Mercado colombiano de valores: un análisis contable desde la teoría de la eficiencia(1)

Revista Nº 62 Abr.-Jun. 2015

Jhonny Grajales Quintero 

Contador Público de la Universidad del Valle

Profesor asistente del Departamento de Contabilidad y Finanzas Pontificia Universidad Javeriana, seccional Cali

(Colombia) 

Natalia Escobar Váquiro 

Contadora Pública de la Pontificia Universidad Javeriana, seccional Cali

Investigadora independiente

(Colombia) 

Introducción

El objetivo de este trabajo es, mediante un análisis de datos longitudinales, describir y medir el grado de eficiencia, en su nivel semifuerte, del mercado de valores colombiano; relacionando la información financiera reportada por las empresas que han permanecido en el mercado de valores durante diez años y los precios de las acciones de estas mismas empresas.

El tipo de estudio está enmarcado dentro de las investigaciones de orden exploratorio y descriptivo. Exploratorio por el escaso desarrollo que han tenido estos estudios en Colombia; descriptivo porque se pretende observar el mercado colombiano de valores y describir la dinámica de los precios de las acciones por medio de la teoría de la eficiencia de los mercados.

Dicha teoría se configura como el eje teórico sobre el que gira este estudio. En efecto la teoría de la eficiencia de los mercados, formulada por Eugene Fama(2) en 1969, básicamente consiste en definir el mercado como un juego en el que los jugadores ganan o pierden a partir de un riesgo dado. Cuando dicho mercado es eficiente el juego es equitativo(3) y los rendimientos de las acciones en este mercado están valorados de acuerdo con su riesgo. La teoría de la eficiencia de los mercados reconoce tres grandes categorías. La primera es la débil en la que el comportamiento del mercado de valores está basado en series históricas. La segunda es la semifuerte en la que la eficiencia está reflejada, no solo en los precios históricos, sino también en cualquier otra información conocida. Por último, la fuerte en la que los precios de mercados incluyen toda la información conocida por los agentes económicos.

El método de investigación usado fue el inductivo, en la medida que se parte de datos específicos de un grupo de empresas a través de la identificación de variables financieras (activo neto por acción, dividendos pagados, utilidad neta, ingresos, activo total, pasivo total, patrimonio) para, a partir de ellas, poder encontrar factores que expliquen el comportamiento del mercado de valores colombiano a través de su eficiencia.

Para la realización del estudio se usó como fuente primaria la información financiera de dieciséis empresas que pertenecieron a la bolsa de valores de Colombia durante diez años y que han divulgado información contable. Como fuentes secundarias se apeló a las referencias bibliográficas alrededor de la teoría de la eficiencia de los mercados, así como a los estudios empíricos realizados con base en dicha teoría. Para la recolección de la información se consultó la base de datos Bloomberg; como técnicas de análisis de la información se aplicaron pruebas de análisis de regresión a paneles de datos; por medio del software Stata.

Estudios anteriores demuestran que la información contable ayuda a explicar la asignación del precio de las acciones en el mercado de valores, se espera entonces, que con este estudio se pueda explorar y describir, no solo el grado de eficiencia del mercado de valores en Colombia, sino también evidenciar la importancia de la contabilidad como provisora de información para el mercado accionario. Además, desde una postura crítica, se busca el contraste de algunos de los postulados de la contabilidad positiva, con el fin de analizar la manera en que la contabilidad provee información que es asimilada por el mercado colombiano de valores.

La principal contribución de este trabajo es describir y explorar la eficiencia del mercado de valores por medio de regresiones de datos panel que permitan reconocer los factores que influyen en la eficiencia de este mercado por medio de la información contable reportada por las empresas que han hecho parte de la bolsa de valores de Colombia durante los últimos diez años.

A partir de los resultados del modelo econométrico se encuentra que tanto el activo neto por acciones como el pasivo total tienen significancia a la hora de conformar el precio de la acción; se infiere entonces que el mercado reacciona ante el endeudamiento de las empresas, tanto si dicho endeudamiento se hace vía patrimonio, a través de la emisión de acciones como si se hace mediante el aumento de los pasivos. Así pues, se podría decir que el mercado de valores en Colombia presenta una eficiencia semifuerte dado que el precio de la acción incorpora información pública y de fácil acceso.

Como limitaciones del estudio se tiene, en primera instancia, un bajo número de empresas; también se tienen ventanas de tiempo anuales, cuando se sabe que la eficiencia podría ser mejor medida si se tuvieran datos de períodos más cortos que permitieran recoger datos más precisos de cada una de las empresas que conformaron la muestra; además, se encuentra alguna información de los estados financieros en forma agregada lo que limita la posibilidad de un análisis inferencial más detallado. Estas limitaciones obedecen principalmente a dos razones: el tamaño del mercado accionario colombiano y el acceso a los datos.

Tras esta introducción, el documento precisa el enfoque de investigación en el marco de la discusión positivismonormativismo y señala la filiación de los autores. En segundo término, se presentan los principales postulados de la teoría de la eficiencia de los mercados. En la tercera parte del documento, se evidencian los estudios empíricos previos que han evaluado la eficiencia del mercado a partir de la información contable. El cuarto acápite presenta, además de la metodología usada para la recolección y el tratamiento de los datos, la muestra de empresas construida para el estudio. El quinto aparte del texto presenta los resultados del estudio diferenciando los resultados descriptivos de los resultados inferenciales. En seguida se presentan las principales conclusiones del estudio así como sus limitaciones.

Finalmente, tras las referencias bibliográficas, se incluyen los anexos donde se presenta una descripción de la forma en que fue especificado finalmente el modelo, tras hacer uso de distintas pruebas econométricas, y que una vez superados los problemas identificados en el modelo, permitieron obtener estimaciones robustas.

1. Enfoque de investigación

El presente trabajo se inscribe, en primera instancia, dentro de la corriente principal de la contabilidad o contabilidad positiva (Chua 1986; Larrinaga 1999) y más precisamente dentro del enfoque de la teoría de la eficiencia del mercado que sostiene que la información contable se ve reflejada en los precios de los títulos (Giner 1990; Monterrey 1998), dicho enfoque se enmarca dentro del paradigma de la utilidad de la información contable (Tua s.f.) que sostiene que la contabilidad debe producir información útil para la toma de decisiones.

El enfoque de la teoría de la eficiencia del mercado, además, podría ubicarse como una manera particular de respuesta a los planteamientos a propósito de las consecuencias económicas de las normas contables (Tua s.f.), en efecto, si la información contable se ve reflejada tanto en los precios de los títulos como en las decisiones de los actores económicos, la producción de normas debería tener en cuenta tanto los criterios para elegir entre métodos contables alternativos como los efectos económicos que las normas contables pueden producir (Giner 1990).

Tomando como referente las clasificaciones realizadas por Chua (1986) y Larrinaga (1999) se ha entendido a la contabilidad positiva como la corriente principal de investigación en Colombia (Gómez & Ospina 2009); debido a las particularidades del contexto de investigación en Colombia, particularmente a la lucha gremial entre profesionales nacionalistas y profesionales pro firmas internacionales, lucha que se vio trasladada al ámbito académico, se hace necesario contrastar esta postura. Como hipótesis para trabajos futuros sostenemos que la investigación positiva no ha tenido un desarrollo consistente en el país como para que se la considere como la corriente principal de investigación.

Dentro de los desarrollos investigativos de la contabilidad en Colombia, la contabilidad positiva no ha sido una de las corrientes más frecuentadas por los académicos; al respecto, Rueda (2007: 123) señala que en Colombia “la discusión entre ciencia normativa y positiva ha estado fuertemente inclinada a la primera de las opciones”; sin embargo, podría preguntarse cuáles son los desarrollos de la corriente positiva en Colombia. Particularmente, la investigación realizada dentro del Centro Colombiano de Investigaciones Contables se ha sustentado en las corrientes crítica e interpretativa de la contabilidad (Giraldo 2010)(4).

El trabajo de los académicos que se adscriben a la escuela crítica debería incluir el conocimiento de los desarrollos investigativos planteados desde la escuela positiva; sin embargo, la poca consistencia de esta corriente investigativa en Colombia dificulta la discusión académica y obliga a que sea desde las corrientes interpretativa y crítica desde donde se desarrolle la investigación empírica sobre la manera en que toman decisiones los diferentes actores económicos para poder plantear hipótesis alternativas para la explicación de esos comportamientos.

Así las cosas, este trabajo se plantea como el comienzo de una serie de investigaciones que, fundamentadas en los principios de la contabilidad positiva, proporcione herramientas para una mejor comprensión crítico-interpretativa del comportamiento de los actores económicos ante la información brindada por la contabilidad.

2. Teoría de los mercados eficientes

Esta teoría formulada por Eugene Fama (1969) básicamente consiste en definir el mercado como un juego en el que los jugadores ganan o pierden a partir de un riesgo dado. Cuando dicho mercado es eficiente el juego es equitativo(5) y los rendimientos de las acciones en este mercado están valorados de acuerdo con su riesgo.

Dado lo anterior, Aragonés y Mascareñas (1994) definen los tres tipos de mercado desarrollados por Fama. Inicialmente, estos autores, explican que esta teoría está influida por la teoría del recorrido aleatorio que gravita sobre la base de que los precios de los títulos son independientes y no responden a valores del pasado.

Ahora bien, los tres tipos de mercado están definidos de la siguiente manera:

i) Hipótesis débil del mercado eficiente: se considera que los precios históricos reflejan completamente los precios actuales de las acciones.

ii) Hipótesis semifuerte del mercado eficiente: en esta se supone que los precios de los títulos están influidos por información pública de fácil acceso.

iii) Hipótesis fuerte del mercado eficiente: se estima que toda la información tanto pública como privada está totalmente incorporada en los precios de las acciones.

3. Trabajos empíricos desde el enfoque contable

A continuación en el cuadro 1 se pueden apreciar trabajos investigativos que han estudiado la teoría de la eficiencia de los mercados desde el enfoque de la contabilidad.

cuadro1contable
 

 

cuadro1prueba
 

 

cuadro1sobre
 

 

cuadro1su
 

 

cuadro 62-4
 

 

cuadro 62
 

 

cuadro 62-1
 

cuadro 62-2
 

Fuente: Elaboración propia.

Como puede observarse en el cuadro anterior, los resultados de los trabajos empíricos que pretenden evaluar la eficiencia de algún mercado particular son bastantes disímiles, en efecto, no hay evidencia empírica concluyente de alguna de las categorías en particular o de la ineficiencia de los mercados. Esto hace incuestionable la importancia de la investigación empírica inductiva para el análisis del mercado en Colombia.

4. Metodología

El ejercicio econométrico que es efectuado en este documento, parte de la construcción de datos longitudinales conformados por dieciséis empresas que se han encontrado listadas en los últimos diez años en la Bolsa de Valores de Colombia (BVC) y 11 períodos de tiempo continuos, iniciando en el año 2001 y finalizando en el 2011. Posteriormente, después de la implementación de algunas técnicas propias de la econometría, se encontró que el modelo que mejor se ajusta a este estudio se conoce como Modelo de efectos fijos, el cual, tras incorporar una variable que capta el carácter individual de cada empresa, permite que cualquier componente invariante en el tiempo del término error que se correlacione con las variables independientes, no sesgue los coeficientes de interés. Por consiguiente, la especificación del modelo es el siguiente:

Retornosit= βi ln ANPAit + βi ln UNit + βi ln V12Mit + βi ln ATit + βi ln PTit + βi ln PATRTit + ηi + … + εit (i = 1, ..., 16; t = 1, ..., 11) (1)

En el modelo presentado se tiene que Retornosit representa la tasa de variación logarítmica interanual de los precios de las acciones de la empresa i en el año t, constituyéndose como una medida de rentabilidad que efectivamente recibe el inversionista. Por otra parte, el modelo incluye como variables independientes los activos netos por acciones (ANPAit), los Utilidad neta (UNit), las ventas de los últimos doce meses (V12Mit), los activos totales (ATit), los pasivos totales (PTit) y el patrimonio total (PATRTit) transformados logarítmicamente, con el fin de estabilizar la media y la varianza y, de esta forma, cumplir con el supuesto de normalidad(6) en los errores, permitiendo la obtención de estimadores sin sesgo, que permita una adecuada interpretación de los datos. Finalmente, tenemos el término error (εit), y además un efecto fijo que representa las heterogeneidades inobservables (ηi), que permite modelar el carácter individual de cada empresa.

4.1. Muestra

La construcción de la muestra se hace a partir de la información que se recolectó en la Bolsa de Valores de Colombia por medio de la base de datos Bloomberg. Se verifica que se encuentre la información necesaria para elaborar el modelo planteado en el literal anterior. En el cuadro a continuación se pueden observar las dieciséis empresas que hacen parte de este estudio.

cuadro 62-9
 

5. Resultados

5.1. Resultados descriptivos

En el cuadro que se presenta a continuación se pueden apreciar los indicadores descriptivos generales de toda la muestra y de todas las variables utilizadas en este estudio.

Aquí se observa que para la variable precio de la acción sus valores extremos más altos (máximo y mínimo) se encuentran en los últimos dos años, no obstante, el promedio más alto de los precios se encuentra en los años iniciales (2001 a 2004); adicionalmente, la mayor dispersión en los datos se encuentra en los últimos años.

Ahora bien, el activo neto por acción tiene su valor máximo en el año 2005 y su valor mínimo en el año 2010; su valor promedio más alto se ubica en el año 2011, adicional a esto encuentra la mayor dispersión durante el año 2011.

La utilidad neta y los ingresos tienen su valor máximo, su mayor dispersión y su valor promedio más alto en el año 2011, los valores mínimos se encuentran en el año 2001.

Por último para las variables de activo total, pasivo total y patrimonio, el comportamiento es que para el año 2011 se encuentran los valores más altos de valor máximo, promedio y la mayor dispersión en los datos y para el año 2001 se encuentra el valor mínimo de las mismas.

cuadro 62-10
 

 

cuadro 62-11
 

 

cuadro 62-12
 

5.2. Sector

La muestra está constituida por 16 empresas pertenecientes a tres sectores clasificados por la base de datos Bloomberg. Dicha distribución se puede observar en el siguiente gráfico.

cuadro 62-13
 

Fuente: Elaboración propia.

En el siguiente cuadro se pueden observar los indicadores descriptivos de la variable dependiente para cada sector de la muestra. En este se puede apreciar que el valor máximo del precio de las acciones lo han mantenido durante los últimos diez años los sectores financiero e industrial; sin embargo, el sector financiero en los últimos dos años ha estado muy por encima del sector industrial.

Adicionalmente, los valores mínimos en las acciones los ha mantenido el sector industrial durante los últimos diez años. No obstante, el sector comercial ha mantenido el promedio más alto de los precios durante los últimos seis años.

Por último se puede apreciar que las variaciones en los precios más altas las ha mantenido el sector financiero.

cuadro 62-14
 

 

5.3. Resultados inferenciales

En la tabla 1 se pueden observar los resultados del modelo de datos longitudinales que se elaboró en este estudio. Los datos más relevantes de este estudio son los siguientes:

i) El R2 presenta un valor del 16,29% que aunque es bajo es significativo.

ii) Las variables independientes activo neto por acciones y pasivo total son significativas al 10%, con un coeficiente de 0,1780 y -0,28 respectivamente.

En síntesis, el precio de las acciones, a partir del modelo, refleja solamente estas dos variables (activo neto por acciones y pasivo total) de las seis usadas en el modelo, no obstante, dichas variables presentan significancia y el modelo es robusto.

cuadro 62-15
 

Fuente: Cálculos propios haciendo uso de Software Stata SE 10.1.

Nota: *significativo al 1%; ** significativo al 5%; ***significativo al 10%.

Conclusiones y limitaciones

Este trabajo tiene como propósito principal observar la eficiencia del mercado de valores en Colombia. Con los resultados anteriores se puede apreciar que tanto el activo neto por acciones como el pasivo total tienen significancia a la hora de conformar el precio de la acción. Así pues, se podría decir que el mercado de valores en Colombia presenta una eficiencia semifuerte dado que el precio de la acción incorpora información pública y de fácil acceso.

Dentro de los resultados descriptivos se puede observar que los precios de las acciones del sector financiero han tomado fuerza durante los últimos años, tanto así que el valor de las acciones de este sector están muy por encima del sector industrial que por muchos años ha sido en nuestro país el sector que jalona la economía. Aunque lo anterior no quiere decir que un sector sea más importante que otro, esto sí indica que el sector financiero ha tomado un lugar preponderante en Colombia.

Ahora bien, en el modelo se puede apreciar que el activo neto por acciones es significativo de manera positiva en la conformación del precio, de ahí que a medida que se emiten acciones el precio de la acción disminuye. Por lo tanto el mercado asimila como negativo la emisión de acciones en tanto que la acción de emitir es apalancarse financieramente. Por otro lado, la variable de pasivo total también resultó significativa aunque de manera negativa dentro del modelo. Lo anterior nos muestra que a medida que una empresa se endeuda con terceros el precio de la acción disminuye.

Con este estudio, adicionalmente, se busca mostrar la importancia que tienen los informes contables-financieros en el mercado de valores y las implicaciones que tienen los mismos en la toma de decisiones financieras. Es importante anotar aquí que estos temas contables-financieros no deben ser solo de importancia para los financieros que estudian y trabajan el mercado de valores, sino que también deben ser temas transversales dentro de los currículos de contaduría pública, no solo por la necesidad de incorporar las finanzas, que cada día toman más fuerza en las agendas de los países y configuran muchas de las políticas y movimientos económicos y sociales, sino que además abre a los estudiantes y profesionales de la contaduría un espectro amplio de posibilidades en investigación y aplicación de la contabilidad en temas que van más allá de la presentación de información.

Esta investigación contribuye a la exploración del mercado de valores en Colombia. Sin embargo, tiene como limitaciones importantes un número bajo de empresas estudiadas, dadas las dificultades para el levantamiento de datos; la ventana de tiempo entre un período y otro es anual, es importante anotar aquí que la eficiencia es mejor medida con ventanas de tiempo más cortas que permitan que los datos recojan mayor información de cada individuo de la muestra; se podrían haber desagregado más los datos para lograr observar el impacto de las variables de forma más cercana, por ejemplo, se podría haber observado el activo corriente y no corriente por separado, no obstante las empresas de la muestra no presentan esta información, o bien de manera homogénea o simplemente no la divulgan, esto hace que esta desagregación no sea posible. Por último, hay que advertir que los hallazgos son aplicables a las empresas de la población, y que no es el objetivo del presente documento hacer inferencias generalizables dado su carácter exploratorio.

Con estas limitaciones es importante anotar que se abren nuevas posibilidades de estudio que permitirían abarcar con mayor amplitud los aportes de la contabilidad dentro del mercado de valores.

Anexos

Los anexos presentados a continuación, dan una introducción de la forma como fue especificado finalmente el modelo, tras hacer uso de distintas pruebas econométricas, y que una vez superados los problemas identificados en el modelo, permitieron obtener estimaciones robustas. Inicialmente, para controlar la heterogeneidad, y validar la necesidad de implementar efectos fijos en los modelos, se realiza el test F de significancia de los efectos fijos. Esta prueba contrasta la estimación de mínimos cuadrados agrupados frente a la estimación de efectos fijos. La hipótesis nula es que η1 = η2 = ... = ηi = 0, es decir, todas las variables dicotómicas generadas para cada una de las empresas son iguales a cero. Si la prueba se rechaza, significa que al menos algunas variables dicotómicas sí pertenecen al modelo y, por lo tanto, es necesario utilizar el método de efectos fijos.

F test that all ηi = 0: F(15, 128) = 1,75 Prob > F = 0,0499

Así mismo, es implementado el test de Hausman con el fin de conocer si es mejor usar efectos fijos o efectos aleatorios en el modelo, dado que, es posible que el término error de cada una de las empresas se encuentre correlacionado con las variables independientes y si no son incluidas en el modelo se obtendría un sesgo de variable omitida en los coeficientes de las variables independientes. Por tanto, la hipótesis nula de la prueba de Hausman es que los estimadores de efectos aleatorios y de efectos fijos no difieren sustancialmente. Si se rechaza la H0, los estimadores sí difieren, y la conclusión de efectos fijos es más conveniente que efectos aleatorios.

coeficientes
 

 

Posteriormente, es necesario identificar si existen problemas de autocorrelación en los residuos, y esto puede lograrse al implementarse el test de Wooldridge.La hipótesis nula de esta prueba es que no existe autocorrelación; si se rechaza, es posible concluir que esta sí existe. El método de Wooldridge utiliza los residuales de una regresión, observando que si εit no está serialmente correlacionado, entonces la correlación entre los errores εit diferenciados para el período t y t - 1 es igual a -0,5. En este caso, se rechaza la presencia de autocorrelación en los errores.

wooldridge
 

Ahora, cuando la varianza de los errores de cada unidad transversal no es constante, se presenta una violación a los supuestos Gauss-Markov y, por tanto, conocer si las estimaciones tienen problemas de heterocedasticidades de gran importancia. Por tal razón, se implementa el test modificado de Wald para heterocedasticidad, que funciona aun cuando se tiene sospecha sobre la normalidad de los errores. La hipótesis nula de esta prueba es que no existe problema de heterocedasticidad, es decir, i2 = 2 i2 = 2 para toda i = 1…N, donde N es el número de unidades transversales, en este caso, las empresas. De aquí se concluye la presencia de heterocedasticidad en el modelo.

modified
 

Finalmente, se implementa la prueba de normalidad en los errores con el fin de encontrar que los errores presentan una distribución normal, donde la hipótesis nula es la presencia de normalidad en los errores y para este caso, comprobamos que los errores son normales.

skewness
 

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(1) La Pontificia Universidad Javeriana Seccional Cali, autorizó la publicación de este documento en la Revista Internacional Legis de Contabilidad & Auditoría.

(2) Eugene F. Fama (1939) economista estadounidense, famoso por su trabajo empírico y teórico sobre la valoración de activos financieros y la teoría de la composición del portafolio. Obtuvo primero su MBA y posteriormente su Ph.D. en economía y finanzas en la prestigiosa Booth School of Business (University of Chicago), habiendo desarrollado toda su carrera docente en dicha escuela. En el 2013 recibió el premio Nobel de Economía. (Eumed 2015).

(3) Es importante aclarar que se entiende como juego equitativo que los jugadores no pueden utilizar información disponible en un momento del tiempo (t) para recibir rendimientos futuros por encima de lo normal en un momento (t + 1). (Barbeito s.f.).

(4) Al respecto, Barrios, Fúquene y Lemos (2010) clasifican los textos publicados por los miembros del C-cinco durante 23 años usando la taxonomía propuesta por Tua en 1989, concluyendo que varios documentos publicados se inscribirían dentro de la corriente positiva de la contabilidad. Prescindimos de esta clasificación por considerar que el análisis de los autores toma aseveraciones aisladas de los textos para lograr que los mismos encuadren en alguno de los enfoques planteado por Tua.

(5) ibídem nota 2.

(6) En el apartado anexos se encuentran consignadas las pruebas econométricas usadas para concluir que Modelos de efectos fijos en datos longitudinales permite una correcta especificación del modelo, y de igual forma, se visualiza el comportamiento de los errores, quienes siguen una distribución normal. De igual forma, es aportada evidencia que identifica la presencia de heterocedasticidad en el modelo y la inexistencia de autocorrelación de los errores.