195.439     
Depreciation-49.809-53.739     
EBIT131.337141.700152.880164.943177.957191.998 
Net interest-1.996-2.153-2.323-2.507-2.705-2.918 
EBT129.341139.546150.557162.436175.253189.080 
Taxes-39.762-48.841-52.695-56.853-61.338-66.178 
Earnings89.57990.70597.862105.583113.914122.902 
Depreciation49.80953.73957.97962.55467.48972.815 
Operations FCF139.388144.444155.841168.137181.404195.717 
Net Cap exp------ 
Net cash inflow from debt------ 
Non cash WC increase------ 
FCF to Equity139.388144.444155.841168.137181.404195.7174.146.684
Net cash inflow from debt------ 
Net interest1.9962.1532.3232.5072.7052.918 
CF to the Firm141.384146.598158.164170.644184.108198.6354.111.899
Equity V (PV)=3.306.828      
Share Price=50.255      
Nº acciones=65.800      
Firm V (PV)=3.276.540      

 

Según el cuadro 13 hay varios aspectos que se deben mencionar. Los valores de las primeras filas que servirán de base para la proyección de todos los flujos hasta llegar al punto final, es decir, el valor del capital y el valor de la firma.

El valor estimado de los ingresos a partir del 2004, se hace tomando el valor del 2003 que es real y aumentándole el porcentaje obtenido de la media calculada de los 5 años anteriores que dio un valor de 0,0789. Por su parte, la tasa de incremento para el 2004 de los costos totales se hizo con base en la ratio obtenida de TC/ventas, es decir, 88%. Al igual que para la depreciación será la obtenida de Dep/ventas, es decir, del 3,2%.

A la de los intereses netos se le multiplica la ratio net interest/ventas, es decir, 0,13%. Y para los impuestos, la tasa será la misma del 35%.

Tanto para el FCF como para el CF, para los años siguientes al 2003, se obtendrán sumando la depreciación y los intereses, como se explicó al principio de este trabajo, pero con los incrementos y estimaciones a futuro que se han hecho según los valores antes mencionados.

Estas estimaciones se trabajarán como una perpetuidad a partir del año 2009, lo que indica que al valor estimado del FCF del año 2008, esto es, el valor 195.717, se deberá descontar a una tasa (Re) que será la misma por ser una perpetuidad y que estará afectada por una tasa (g) de crecimiento, es decir, que el denominador es re-growth rate (0,08-0,03). La perpetuidad obtenida es de 4.146.684.

Si se trae al día actual estas estimaciones, es decir, al año 2003, los flujos de caja esperados para el valor de las acciones, por los años 2004 y siguientes, descontándose a una tasa (Re), de 0,08, obtenemos un valor de capital de 3.306.828, y si se toman el total de acciones en circulación que tiene la empresa, esto es, 65.800, el precio de la acción final estimado es de 50.255, lo que significa que ese es el valor promedio según la valoración hecha en que se pueden negociar a futuro las acciones de la empresa.

En cuanto al valor de la firma o CF, también se utiliza una perpetuidad a partir del año 2009, sin embargo, el valor a descontar no es con la tasa (Re), sino con la tasa WACC obtenida, ya que este es el valor de toda la empresa y a esta se le resta el growth rate (0,08-0,03). Al igual que lo anterior, si se trae al día actual estas estimaciones, es decir, al año 2003, los flujos esperados que genera la firma para los años 2004 y siguientes, descontándose a una tasa WACC de 0,08, obtenemos un valor final de la firma de 3.276.540 euros. Lo anterior indica un precio aproximado de la compañía en la que se puede vender a un inversor o con base en el cual se podría pactar un precio de compra.

Los cuadros 14, 15 y 16 muestran dos escenarios que también son viables tener en cuenta en una valoración de las empresas, ya que si se analiza como un proyecto, este puede ir mejor de lo esperado o peor de lo que se ha estimado hasta ahora. El cuadro 14 muestra las predicciones que un analista puede hacer tomando los valores base de trabajo, estas estimaciones se hacen de acuerdo con criterios financieros, los hechos del sector, cómo se mueve la economía del país, etc.

Cuadro 14
Acerinox S.A.
Valores posibles de los tres casos
DescripciónBase CaseGood CaseBad Case
Ingresos8,00%16,00%5,00%
TC/Ingresos88,00%70,00%96,00%
Depreciation/Ing3,00%3,00%3,00%
Net interest/Ingresos0,13%0,13%0,13%
Re8,00%8,00%8,00%
WACC8,00%8,00%8,00%
Growth rate3,00%3,00%3,00%
Equity V (PV)=3.306.82810.793.6771.213.556
Share Price=50.255164.03818.443
Nº Acc=65.80065.80065.800
Firm V (PV)=3.276.54010.598.6601.227.588

 

El cuadro 15 muestra el caso bueno que fue elaborado de la misma forma que el caso base. Sin embargo, si se observa, el valor de las acciones y de la firma es más alto según las predicciones positivas que se espera que ocurran a futuro.

El cuadro 16 muestra el caso malo, es decir, las predicciones más pesimistas que se podrían tener con relación a la empresa, de acuerdo a factores que puedan afectarla. A pesar de esta predicción, si se observa, el valor de las acciones y la firma sigue siendo alto, es decir, da un valor positivo.

Cuadro 15
Acerinox S.A.
Caso bueno
IngresosTC/SalesDepreciation/SalesNet interest/SalesTaxesReWACCGrowth rate
16,00%70,00%3,00%0,13%35,00%8,00%8,00%3,00%
        
Descripción200320042005200620072008Perpetuidad CF
Sales1.519.3511.762.4472.044.4392.371.5492.750.9973.191.156 
TC-1.338.205-1.233.713-1.431.107-1.660.084-1.925.698-2.233.809 
EBITDA181.146528.734613.332711.465825.299957.347 
Depreciation-49.809-57.778-67.023-77.747-90.186-104.616 
EBIT131.337470.956546.309633.718735.113852.731 
Net interest-1.996-2.315-2.686-3.116-3.614-4.192 
EBT129.341468.640543.623630.602731.499848.539 
Taxes-39.762-164.024-190.268-220.711-256.025-296.989 
Earnings89.579304.616353.355409.892475.474551.550 
Depreciation49.80957.77867.02377.74790.186104.616 
Operations FCF139.388362.395420.378487.638565.660656.166 
Net Cap exp------ 
Net cash inflow from debt------ 
Non cash WC increase------ 
FCF to Equity139.388362.395420.378487.638565.660656.16613.902.300
Net cash inflow from debt-------
Net interest1.9962.3152.6863.1163.6144.192 
CF to the Firm141.384364.710423.064490.754569.274660.35813.669.955
Equity V (PV)=10.793.677      
Share Price=164.038      
Nº acciones=65.800      
Firm V (PV)=10.598.660      

Cuadro 16
Acerinox S.A.
Caso caso
IngresosTC/SalesDepreciation/SalesNet interest/SalesTaxesReWACCGrowth rate
5,00%96,00%3,00%0,13%35,00%8,00%8,00%3,00%
        
Descripción200320042005200620072008Perpetuidad CF
Sales1.519.3511.595.3191.675.0841.758.8391.846.7811.939.120 
TC-1.338.205-1.531.506-1.608.081-1.688.485-1.772.909-1.861.555 
EBITDA181.14663.81367.00370.3547.87177.565 
Depreciation-49.809-52.299-54.914-57.660-60.543-63.570 
EBIT131.33711.51312.08912.69313.32813.994 
Net interest-1.996-2.096-2.201-2.311-2.426-2.547 
EBT129.3419.4179.88810.38310.90211.447 
Taxes-39.762-3.296-3.461-3.634-3.816-4.006 
Earnings89.5796.1216.4276.7497.0867.441 
Depreciation49.80952.29954.91457.66060.54363.570 
Operations FCF139.38858.42161.34264.40967.62971.011 
Net Cap exp------ 
Net cash inflow from debt------ 
Non cash WC increase------ 
FCF to Equity139.38858.42161.34264.40967.62971.0111.504.519
Net cash inflow from debt-------
Net interest1.9962.0962.2012.3112.4262.547 
CF to the Firm141.38460.51763.54266.72070.05673.5581.522.717
Equity V (PV)=1.213.556      
Share Price=18.443      
Nº acciones=65.800      
Firm V (PV)=1.227.588      

 

Conclusiones

• La valoración de una empresa siempre debe ser estudiada como un proyecto y, para ello, se deben hacer estimaciones base, estimaciones buenas y estimaciones malas o pesimistas.

• La valoración de las compañías se hace a partir de las cuentas suministradas por la empresa y, a partir de ella, se obtienen valores adicionales que permiten llegar a un acercamiento sobre el valor real que puede obtenerse.

• El modelo CAPM es una buena base para valorar una empresa o cualquier proyecto, ya que toma valores históricos y a través de un análisis de riesgo, rentabilidad, flujos de caja y otros elementos permite llegar a una predicción cercana sobre lo que puede valer una empresa, no solo desde el punto de vista contable, sino también financiero y de mercado.

• El modelo CAPM tiene limitaciones en cuanto a que parte de una relación débil de las rentabilidades del mercado con las rentabilidades de un período de la empresa, para estimar una única beta para todo un período de tiempo, debiendo, en caso de tenerse la presunción de que la estimación no es muy clara y precisa, que ajustarse a través de otros modelos de creación más reciente con betas múltiples calculadas en períodos cortos de tiempo, es decir, como series temporales.

• El modelo CAPM debe ser complementado con el coste de capital que permite establecer el valor promedio que se espera pagar por el capital y por deuda de la misma empresa, esto contribuirá a una valoración más completa de una compañía, y obtener un valor que permite servir de base de tasa de descuento bien sea para las acciones Re o para el valor de la firma WACC.

• El valor final que se obtiene de una empresa solo es un indicativo del valor más aproximado que puede tener en tres escenarios una firma, sin embargo, hay circunstancias que en este modelo no se tienen en cuenta, como la inflación, el valor del mercado de la firma, el valor en libros, la violencia en algunos países, etc. Estos factores, si se quieren incluir, deben ser tenidos en cuenta como betas adicionales que por sí solas serían objeto de un trabajo adicional que complementaría las limitaciones que tiene acudir solo al modelo CAPM.

• La beta es un buen predictor del riesgo de una empresa, para ello, se debe estudiar siempre la beta con deuda y la beta sin deuda, la beta histórica y aplicar múltiples modelos para su cálculo, con el fin de llegar a una conclusión que permita indagar sobre la verdadera volatilidad y riesgo que trae la compañía ante diferentes situaciones, y poder establecer de manera cercana el riesgo que se espera tenga a futuro.

Bibliografía

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N. del E.: La autora de este documento señala que la información de las empresas mencionadas en el mismo, es de carácter público y no está sujeta a reserva bursátil.

(1) Capital market line.

(2) La idea de media o promedio expresa la noción de punto de equilibrio de un conjunto de observaciones, y no es más que la sumatoria de todos los valores divididos por el número de datos.

(3) Al riesgo único también se le conoce como riesgo específico o riesgo diversificable.

(4) La covarianza es una medida de asociación lineal que resume la dispersión o varianza de dos variables.

(5) La tasa libre de riesgo usualmente está dada por la tasa ofrecida por las letras del tesoro o los bonos y obligaciones del Estado.

(6) Datos tomados de los estatutos actualizados de Acerinox S.A., disponibles en la página de la empresa para los inversionistas Http://www.acerinox.es.

(7) www.bolsamadrid.es.

(8) El cuadro 8 muestra cómo se obtuvo este cálculo.

(9) Valores tomados del Banco de España. Http://www.bde.es.

(10) Valores tomados de la página oficial del INE. Http://www.ine.es.