Las nuevas normas europeas para las sociedades de ‘rating’: límites y contradicciones

Revista Nº 45 Oct.-Dic. 2014

por Filippo Fiordiponti 

1. Las agencias de rating son, sin duda, protagonistas relevantes de las recientes crisis financieras, en particular las tres agencias “globales”: Moody’s, Fitch y Standard and Poor’s(1).

Sus evaluaciones sobre el riesgo de crédito de los sujetos calificados que emiten bonos u otros títulos financieros han tenido un impacto considerable en el origen y evolución de estas crisis, contribuyendo significativamente a dirigir el comportamiento de los mercados con efectos a veces devastadores, afectando no solo a las partes interesadas, sino también a la estabilidad financiera mundial.

Este trabajo tiene el propósito de comprender el origen, la razón de ser, los diferentes tipos de agencias y sus relaciones con los operadores económicos, para examinar constructivamente los debates que han surgido en esta materia, así como las iniciativas legislativas destinadas a regular dichas entidades que han sido adoptadas en los últimos años.

La discusión se centrará sobre todo en los límites y deficiencias de la normativa actual, analizando de forma crítica las reformas introducidas y verificando su idoneidad para garantizar que en un futuro estas evaluaciones sean completas y satisfactorias, en aras de la estabilidad del sistema económico y del buen funcionamiento de los mercados.

2. Con el término agencia de rating, entendemos una entidad especializada e independiente capaz de emitir un juicio sumario sobre la posibilidad de un pago regular por parte del emisor de un determinado instrumento financiero, o sobre la capacidad del mismo para cumplir con regularidad todas sus obligaciones(2).

Se trata de una valoración que se caracteriza por ser simple y universal y, como consecuencia, fácilmente comprensible por todos los que accedan al mercado financiero(3). De este modo, si a un inversor le interesa conocer la validez de un préstamo, tendrá en cuenta la calificación otorgada por la agencia(4).

Concretamente, ésta expresa su opinión con un juicio alfanumérico sencillo recogiendo una gran cantidad de información, tanto cuantitativa como cualitativa, relacionada a las entidades sujetas a evaluación y respetando un conjunto de indicadores prefijados(5).

Vale la pena especificar, sin embargo, que la evaluación no cubre el riesgo de comportamientos fraudulentos del emisor, porque el juicio se basa principalmente en la información suministrada por este mismo(6), además, cómo este juicio puede ser solicitado no solo por los que quieren saber la solvencia de un sujeto tercero o el grado de riesgo asociado a una inversión, sino también por el mismo sujeto evaluado, con el fin de dar a conocer a todos los inversores potenciales su capacidad de satisfacer sus deudas(7).

Resulta claro, por tanto, que las agencias obran como intermediarios de la información entre emisores e inversores, y se comprende fácilmente por qué su actividad se considera de utilidad pública.

La difusión de contenidos informativos complejos, por medio de un indicador fácil de entender, reduce o elimina los equívocos y los errores en los que podrían incurrir los inversores, permitiéndoles ahorrar tiempo y dinero(8).

En la práctica, eliminan las asimetrías informativas que se derivan de los muchos y diferentes flujos de noticias inherentes a las actividades financieras(9).

Por esta razón, hoy en día, sus evaluaciones representan un instrumento de amplia difusión social y de gran actualidad en la realidad de los mercados, donde la mayor parte de las emisiones de obligaciones, públicas o privadas, se apoyan en estos juicios, accesorios esenciales en grado de comportar beneficios a los múltiples sujetos implicados en las actividades financieras(10).

Es evidente que el valor de la calificación, es decir, su credibilidad, es proporcional no solo a la cantidad de datos e informaciones que incorpora, sino también a la efectiva correspondencia con la situación económica del emisor y a la fiabilidad de los juicios emitidos en el transcurso del tiempo(11). Entonces, la evaluación tiene una relación muy estrecha con la reputación de las agencias y a ésta se debe la entrada en los mercados financieros de una manera cada vez más incisiva y penetrante.

De hecho, como veremos en breve, no es exagerado afirmar que con el pasar de los años y el contextual aumento de su fuerte prestigio, estas agencias se han convertido en un pilar insustituible sobre el que se apoya la arquitectura normativa de las reglas bancarias y financieras(12).

3. Si en una primera fase las agencias operaban como entidades privadas especializadas en suministrar informaciones, evaluando la solidez y solvencia de los emisores, con el fin de mitigar las asimetrías informativas, con en el tiempo y debido a la amplia difusión de su reputación, se han convertido en una parte esencial de un sistema reglamentar.

Los legisladores europeos y estadounidenses, en virtud de la facilidad y gratuidad de sus juicios, han incluido cada vez más tal tipología de evaluación como parámetro de referencia para regular los mercados y los intermediarios financieros(13).

Se ha emprendido un camino normativo que ha producido un fortalecimiento de la actividad de las agencias, asignándoles una posición estratégica. Tendencia inaugurada por el legislador estadounidense ya a partir de la crisis de 1929. Fue él el primero que exigió específicos niveles de calificación para efectuar inversiones sobre la deuda por parte de inversionistas institucionales, como bancos, compañías de seguros y fondos de inversión(14), y quien reivindicó que —como ocurrió con la reforma de 1975— la cotización de un instrumento financiero tuviera una evaluación favorable por lo menos de una NRSRO(15).

La Unión Europa, por su parte, ha seguido la misma dirección. Hay que señalar el impacto significativo que han tenido el Acuerdo de Basilea II del 2004 sobre los requisitos de capital mínimo de los bancos(16), la directiva conocida como eligible assets(17) y los reglamentos 1060 del 2009, 513 del 2012 y 462 del 2013.

Claramente, incluir las agencias dentro del panorama normativo les ha concedido un poder más amplio, modificando su naturaleza originaria y dándoles un significado especial, ya que el juicio sobrepasa el nivel de la mera opinión de un sujeto privado para llegar a obtener un relieve de tipo público.

El reflejo de este diferente papel asumido, ha tenido correlativamente el efecto de acrecentar su credibilidad y fiabilidad respecto a los inversores, aumentando de manera significativa el volumen de sus actividades.

En síntesis, la calificación se ha convertido de simple parámetro selectivo fuente de información relativa a los valores presentes en el mercado financiero, en una licencia reglamentaria, hasta el punto que en algunos casos solo una favorable evaluación permite colocar algunos instrumentos financieros.

A pesar de todo esto los gobiernos no se han preocupado de aplicar un efectivo control sobre su trabajo, por mucho tiempo las agencias no han sido sometidas a una disciplina rigurosa, por el contrario, han sido dejadas libres de restricciones específicas y controles minuciosos(18).

4. Ahora bien, la ausencia de una estricta vigilancia adecuada a la función asumida les ha permitido actuar en un espacio de total libertad, hecho que las recientes crisis financieras han confirmado.

Estas crisis, provocadas por el estallido de la burbuja inmobiliaria y por el peso de la deuda soberana, han puesto en el banquillo de los imputados a las agencias de rating, evidenciando sus estructuras y funcionamiento crítico.

La mayoría de las doctrinas económicas condividen que las turbulencias financieras están relacionadas con las evaluaciones de dichas entidades, que, especulando sobre su actividad, han contribuido a producir situaciones de inestabilidad.

Esto ha despertado el interés de las autoridades reguladoras y de los gobiernos, motivados por el deseo de asegurar que los juicios sean elaborados de modo más responsable y fiable, es decir, que cumplan la función que teóricamente deben desempeñar: informar al mercado acerca de la solvencia real de una emisión o de un emisor(19).

Como consecuencia de lo anterior, se ha generado un debate sobre la conveniencia o no de introducir nuevas reglas para prevenir situaciones incorrectas y proteger los intereses de los inversores(20).

La primera iniciativa legislativa de relevancia global, después de la crisis subprime, fue la petición de fomentar e implementar el Código IOSCO(21), requerida por los países miembros del G-7 al Foro de Estabilidad Financiera(22).

Por su parte, la Unión Europea, consciente del rol importante de las agencias en la vida de los mercados internacionales, ha solicitado a las mismas que se comporten de forma ‘rigurosa y responsable’, ya que inversores, prestatarios y emisores utilizan sus calificaciones(23). En particular, ha dado un importante paso con la publicación, en noviembre del 2008, del Draft Regulation, propuesta que ha dado lugar al Reglamento 1060 del 2009 como intento de disciplinar las actividades de las agencias, introduciendo un planteamiento regulador común para mejorar la integridad, la transparencia, la responsabilidad, la buena gobernanza y la fiabilidad de las calificaciones(24).

De hecho, el objetivo principal del reglamento es contribuir a mejorar los juicios que las agencias emiten en la Comunidad, para el correcto funcionamiento del mercado interior, alcanzando al mismo tiempo un elevado nivel de protección de los inversores.

La Unión Europea ha considerado necesario un marco normativo común aplicable en todos los Estados miembros, a fin de garantizar que las calificaciones emitidas respeten la realidad(25).

Entre las novedades introducidas vale la pena destacar tres puntos: primero, la obligación de registro por parte de las agencias que deseen ejercer de manera profesional su actividad de evaluación —en el caso de que los juicios sean públicos(26)—; segundo, la exigencia de asegurar que la divulgación de los mismos sea periódica y continua, imponiendo el empleo de métodos de calificación rigurosos; tercero, verificar que las informaciones utilizables sean de fuentes fiables(27).

Luego, en lo que se refiere a los requisitos operacionales, el reglamento establece una previsión general que obliga a las agencias a adoptar las medidas necesarias para garantizar que la evaluación no sea afectada por ningún conflicto de interés(28). Además, la obliga a basar su actividad profesional exclusivamente en la emisión de calificaciones crediticias, prohibiéndole proporcionar a la entidad calificada servicios de asesoramiento relativos a la estructura y a la gestión corporativa o legal de sus assets. Sin embargo, le permite la prestación de servicios auxiliares como la evaluación de las tendencias económicas y las previsiones del mercado, siempre que se tenga en cuenta que estas no generen conflictos de intereses.

No obstante las novedades recordadas, han sido necesarias otras intervenciones igualmente importantes e innovadoras, a raíz de los primeros síntomas de una crisis de la deuda soberana que ha involucrado también a países bien conocidos de la zona euro(29).

Entre estas merece la pena recordar la creación de una autoridad de vigilancia europea —AEVM(30)—, dotada de una mayor facultad de intervención y sanción(31); la imposición de límites a las interacciones de participación contra la lucha de los conflictos de intereses entre agencias y entidades calificadas(32) y la introducción de un calendario prefijado para mejorar la calidad del juicio sobre el rating soberano(33).

Asimismo, por primera vez se ha introducido un principio de responsabilidad civil de las agencias. El artículo 35 bis del Reglamento 1060 del 2009, modificado por el Reglamento 462 del 2013, establece que las agencias están llamadas a responder por los daños causados a los inversionistas que hayan confiado en sus juicios, en el caso de que hayan violado intencionalmente o por grave negligencia las obligaciones previstas(34).

En fin, es oportuno destacar los nuevos artículos 5º bis y ter, que limitan el exceso de confianza por parte de los inversionistas en los juicios emitidos por las agencias, elección ya prevista en el reglamento del 2009 y en el FSB de octubre del 2010(35).

5. Las novedades recordadas, efectuadas para frenar la libertad que desde siempre ha caracterizado la labor de las agencias, si bien es cierto pueden ser consideradas favorables, no lo son el hecho de que se muevan entre sí de una manera poco coordinada.

Algunas intervenciones refuerzan los controles sobre las actividades de las agencias, coherentemente con el relieve público que les atribuye, aumentando la fiabilidad de sus calificaciones hacia la platea de los inversores, otras se proponen como objetivo contrastar el riesgo ligado a un exceso de confianza por parte de los mismos.

En resumen, el legislador no solo ha emitido medidas que rediseñan funciones y responsabilidades de las agencias, corroborando de manera implícita su rol, sino también medidas que intentan reducir su importancia.

De hecho, estas novedades van exactamente en dos direcciones contrarias, como veremos a continuación.

Si examinamos el sentido de la reducción de su influencia, hay normas que imponen a algunos inversores institucionales buscar de manera autónoma las evaluaciones del riesgo de crédito, mientras que otras proponen evitar una dependencia mecánica relativa sobre el juicio dictado por las agencias(36). Por el contrario, en el fortalecimiento de la influencia ejercitada por las agencias, hay normas que obstaculizan los conflictos de intereses al limitar las participaciones societarias cruzadas; otras, por su parte, prevén una participación y un diálogo más riguroso con los emisores con el fin de permitir la verificación eficaz de los errores; a su vez, otras requieren una mayor transparencia e información entre las partes(37), otras son específicamente adoptadas por el rating soberano y por último existen normas relativas a la responsabilidad civil de las agencias respecto a las posibles infracciones cometidas. Estas previsiones, al imponer controles del sector más incisivos, inducen de manera implícita a los inversores a confiar en la operación de las agencias, ampliando así la percepción de su credibilidad(38).

Por lo tanto, la elección de soluciones tan heterogéneas produce resultados contradictorios(39).

Es el caso del reconocimiento de la responsabilidad civil de las agencias —art. 35bis, Reg. 1060/2009—, elección individualmente justa, pero contrastante con el objetivo perseguido por la normativa comunitaria de reducir la dependencia de sus juicios, puesto que un régimen de responsabilidad armonizado y significativo la refuerza.

En otras palabras, cuanto más eficaz es la responsabilidad, más se contribuye a crear confianza en sus calificaciones por parte de los inversores(40).

Igualmente contradictoria es la elección de introducir un calendario rígido prestablecido que limita la emisión de los juicios sobre el débito soberano a sorpresa, porque a los ojos de los inversores esto aumenta el valor de las evaluaciones, haciéndolo aún más oficial, en lugar de reducir su influencia(41).

En definitiva, estas intervenciones, a pesar de ser numerosas, puntuales e individualmente positivas, carecen de coordinación.

6. El legislador estadounidense, a diferencia del europeo, en virtud de las últimas turbulencias financieras, ha empezado un proceso legislativo diferente, destinado exclusivamente a reducir el valor normativo de estas entidades.

En lugar de fortalecer la vigilancia, ha preferido volver a los orígenes de las calificaciones, considerándolas como simples opiniones. A partir del 2008, con las primeras propuestas de la SEC y a través del Dodd Frank Act, se ha derogado un número significativo de referencias de los rating contenidas en la legislación vigente(42).

Los que inicialmente creían en la validez de estos organismos, ahora, a la luz de las crisis, intentan reducir su dependencia.

Una opción sin duda radical, que mira profundamente a rediseñar el rol de las agencias(43).

Claramente aquí no se sostiene la intención de argumentar que éstas no juegan un rol importante para el buen funcionamiento de los mercados financieros. Sin embargo, está claro que la asignación de una función normativa a sus calificaciones ha desequilibrado, por lo menos en parte, las condiciones naturales de la oferta y la demanda del rating, aumentando la primera y cargando la segunda de funciones que no tenía.

Y parece ilusorio creer que una regulación más estricta, como la anhelada por el legislador europeo, sea capaz de prevenir problemas en el futuro. Las medidas adoptadas difícilmente producirán los resultados deseados(44), seguramente podrán traer algunos beneficios, pero no serán capaces de resolver todo el vacío, ni tampoco contrastar cada caso concreto de riesgo.

Para resolver estas dificultades la Unión Europea tendría que limitar todo tipo de referencia del rating en las normas y reglamentos que promueve, alienta y promulga(45). De lo contrario, las evaluaciones nunca se considerarán como simples juicios emitidos en la búsqueda de beneficios privados, sino como una opinión respaldada por las autoridades(46).

Con el fin de asegurar un mercado funcional es necesario tener en cuenta que el propósito de los juicios es solamente el de dar una estimación sintética del riesgo crediticio, y que la evaluación como simple opinión no puede asumir la función de un juicio de relevancia pública.

En conclusión, para que el inversor vuelva a ser la figura central y relevante es oportuno intervenir con mayor fuerza, reduciendo las evaluaciones de las agencias como referencias normativas para equilibrar el valor de la tutela con el principio del libre mercado(47). Esto debido a que la historia enseña que el fin lucrativo que caracteriza a estas agencias siempre ha prevalecido en detrimento de los intereses de los inversores.

Solo mitigando la influencia que estas entidades tienen hoy en día, los inversores podrán obtener opciones de inversión menos restringidas y más libres, en el pleno respeto de los principios fundamentales comunitarios(48).

(1) Para verificar la relación entre las recientes crisis y las agencias de rating, consultar el Angelides Report, informe encargado por el Gobierno de USA con el fin de investigar las causas de las crisis: “We conclude the failures of credit rating agencies were essential cogs in the wheel of financial destruction. The three credit rating agencies were key enablers of the financial meltdown. The mortgage-related securities at the heart of the crisis could not have been marketed and sold without their seal of approval. Investors relied on them, often blindly. In some cases, they were obligated to use them, or regulatory capital standards were hinged on them. This crisis could not have happened without the rating agency. Their ratings felpe (sic) the market soar and their downgrades through 2007 and 2008 wreaked havoc across markets and firms. In our report, you will read about the breakdowns at Moody’s, examine by the Commissioner’s a case study. From 2000 to 2007, Moody’s rated nearly 45,000 mortgage-related securities in early 2010. In 2006 alone, Moody’s put its triple-A stamp of approval on 30 mortgage-related securities every working day. The results were disastrous: 83 of the mortgage Securities rated triple-A that year ultimately were downgrade. You will also read about the forces at work behind the breakdowns at Moody’s, including the flave (sic) computer models, the pressure from financial firms that paid for the ratings, the relentless drive for market share, the lack of resources to do the job despite record profits, and the absence of meaningful public oversight. And you will see that without the active participation of the rating agency, the market for mortgage-related Securities could not have been what it became”. Igualmente, para un vistazo interesante y panorámico véase V. Johnson. (2003) “An examination of rating agency’s actions around the investment grade boundaries” en Federal Reserve Bank of Kansas City Research Working Paper; J. R. Macey. (2002) “Efficient capital markets, corporate disclosure and Enron”, Giur. comm., p. 754; F. Partnoy. (2009) Overdependence on credit ratings was a primary cause of the crisis. p. 65; C. Amatucci. I riflessi delle stock options sulle cause determinanti della crisi finanziaria, en www.associazionepreite.it; V. Calandra Bonaura. Crisi bancarie, effetti sistemici e interventi pubblici: qualche spunto per una riflessione, en www.orizzontideldirittocommerciale.it; A. M. Tarantola. Banca e Mercato, quali prospettive? en www.bancaditalia.it; F. Saccomanni. Crisi finanziaria internazionale. Lectio del director general de Bankit; M. Rispoli Farina & G. Rotondo. (2009) La crisi dei mercati finanziari. Milano pp. 16 y ss.; C. Shiller. (2008) Finanza shock. Come uscire dalla crisi dei mutui subprime. Milano. Ed. or. (2008) The Subprime Solution. How Today’s Global Financial Crisis Happened, and What to Do about it. Princeton); G. Riotta. Lezioni per il futuro. Idee per battere il futuro, en www.ilsole24ore.com, consultado el 6 de agosto del 2009; G. Tabellini. (2010) Idee e regole per il mondo dopo la tempesta. Milano, pp. 10 y ss.; G. A. Akerlof y R. J. Shiller. (2009) Spiriti animali. Milano. Ed. or. (2009) Animal Spirits. Princeton); F. Vella. (2009) “Il rischio: questo sconosciuto”, An. giur. econ. (I) 161 y ss.

(2) El mercado del rating nace en Estados Unidos, en los albores del siglo XX, como respuesta a la necesidad de los inversores de tener informaciones y juicios fiables sobre el rendimiento de los bonos corporativos. Sin embargo, los orígenes son más lejanos se remontan a 1841, cuando Lewis Tappan fundó la Agencia Mercantil Especializada en la Recopilación de Datos e Información sobre la Situación Financiera de las Empresas. Por su parte, la transición de la recopilación y análisis de las informaciones a la creación de una escala de juicios de asignación a la emisión de instrumentos de deuda se dio al comienzo del siglo XX con John Moddy, precursor del concepto, quien redactó su primera publicación en el año 1900, con el nombre Moddt’s Manual of Industrial and Miscellaneous Securities, adquiriendo rápidamente gran renombre en Estados Unidos. R. M. Levich. (2002) Ratings, rating agency and the global financial system. Boston, pp. 3 y ss.; A. Fight. (1999) The ratings game. West Sussex, pp. 47 y ss. Annual global corporate default study and rating transitions” (2009), interpretado por Standard & Poor’s; P. Abad Romero y M. D. Robles Fernandez. (2007) “Bond rating changes and stock returns, evidence from the Spanish stock market”, pp. 78 y ss.

(3) Ver L. J. White. (2001) “The credit rating industry: an industrial organization analysis”, New York University center for law and business research pa. (n.º 1 - 2001); D. Kerwer. (2004) “Holding global regulators accountable. The case of credit rating agencies”, School Of Public Policy Working Paper (11), 9 y ss., New York.

(4) Hay varios tipos de reports, diferenciados en función de la naturaleza del emisor y del tipo de pasivo. Principalmente se pueden dividir en dos macro grupos: credit ratings, en relación al riesgo de crédito, y no credit ratings, que evalúan otros componentes de riesgo. Además, la calificación debe distinguirse entre report solicitado y no solicitado.

(5) Esta modalidad de evaluar se fundamenta en un análisis de los sujetos, a través una auditoría de sus cuentas, management y solvencia. En concreto, el juicio se basa en el exhaustivo estudio de sus características. Solo gracias a la recepción de datos técnicos específicos, las agencias pueden expresar una evaluación. L. Olegaro. (2002) Credit-reporting agencies: their historical roots, current status, and role in market development. Rowena; D. James. (2004) The development of credit reporting in nineteenth century. Westport; J. Lawrence. (1997) “The credit rating agencies”, Journal of econ. pres. (II).

(6) Como se confirmapor la SEC: ׅRating agency generally do not, however, conduct audits or due diligence reviews of issuer provided information”. Ver SEC (2003) Report on Role and Function of Credit Rating agency in the operating of the Securities markets as required by section 702 of the Sardane Oxeley Act of 2002. En esta dirección, ver: G. Presti. (2009) Le agenzie di rating: dalla protezione alla regolazione, Ius, p. 80: “[…] las agencias de rating tienen objetivamente una posición menos notable que otros gatekeepers, ya que se colocan al final de la cadena de las evaluaciones y de las inspecciones, por lo que, inevitablemente, sus juicios dependen de la exactitud de los inputs que reciben”. Este tema es rico en implicaciones problemáticas y, por lo tanto, juega un papel importante en la reflexión sobre la capacidad de las agencias de rating de ser un instrumento eficaz para proteger a los proveedores de capital de riesgo.

(7) En el primer caso, la actividad de las agencias es similar a un asesoramiento. En el segundo, en cambio, se refleja la aparición de un posible conflicto de intereses, porque la agencia está pagada por la misma entidad de la cual debe indicar las condiciones financieras. Los conflictos de intereses son cada vez más, en cuanto los mismos emisores van a solicitar la emisión de rating sufragando directamente los gastos. De hecho, las agencias se encuentran en un estado de conflicto permanente, pues su interés de emitir un juicio que refleje, con la mayor exactitud posible, la calidad crediticia del emisor, se contrapone al de satisfacer al emisor que lo reciba, quien desea la máxima calificación posible para reducir así su coste de financiación en el mercado. De esta forma, sucede que las agencias migran hacia el modelo issuer pay, ya que los emisores están interesados en obtener un juicio, convirtiéndose en clientes de estas. Este modelo de negocio predominante, conocido como pago por emisor, ha sustituido el existente hasta los años setenta, es decir, el de pago por los suscriptores.

(8) Proporciona un servicio a los inversores que no tienen tiempo y capacidad de verificar y evaluar la calidad de los instrumentos financieros disponibles en el mercado. A través de informaciones sencillas y fácilmente utilizables. En concreto, ayudan a efectuar opciones de inversiones racionales. Además, un elemento central es la gratuidad de los juicios públicos. J. López Pasqual. (1996) El rating y las agencias de calificación; F. Dittrich. (2007) The Credit Rating Industry: Competition and Regulation.

(9) En los años setenta se desarrolló una línea de investigación basada en la existencia de una distribución imperfecta e incompleta de las informaciones entre las partes comprometidas en una transacción. Esta ha sido propuesta por Akerlof y seguida por Leland y Pyle, quienes han supuesto que en el sistema económico hay situaciones de incompleta distribución de las informaciones entre las partes, de esta manera, el intermediario se interpone entre estas, elimina el gap. Igualmente, en el mercado de valores de deuda la información se reparte asimétricamente. Mientras los emisores poseen una información completa sobre su situación económico-financiera y patrimonial y, por lo tanto, sobre el nivel real de riesgo de los valores emitidos, los inversores no cuentan con información detallada, cuya obtención implica la incursión en gastos de investigación. En el tema, L. Rossi Carleo. (1984) “Il diritto all’informazione nei suoi aspetti privatistici”, Riv. dir. civ. (I) 138 y ss.; Id. (2004) “Il diritto all’informazione: dalla conoscibilità al documento informatico”, Riv. dir. priv. (II) 362 y ss.; G. De Nova. (1993) “Informazione e contratto: il regolamento contrattuale”, Riv. trim. dir. civ., pp. 706 y ss.; J. M. Keynes. (1936) The general theory of employment, interest, and money. Cambridge; G. Alpa. (1987) “Il ruolo dell’informazione nella tutela del consumatore”, Riv. crit. dir. priv., pp. 815 y ss.; A. Di Majo. (1995) “Libertà contrattuale e dintorni”, Riv. crit. dir. priv. , pp. 5 y ss.; S. Grundman. (2001) “L’autonomia privata nel mercato interno: le regole di informazione come strumento”, Eur. dir. priv., pp. 257 y ss.; V. Roppo. Contratto di diritto comune, contratto del consumatore, contratto con asimmetrie di potere contrattuale: genesi e sviluppi di un nuovo paradigma. Pp. 107 y ss.; G. B. Ferri. (2003) “Informare ed essere informati”, Rass. dir. civ., pp. 588 y ss.; M. C. Cherubini. (2005) Tutela del contraente debole nella formazione del consenso, Torino, pp. 31 y ss.; V. Scalisi, Dovere di informazione e attività di intermediazione mobiliare. ob. cit., pp. 168 y ss. Para tener una idea acerca de las consecuencias de la asimetría de la información en el ámbito de la negociación, J. Stiglitz. (2001) “Information and the change”, The paradigm of economics, New York, pp. 473 y ss. Reconocen cómo la información es un bien desde un punto de vista económico: S. Theil. (1967) Economics of information theory. Chicago; H. Demsetz. (1969) “Information and efficiency”, J. law econ., Chicago, pp. 2 y ss.; J. P. Chamoux. (1986) L’appropriation de l’information. Paris.

(10) En los últimos años, el recurso a este tipo de juicio ha asumido un papel central, puesto que lo utilizan no solo las empresas privadas y públicas, sino también los gobiernos emisores de deuda soberana. Con el pasar del tiempo, las agencias se han convertido en instituciones centrales y relevantes en el sistema económico internacional. Centralidad debida, sobre todo, a la influencia que sus decisiones de modificaciones de los juicios tienen en los mercados financieros, o, incluso, sus simples opiniones sobre la situación económico-financiera de un país o de una empresa. D. Davidson y J. L. Glascock. (1985) “The announcement effects of preferred stock reratings”, The Journal Research (vol. 8) 293 y ss.; E. Choy; S. Gray & V. Ragunathan. (2009) “Effect of credit rating changes”, en Accounting and finance, pp. 755 y ss.

(11) El nivel de reputación logrado y la capacidad de inspirar confianza en los participantes en el mercado de capitales dependen de una correlación entre las evaluaciones y los default realmente producidos. La explotación de la reputación con el fin de extraer más beneficios, sobre todo por la presencia de cheating costs, teóricamente impide la caída de una agencia. Ver J. Dittrich. (2005) “The credit rating industry”, en Working paper Chicago University, p. 2; G. Ferri & P. Lacitignola. (2009) Le agenzie di rating. Bologna, p. 80.

(12) Las agencias, de simples empresas privadas se han convertido en gatekeepers, es decir, en sujetos a los que la ley se remite para custodiar el acceso al mercado financiero. El legislador les ha concedido un peso significativo, sea por la reputación obtenida, o por la facilidad de acceso y la gratuidad.

(13) Se ha producido un uso instrumental de la misma para fines de pública regulación. Los años cuarenta han sido testigo de un cambio radical. Ver V. Johnson. (2003) “An examination of rating agencies’ actions around the investment grade boundaries”, en Federal Reserve Bank of Kansas City; F. M., Faraday. (2010) Rating: principles-practice-procedure. P. 89.

(14) Las primeras acciones de regulación destinadas a utilizar los juicios de las agencias de rating fueron causadas por la gran depresión y por la necesidad de responder a las crisis bancarias. En 1931, el Office of the Controller of the Currency emitió reglas restrictivas que implementó en 1936 con la imposición a los bancos de mantener solo títulos que hubieran obtenido un juicio positivo por parte de dos agencias. H. Furghtgott, L. Hahn, y L. Farrar. (2005) The law and economics. Boston, p. 99; M. Partnoy, “The siskel and ebert of finacial markets?”, en F. Dittrich, ob. cit., p. 45.

(15) El mercado de Estados Unidos permite utilizar a nivel reglamentario solo juicios emitidos por agencias NRSRO —organizaciones de agencias reconocidas—, que tienen una serie de requisitos más estrictos, con el fin de dar credibilidad a los juicios, evitar dudas y recelos. La atribución de la condición de NSRO se verifica a petición de la agencia interesada, después de un procedimiento de evaluación. Recibida la solicitud, la SEC tiene en consideración un conjunto de factores, entre estos la estructura organizativa, la confidencialidad de la información privilegiada, la independencia y los procedimientos de emisión. Si no existen impedimentos, el reconocimiento se produce antes de dos meses. Otros reglamentos importantes que siguen la misma finalidad son el Credit Rating Reform Act de 2006 y el Dodd-Frank Act de 2009, que impone a las NRSRO el registro y supervisión de la SEC. Ver J. White. (2006) “Good intentions gone awry: a policy analysis of the SEC’s regulation of the bond rating industry”, New York University Law (Research Paper) 6-36, Id. (2009) “A new law for the bond rating industry - for better or for worse?”, New York University Paper (nº 7-09).

(16) El acuerdo de Basilea II, relativo a los requisitos de capital de los bancos, representa uno de los ejemplos de la dependencia reguladora de los rating. Aquí se indican las normas que deben cumplir los bancos para hacer frente a los riesgos asociados a sus actividades. En este marco, los rating se utilizan en la cuantificación de la cobertura en términos de fondos propios. J. White, ob. cit.; M. Karacadag y L. Taylor. (2000) “The new capital adequacy frame work: institutional constraints and incentives structures”, IMf working paper (June), p. 18; L. Strunz y S. Happe. (2004) “Externer rating agenturen-Marktreg-vlierung durch Basel II”, en WM, p. 115; R. Samaniego Medina. (2008) El riesgo de crédito en el marco del Acuerdo de Basilea II. Madrid.

(17) Directiva UE Nº 16 de 2007.

(18) Hasta el punto que las ineficiencias encontradas en el trabajo de las agencias, en ocasión de los escándalos financieros de 2001-2002, no preocuparon mínimamente a los public makers: Estados Unidos y la Unión Europea: “[…] no puede justificarse una intervención reglamentaria relativa a las metodologías empleadas en el procedimiento de atribución del juicio y al modelo de business utilizado […]”. L. Husisian. (1990) “What standard of care should govern the world’s shortest editorial? An analysis of bond rating agency liability”, Cornell Law Review (vol. 75), p. 324; M. Covitz y P. Harrison. (2003) “Testing conflicts of bond rating agency with market anticipation: evidence that reputation incentives dominate”, Federal Reserve Board Finance and Economics Discussion Series Working Paper (nº 68); M. Hill. (2003) “Rating agencies behaving badly: the case of Enron”, Connecticut Law Review (vol. 35).

(19) La atención que los supervisores, legisladores y participantes del mercado han dedicado a las agencias ha sido siempre directamente proporcional a las situaciones de tensiones o crisis financieras. Ver H. K. Baker & S.A. Mansi. (2002) “Assessing credit rating agencies by bond issuers and institutional investor”, Journal of business finance & accounting, pp. 1364 y ss.; C. E. Bannier & C. W. Hirsch. (2010) “The economic function of credit rating agencies - What does the watch list tell us?”, Journal of banking & finance, pp. 674 y ss.

(20) Por un lado, estaban los partidarios del sistema de autorregulación, que argumentaban que la modificación de la materia no era necesaria porque las agencias tenían fuertes incentivos reputacionales para realizar sus actividades correctamente. Además, sostenían que la regulación, por su inevitable rigidez, podría ser un importante obstáculo para la innovación financiera. Entonces, en línea con las sugerencias formuladas por el CESR en marzo de 2006, la comisión publicó una comunicación en la que no consideraba necesaria la promulgación de una nueva regulación del sector en tanto que el cuadro normativo ya existente, constituido por varias directivas y por el Código IOSCO, era suficiente —Directiva 6 de 2003, Market Abuse Directive; 125 de 2003; 39 de 2004, Mifid; 94 de 2006, Capital Requirements Directive—. Por otro lado, muchos gobiernos y autoridades reguladoras de los mercados se han sumado a la petición de una regulación internacional, con el fin de asegurar una mayor transparencia, causando rápidamente una alteración del panorama mundial de supervisión de las agencias de calificación crediticia.

(21) IOSCO —International Organisation of Securities Commisions— es la organización internacional de las autoridades de vigilancia de los mercados financieros, fundada en 1974 como organismo panamericano y que desde 1985 ha asumido un carácter mundial. Hoy pertenecen a la IOSCO más o menos 200 Estados. En 2003 la IOSCO publicó el “Statement of principles regarding the activities of credit rating agencies y el Code of conduct fundamentals for credit rating agencies”. El objetivo de este código voluntario era establecer un marco sobre la responsabilidad de las agencias ante los emisores e inversores y promover la calidad e integridad del proceso de calificación. El código se organiza en tres secciones que desarrollan los principios proponiendo 54 medidas concretas. En particular, establece principios y reglas deontológicas alcanzando cuatro objetivos: el primero se centra en la calidad e integridad de los juicios, estableciendo que las agencias deben esforzarse para garantizar opiniones que ayuden a reducir las asimetrías de información entre prestamistas, prestatarios y otros participantes en el mercado; el segundo, bajo el título de independencia y conflictos de interés, establece que los juicios deben ser independientes y libres de presiones políticas o económicas y de los conflictos de interés que puedan derivarse de la estructura de propiedad, de los negocios o de las actividades financieras de la agencia, o de los intereses financieros de sus empleados. Las agencias, de hecho, afirma el código, deben evitar actividades, procedimientos o relaciones que puedan comprometer o parecer que comprometen la independencia y objetividad de las operaciones de calificación crediticia; el tercer principio señala que las agencias deben considerar la publicidad y la transparencia como un objetivo fundamental de sus actividades. Finalmente, el cuarto principio se centra en la información confidencial que manejan las agencias, indicando que estas deben mantener toda la información que se les comunique de forma confidencial y no pública en los términos previstos en un acuerdo de confidencialidad o basándose en el entendimiento recíproco de que la información se comparte confidencialmente.

Aunque la fuerte innovación ha logrado un buen éxito, ha sido necesario proponer otras reformas incluso más incisivas. En efecto, en un momento posterior, en la cumbre de Londres del 2 de abril de 2009, los líderes del Grupo de los Veinte —G-20— acordaron, entre otros asuntos, ampliar la supervisión y el registro regulador de las agencias de calificación de crédito para garantizar que cumplan el código internacional, en especial para impedir conflictos de interés inaceptables. A juicio del G-20, los grandes errores producidos en el sector financiero y en su regulación, fueron causas fundamentales de la crisis, y la confianza general no se recuperará mientras no se reconstruya la disciplina de las agencias de calificación. En la práctica, los representantes de los Veinte han afirmado la necesidad de adoptar medidas suplementarias para crear un marco supervisor y regulador más fuerte y globalmente coherente, que apoye un crecimiento mundial sostenible, capaz de cubrir las necesidades de empresas y ciudadanos.

(22) El Consejo de Estabilidad Financiera resumía a grandes rasgos cuales habían sido los principales errores en la actividad de las agencias: “debilidades en los modelos y metodologías de los ratings; diligencia inadecuada en la revisión de la calidad de los activos subyacentes a los productos calificados; insuficiente transparencia de las asunciones de datos, criterios y metodologías usados; insuficiente atención a los conflictos de interés”.

(23) J. C. Coffe. (2004) Gatekeeper failure and reform. The challenge of fashion relevant reforms. Berkeley, pp. 287 y ss. J. Amtenbrink y H. De Haan. (2009) Regulating credit agencies in the European Union: a critical first assessment of the European Commission proposal. Oslo.

(24) “Financial crisis has highlighted the responsibilities of rating agencies in the evaluation of some assets and in delay in reacting to deteriorating market conditions. In Europe, this experience has made urgent to adapt the rules and fill a real law gap, with the adoption of a binding regulation. Expression of this trend is the Regulation 3642/2009 which aims to innovate credit rating agencies”.

A partir de un examen superficial de las iniciativas adoptadas en Europa antes de la presentación de la propuesta del reglamento, se deduce un cambio de perspectiva por parte de las instituciones. En un primer momento se estableció que “la utilidad de una nueva iniciativa legislativa en este campo no era necesaria”, sin embargo, luego se afirmó que “la legislación comunitaria parece ser la única opción que puede proteger a los inversores de los riesgos de mala conducta por parte de las agencias”. De este modo, parece coherente emitir un reglamento que, a diferencia de la directiva, es inmediatamente vinculante y no requiere transposición. N. Brutti. (2010) “The European regulation on credit rating agencies”, Riv. Bancaria, pp. 52 y ss.; F. Grande. (2012) “L’attività di rating nel nuovo contesto regolamentare”, Banca e impresa, pp. 87 y ss. Para más detalles además G. Alucubilla & J. Ruiz del Pozo. (2009) “Agencias de rating: análisis de la propuesta del Reglamento del Parlamento Europeo y del Consejo”, Boletín trimestral de la CNMW.

(25) Esto porque los Estados miembros no reglamentan de la misma manera las actividades de las agencias y tampoco las condiciones para emitir los reports. En clave comparada ver S. Sica. (2006) “Controllo e responsabilità delle società di rating in Italia”, Rapports suisses présentés au 17 Congrès International de droit comparé (Utrecht, du 16 au 22 juilliet).

(26) Artículos 2º y 14. Se sigue la vía estadounidense que introdujo un tipo de barrera al ingreso en el mercado del rating, limitando así el acceso y acentuando la naturaleza ya altamente oligopólica. Las agencias que emiten juicios en la Unión Europea tienen la obligación de inscribirse en un registro, siendo el CERS —Committe of European Securities Regulator— el encargado de recibir las solicitudes de inscripción. A fin de obtener el registro, la agencia debe cumplir una serie de obligaciones que garanticen su independencia, integridad y calidad del juicio. No obstante, la Unión Europea se enfrenta al problema de que la mayoría de las agencias de calificación crediticia tienen su sede fuera de la comunidad, concretamente en Estados Unidos, con los que la mayoría de los Estados miembros no regulan las actividades de estas agencias, ni las condiciones de emisión de sus calificaciones. Así, a las agencias de un tercer país se les impone obtener un domicilio en la Unión Europea y aplicar en consecuencia el reglamento o, por equivalencia, respetar algunos requisitos de carácter obligatorio y generales en relación con la integridad de sus actividades de calificación crediticia. Lo anterior, para impedir la injerencia por parte de las autoridades competentes y de otras autoridades públicas de dicho tercer país en el contenido de las calificaciones crediticias y para prever una política adecuada en materia de conflictos de interés, rotación de analistas de calificaciones y divulgación periódica y continua.

(27) A favor de la comprensibilidad, el reglamento impone cautelas adicionales, por ejemplo, los ratings no solicitados tienen que identificarse claramente como tales, al igual que los otorgados a instrumentos de financiación estructurada. Artículo 8º, métodos, modelos e hipótesis fundamentales de calificación.

(28) Gran parte de la literatura ha puesto de manifiesto un importante problema de conflicto de intereses en el modelo business issuer pay, ampliamente adoptado por las agencias de rating. La adopción de este modelo induce a las agencias de rating a dar prioridad a la retención de clientes y al incremento, por supuesto, de su cuota de mercado. Artículos 6º y 7º Regulación 1060 de 2009: Independencia e inexistencia de conflictos de intereses. Por ejemplo, prevé medidas para evitar relaciones excesivas o conflictivas entre los analistas y las entidades calificadas. Las agencias deben adoptar políticas y procedimientos internos apropiados en relación con las personas que intervengan en el proceso de calificación, al fin de descubrir, eliminar y comunicar los conflictos y velar, en todo momento, por la calidad, solidez y rigor del proceso de calificación y de revisión crediticia. Se prohíbe a los analistas participar en el proceso cuando hayan tenido cualquier relación reciente con la entidad calificada y se introduce también un mecanismo de rotación de los analistas de calificaciones, así que las agencias están sujetas a un mecanismo de renovación adecuado a fin de salvaguardar su independencia y limitar los riesgos de colusión, en fin, es un principio para que la determinación de las retribuciones de los analistas tenga que ser independiente respecto al volumen de ventas de las evaluaciones.

(29) El Reglamento 1060 de 2009 fue considerado por muchos débil y ambiguo en varios ámbitos. En consecuencia, se le hicieron adiciones posteriores, en particular, los reglamentos delegados 446, 447, 448 y 449 del mes de marzo del 2012, junto con los reglamentos 946 del 2012 y 462 del 2013. Estas nuevas integraciones normativas tampoco han resuelto todos los problemas, dejando muchas dudas suscitadas en el debate anterior, claramente quedan abiertas cuestiones difíciles que pueden ser resueltas solo a través de opciones aún más drásticas.

(30) Una novedad relevante fue el nacimiento de la European Securities and Markets Authority —AEVM— o Autoridad Europea de Valores y Mercados, creada para proteger el interés público y contribuir a la estabilidad del sistema financiero de la Unión Europea, a través de un nivel sólido, efectivo y coherente de regulación y supervisión. El reglamento 513 del 2011 ha dado poderes ejecutivos de supervisión a la AEVM, en particular en el ámbito del registro de las agencias. Esta autoridad, desde el 1º de enero del 2011, tiene el fin de asegurar la integridad, la transparencia, la eficiencia y el correcto funcionamiento de los mercados financieros; reforzar la coordinación internacional de la supervisión; evitar el arbitraje regulatorio; asegurar que las decisiones sobre los riesgos e inversiones estén adecuadamente reguladas y, con carácter general, aumentar la protección del inversor y consumidor de productos financieros. Además, a diferencia de las autoridades bancarias y de seguros, cabe precisar que la AEVM tiene facultades de supervisión directa que contribuyen a la convergencia supervisora, tales como la creación y gestión de bases de datos, el control de las actividades financieras nuevas y existentes, la formulación de advertencias en el caso de amenaza grave, la creación de un comité sobre la innovación en materia financiera y la prohibición o restricción temporal de determinadas actividades en situaciones de emergencia. Es evidente, por lo tanto, cómo el legislador ha querido atribuir a la AEVM un papel absolutamente central, con la esperanza de que a través de sus actividades pueda garantizarse aún más una protección de los inversores y de los mercados. Por lo que concierne su organización debe recordarse que la AEVM tiene su sede en París y está formada por una junta de supervisores —Board of Supervisors— —compuesta por las 27 autoridades nacionales de los Estados miembros de la Unión Europea, un observador de la CE y un representante de la EBA, uno de la EIOPA y del ESRB—, un consejo de administración —Management Board— —formado por seis miembros elegidos de la junta de supervisores, y al que asiste sin voto el representante de la CE y el director ejecutivo—, un presidente, un director ejecutivo y una sala de recurso conjunta de las autoridades europeas de supervisión —European Supervisory Authorities - ESA—, —formada por expertos independientes— ante la que se podrán recurrir ciertas decisiones de aquellas. Además de la Junta, también existen grupos de trabajo de expertos de cuatro tipos: permanentes —permanent standing committees—, temporales —temporary groups—, técnicos y de asistencia —technical support groups— y redes operacionales —operational networks—.

(31) Positivas son las normas que confieren a las autoridades de control poderes reales de inspección y sanción adecuados para evitar la infracción de las reglas y posiblemente sancionar cualquier delito, en la medida indicada según su gravedad.

(32) Puede pasar y pasa la posibilidad de que los emisores ejerzan una fuerte influencia frente a las agencias con el fin de obtener reports más favorables. Por eso el nuevo artículo 6º bis del Reglamento 462 del 2013 introduce límites de participación no mayores de 5% por parte de un solo sujeto en más agencias, es decir, la obligación de informar al público si un accionista suyo posee el 5% o más de una empresa valorada. Finalmente, también prohíbe a un accionista que tenga más de un 10% del capital de una agencia de mantener el 10% o más de una sociedad sujeta a evaluación.

(33) En relación a los ratings soberanos, las modificaciones introducidas con el nuevo artículo 8º bis tienen como objetivo mejorar la calidad de estas evaluaciones. La comisión ha impuesto a las agencias la obligación de evaluar cada seis meses, en lugar de cada año, las calificaciones en cuestión, y publicar integralmente una relación detallada en caso de que se emita o se dé un cambio de un rating soberano, con el objetivo de mejorar la transparencia y la comprensión por parte de los usuarios. Por otro lado, las calificaciones soberanas tienen que publicarse a mercado cerrado. Esto porque el downgrade de la deuda soberana tiene efectos inmediatos y perjudiciales sobre la estabilidad del mercado.

(34) La responsabilidad de las agencias de rating es probablemente uno de los temas más delicados y complejos. Hasta tiempos recientes, en el sistema de Estados Unidos, a la ausencia de regulación se había unido una exención sustancial de su responsabilidad, en virtud de una equiparación jurisprudencial de los juicios emitidos a meras opiniones, en línea con las opiniones emitidas por la prensa financiera, protegidas por la Constitución, por la primera enmienda. Solo en los últimos años la jurisprudencia estadounidense ha comenzado a introducir elementos de ruptura frente a la orientación consolidada. Abu Dhabi Comercial Bank v. Morgan Stanley & Co., Inc., nº 08-CV-7508, 2009 y In re: National Century Financial Enterprise, Inc., Investment litigation n.º 580 F. Supp. 2d 630, 640 comentadas por John Crawford. (2009) “Hitting the sweet spot by accident: how recent lower court cases help realign incentives in the credit rating industry”, Connecticut Law Review (vol. 42), p. 13; B. Partnoy. (1999) “The siskel and erbert of financial markets’ two thumbs down for credit rating agencies”, Whas U.L.Q. (77).

(35) Ver considerando 3 y artículo 5º bis —modificado por el Reglamento 462 de 2013—, Dependencia excesiva de las calificaciones crediticias por parte de las entidades financieras: “Las entidades a que se hace referencia en el artículo 4º, apartado 1, deberán realizar su propia evaluación del riesgo de crédito y no depender de forma exclusiva o automática de las calificaciones crediticias para evaluar la calidad crediticia de una entidad o un instrumento financiero. Las autoridades sectoriales competentes encargadas de supervisar a las entidades a que se hace referencia en el artículo 4º, apartado 1, teniendo en cuenta la naturaleza, la escala y la complejidad de sus actividades, controlarán la adecuación de los procesos de evaluación del riesgo crediticio de las empresas, evaluarán la utilización de referencias contractuales a las calificaciones crediticias y, cuando proceda, las animarán a mitigar el impacto de dichas referencias, con miras a la reducción de la dependencia exclusiva y automática respecto de las calificaciones crediticias, en consonancia con la legislación sectorial específica. Artículo 5º-ter, “Utilización de las calificaciones crediticias por las autoridades europeas de supervisión y la Junta Europea de Riesgo Sistémico”. “La Autoridad Europea de Supervisión —Autoridad Bancaria Europea, ABE—, creada por el Reglamento —UE— 1093/2010 del Parlamento Europeo y del Consejo, la Autoridad Europea de Supervisión —Autoridad Europea de Seguros y Pensiones de Jubilación, AESPJ—, creada por el Reglamento —UE— 1094/2010 del Parlamento Europeo y del Consejo, y la AEVM no se referirán a las calificaciones crediticias en sus directrices, recomendaciones y proyectos de normas técnicas cuando esas referencias puedan dar lugar a que las autoridades competentes, las autoridades sectoriales competentes, las entidades a que se hace referencia en el artículo 4º, apartado 1, párrafo primero, u otros participantes en los mercados de servicios financieros dependan de forma exclusiva o automática de las calificaciones crediticias”.

(36) Por lo tanto, una elección contraria respecto a las realizadas en los últimos años. El alcance de las reformas ha sido revolucionario en ciertos aspectos, pues, además de haber sacudido profundamente la materia, hace constatar expresamente la idea de que los usuarios de las calificaciones no deben confiar ciegamente en los juicios, sino que deben procurar encarecidamente por su propio análisis y actuar en todo momento con la debida diligencia antes de confiar en esas calificaciones.

(37) Ya con el Reglamento 513 del 2011 se destaca que la transparencia de la información fornida, no solo por las agencias, sino por el mismo emisor, puede representar un alto valor añadido para el funcionamiento del mercado y para proteger a los inversores. Y aún más con el Reglamento del 2013, mediante la predicción de obligaciones específicas para los inversores institucionales o administradores de fondos en el proceso de aprobación del rating. En posición contraria al aumento de la información encontramos a E. Benmelech & J. Dlugosz. (2009) “The alchemy of CDO credit rating, en Journal of monetary economics”, en Carnegie Rochester Conference. Ellos afirman que revelar al mercado demasiada información puede ser contraproducente. De hecho, especialmente en tareas complejas, puede suceder que los emisores utilicen estas informaciones para estructurar los bonos con el fin de obtener el grado más alto con el mínimo de garantías colaterales.

(38) Son de interés los estudios sobre las así llamadas finanzas del comportamiento —behavioral finance—, zona entre la psicología y las finanzas que trata de explicar la forma en que las personas usan la información para tomar decisiones referentes a inversiones financieras, ver a Kahneam & Tversky que ilustran “l’heuristics biases”, Von Neumann & Morgenstern, sobre la teoría de la utilidad esperada. P. Legrenzi. (2006) “Psicologia e investimenti finanziari. Come la finanza comportamentale aiuta a capire le scelte di investimento”, Ilsole24ore (23 ottobre 2006), p. 15; H. Shefri. (2000) Beyond greed and fear. Understanding of behavisional finance and the psychology of investing. Boston; U. Rigoni. (2006) Finanza comportamentale e gestione del risparmio. Torino, pp. 24 y ss.; A. Shleifer. (2000) Inefficient markets - Oxford, pp. 30 y ss.; R. J. Shiller. (2002) “From efficient market theory to behavisional finance”, en Clowles Foundation Discussion Paper, (nº 1385, ottobre); G. Franzosini. (2010) Finanza comportamentale. Psicologia delle scelte. Milano, pp. 23 y ss.; R. Lowenstein. (2006) “Exuberance is rational”, New York Times Magazines (11 febbraio); F. De Marchi. (1972) Sociologia finanziaria. Trento, pp. 11 y ss.

(39) Las intervenciones recordadas están destinadas a tener efectos positivos, algunas pueden mejorar la fiabilidad de los ratings y por lo tanto solidificar la base de la confianza que los inversionistas reconocen a los juicios de las agencias. En particular, son sin duda apreciables las normas que sancionan los conflictos de intereses, las que regulan los procedimientos de formación de las metodologías de los rating, tanto para la participación de los interesados, como por su motivación y publicidad, lo que permite a todos los beneficiarios potenciales dar cuenta de los criterios y objetivos que subyacen. Al mismo juicio positivo pertenecen las normas que confieren a las autoridades de control poderes reales de inspección, control y sanción adecuados para evitar la infracción de reglas y la posibilidad de sancionar cualquier delito, en la medida adecuada según su gravedad. Sin embargo, siempre es útil recordar que las reglas también tienen costos, explícitos e implícitos. Los primeros son fáciles de detectar, en nuestro caso: las agencias de calificación incurrirán en mayores costos de compliance, que se descargarán en los emisores y, por tanto, en los inversionistas. Todavía es interesante ver los costos implícitos como veremos después.

(40) Contradictoria es la previsión entre una acción de responsabilidad contra los organismos del rating y las intervenciones directas para eliminar valor normativo a los ratings de los inversores institucionales. Contrasta también con el objetivo declarado de promover y aumentar la competencia en el sector. Es evidente que la participación en las acciones de responsabilidad constituye una disuasión muy fuerte para los posibles promotores de agencias.

(41) Es contradictorio también el aumento de las barreras para emitir ratings. La necesidad de obtener una autorización y la ulterior registración para emitir juicios válidos a efectos normativos, representa un freno adicional a la competencia, que es uno de los objetivos de la nueva regulación. El mundo en el que operan las empresas de rating se ha caracterizado históricamente por fuertes dificultades: el tiempo necesario para crear una reputación, la disponibilidad de datos y metodologías robustas, la necesidad de personal cualificado, la presencia difundida en los mercados, la falta de comparabilidad. Todas estas características se traducen en obstáculos para la entrada de nuevas empresas y, en última instancia, producen un mercado oligopolístico. Hoy en día las tres agencias principales son: Moody’s Investor Service, fundada en 1909, Standard & Poor’s, fundada en 1916 y Fitch, activa desde 1924, es importante saber que el 80% del mercado está en manos a ellos. Cabe señalar, sin embargo, que con el aumento del número de estas, proporcionalmente crece la posibilidad por parte de los emisores de hacer shopping del rating, es decir, de preferir el report más favorable. El riesgo de una mayor competencia yace en que el juicio de la agencia está ligado a su necesidad de mantener o atraer clientes. Prácticamente, los emisores, al plantear una nueva operación de financiación, solicitan una calificación orientativa —no formal— a diversas agencias y contratan a la que les ofrece la calificación más elevada. Por lo tanto, las agencias, conscientes de esta práctica, pueden verse incentivadas a ofrecer juicios más altos de los que hubieran emitido en otras circunstancias. En referencia a sus características. ver M. Bracciardi. (2009) Lo strano caso delle agenzie di rating. Tra crisi e rilancio della finanza globale. Bologna, pp. 221 y ss.; L. Pianesi. (2011) “Le agenzie di rating tra privatizzazione di funzioni pubbliche e opinioni private geneticamenete modificate”, Riv. trim. dir. pub., pp. 179 y ss.; C. Scaroni. (2011) “La responsabilità delle agenzie di rating nei confronti degli investitori”, Cont. impr., pp. 774 y ss. Recientemente han surgido nuevas agencias de rating en la Unión Europea, como por ejemplo la CRIF, y actualmente su número total es de 153. P. Bolton; X. Freixas & J. Shapiro. (2009) The credit ratings time; V. Skreta & L. Vedkamp. (2009) “Rating shopping and asset complexity: a theory of ratings inflation”, Journal of monetary economics (vol. 56), pp. 678 y ss.

(42) El uso de las calificaciones con el fin de regulación no es necesario siendo posibles rutas alternativas. En los Estados Unidos se han tomado decisiones en esta dirección. V. L. Enriques. (2010) Rating e regolamentazione; V. Parmegiani. (2011) La regolazione delle agenzie di rating tra incompiuti e prospettive future. Milano.

(43) El Reglamento 462 del 2013 ha reconocido que eliminará la referencia normativa al rating si en el año 2020 existen alternativas capaces de sintetizar los riesgos de inversión. Mientras tanto, el objetivo de los estudiosos es buscar instrumentos análogos, igualmente simples e inmediatos, pero al mismo tiempo desprovistos de peligros. Por ejemplo, Frank Partony, para verificar el riesgo de inversión, propuso recurrir a la diferencia entre la tasa de interés sobre la deuda del emisor y la tasa de interés de una actividad libre de riesgo, como puede ser la deuda pública de algunos países. Otros han propuesto la creación de una entidad de calificación de los juicios emitidos por las agencias de rating. Una especie de meta-evaluación que, a través una observación permanente de las agencias, tiene como objetivo ver su calidad y expresar una opinión. Prácticamente, una entidad llamada a realizar un servicio en el mercado y para inversores, mediante la comparación de todas las opiniones de las agencias de rating más calificadas. De hecho, es un organismo que evalúa la fiabilidad de estas agencias y su producto con el fin de ofrecer a los inversores una fuente objetiva y profesionalmente cualificada. Ver. V. Gaspari Casari. (2011) Il diritto dell’economia. Vol. 3, p. 659. Para superar estos riesgos otros han sugerido la creación de una agencia de rating europea, con la esperanza de que sirva a los intereses de naturaleza pública en lugar de a grupos privados. La propuesta que prevé la creación de una agencia de calificación pública europea, para garantizar una mayor fiabilidad, encuentra un apoyo considerable. Esto porque una agencia pública, a diferencia de una empresa privada, y por lo tanto non profit, debería ser independiente e inmune de los conflictos de intereses, por lo que aseguraría una mayor protección a los ciudadanos y a los mercados. Por otra parte, una agencia de esta tipología no tendría ninguna razón para emitir juicios incorrectos. Diversos gobiernos ya han solicitado su creación —sobre todo Alemania—, pero es difícil ponerla en marcha debido a las preocupaciones y las dudas de algunos Estados miembros de la Comunidad —en particular del Reino Unido—. Al mismo tiempo, son muchas las opiniones que afirman que una agencia de estas características tendría un interés bastante claro en valorar positivamente la deuda tanto de los países miembros, como la de los países dependientes, llegando a tener la misma credibilidad que las agencias privadas existentes. Es fácil imaginar a qué tipo de presión estaría sometido un organismo sujeto a control público, cuyo management sería inevitablemente nombrado por sujetos de emanación política y cuya independencia de juicio, específicamente en referencia a los ratings de la deuda soberana, podría conducir a un exiguo control.

(44) Por cuanto las reglas serán estrictas, siempre se encontrarán escamoteos y los perdedores serán los inversores. El problema es establecer los límites entre el poder público y la libertad privada con el objetivo de lograr un equilibrio óptimo entre los dos casos conflictivos. F. Hayek. (1944) The road to Serfdom. Chicago, pp. 465 y ss.; L. Zingales. (2004) “The cost and benefits of financial market regulation”, Law Working Paper (21), Chicago; G. Visentini. (2005) “Lo stato nell’economia liberale”, Gior. dir. amm., pp. 1109 y ss.

(45) Esto no significa eliminar las agencias de rating, ya que existían antes de que la legislación primaria y secundaria comenzara a referirse a sus juicios, y van a seguir existiendo, incluso en ausencia de poderes reglamentarios, pero es necesario reducir su rol.

(46) En la actualidad, a la espera de nuevas intervenciones, sería adecuado dar un nuevo impulso a la conciencia de los inversores, es decir, desarrollar una educación financiera básica que les permita realizar elecciones responsables. Hacerles conscientes de que los juicios de las agencias, aunque estén emitidos por entidades sujetas a requisitos precisos, son siempre de entidades privadas que tienen una finalidad económica y que, por lo tanto, fácilmente pueden preferir el beneficio lucrativo a expensas de la verdad de la información. Es lo que quiere la reforma de Estados Unidos Dodd-Frank Act, “to promote the financial stability of the Unites States by improving accountability and transparency in the financial system, to end too big to fail, to protect the American taxpayer by ending bailouts, to protect consumer from abusive financial service practices, and for other purposes”.

(47)Se da el caso de que el mercado es el conjunto de la sociedad, P. Perlingieri. (1995) “Mercato solidarietà e diritti umani”, Rass. dir. civ., (I) p. 84; G. Zada. (1995) Strutture e regolamentazione del mercato mobiliare. Milano, pp. 168 y ss.

(48) Claramente los inversores y los intermediarios tendrían que complementar la calificación con otras estimaciones de juicio utilizando ulteriores indicadores.