Problemas planteados por la emisión de participaciones preferentes

Revista Nº 46 Ene.-Mar. 2015

por Miguel Ángel Villacorta Hernández

1. Introducción

Uno de los mayores escándalos financieros generado en España en los últimos años ha sido el causado por las participaciones preferentes emitidas por grandes empresas, mayoritariamente intermediarios financieros, y que ha supuesto la pérdida de grandes cantidades de dinero por parte de los inversores que confiaron en estos títulos, o mejor en los intermediarios financieros que se los vendieron. La presión de los inversores agraviados y de los medios de comunicación ha provocado la necesidad de tomar medidas para que los primeros recuperen el dinero invertido. La devolución de recursos por parte de los intermediarios financieros no supondría ningún problema para la opinión pública, sino fuera porque muchos de los emisores eran bancos ahora intervenidos o a los que el gobierno público ha inyectado ingentes cantidades de dinero para evitar su quiebra. Esto se complica al observar que los títulos concedían a sus titulares unas remuneraciones que triplicaban lo ofrecido por títulos sin riesgo, lo que era posible al utilizar filiales en paraísos fiscales para evitar la tributación en España. Todas estas situaciones proporcionan una delicada situación de difícil resolución.

En este trabajo se analizan las emisiones de participaciones preferentes, PPR, que son diferentes a las acciones o participaciones sociales, PS(1). Para designar a estas figuras se ha utilizado una terminología muy diversa(2): “emisiones preferentes”, “acciones preferentes en el sistema angloamericano” o, la preferida en esta investigación, “participaciones preferentes, PPR”(3).

Esta investigación analiza las PPR(4) por cinco razones(5): la primera, porque la jurisprudencia(6) y la prensa económica ofrecen informaciones equívocas(7); la segunda, porque tienen una regulación detallada que merece ser observada; la tercera, porque son las emisiones de híbrido de capital que presentan más éxito en el mercado financiero(8), la cuarta, porque es el instrumento elegido por los intermediarios financieros para financiarse en la crisis económica del periodo 2009-2012(9), pero sobre todo porque ha sido un instrumento financiero vilipendiado por la prensa y la opinión pública por los abusos que han cometido los emisores de estos títulos.

2. Conceptualización

Las definiciones doctrinales de las PPR son imprecisas: “son instrumentos utilizados por entidades financieras para la captación de recursos a largo plazo”(10). Esta definición es mejorable en dos aspectos. Primeramente, porque no son emitidos exclusivamente por entidades financieras(11). Además, es necesaria una mejor especificación, pues la captación de recursos a largo plazo también puede obtenerse por medio de empréstitos, deudas y otro tipo de emisiones.

Esta investigación ofrece una definición(12), basándose en la idea de que las PPR son una agrupación de instrumentos financieros incluidos dentro de los híbridos de capital(13). La definición propuesta es: las PPR son instrumentos financieros híbridos de capital sin la calificación jurídica de acciones o PS(14). Esta definición es concordante con la concepción generalizada del mercado financiero, donde se considera como PPR a las emisiones similares a las acciones y PS, pero sin su calificación jurídica.

La conceptualización de las PPR como híbridos de capital sin la calificación jurídica de acciones o PS se establece a través de una clasificación de los híbridos de capital. Los “híbridos financieros”(15) se pueden dividir en “híbridos financieros de capital”(16) e “híbridos financieros de deuda”(17). Los “”primeros se dividen a su vez en “híbridos financieros de capital sin calificación jurídica de acciones o PS” —donde se encuentran las PPR— e “híbridos financieros de capital con calificación jurídica de acciones o PS”. Por su parte, los “híbridos financieros de deuda” se clasifican en “híbridos financieros de deuda sin calificación jurídica de acciones o PS” e “híbridos financieros de deuda con calificación jurídica de acciones o PS” —donde se encuentran las clases de acciones y de PS—.

Los híbridos de capital eran originariamente deudas, no obstante, al ser utilizados como si fuesen capital, se convirtieron en un instrumento de carácter económico mixto, pero de difícil calificación jurídica. Dependiendo de su calificación jurídica existen dos agrupaciones: los híbridos financieros de capital con la calificación jurídica de acciones o PS y los híbridos financieros de capital sin la calificación jurídica de acciones o PS. De la misma forma, los híbridos de deuda eran originariamente acciones o PS que al ser utilizados como si fuesen deuda, pasaron a ser un instrumento de carácter económico mixto de difícil calificación jurídica. Dependiendo de su calificación jurídica existen dos agrupaciones: los híbridos financieros de deuda con la calificación jurídica de acciones o PS y los híbridos financieros de deuda sin la calificación jurídica de acciones o PS.

Dentro de las PPR también es posible realizar una clasificación que diferencia entre PPR emitidas de forma directa —directamente por la propia empresa— y las emitidas de forma indirecta —por medio de filiales en el extranjero—. Las “PPR emitidas de forma indirecta” son instrumentos financieros híbridos de capital sin la calificación jurídica de acciones —ni de PS— instrumentalizados por medio de filiales que operan en mercados distintos a los inversores a los que van dirigidos. Por su parte, Las “PPR emitidas de forma directa” son instrumentos financieros híbridos de capital sin la calificación jurídica de acciones —ni de PS— emitidos por empresas en el mismo mercado de los inversores a los que van dirigidos.

Las PPR tienen tres características: son instrumentos financieros, no tienen la calificación jurídica de acciones —ni de PS— y son híbridos de capital. Por su parte, las PPR emitidas de forma indirecta presentan cuatro características: son instrumentos financieros, no tienen la calificación jurídica de acciones —ni de PS—, son híbridos de capital, pero también utilizan filiales que operan en diferentes mercados al de la empresa matriz.

Sin duda, la génesis de las PPR está en las emisiones realizadas de forma indirecta, pues estas tienen su origen en las emisiones realizadas por empresas estadounidenses a través de empresas instrumentales. Por medio de estas empresas pantalla —sociedades instrumentales, sociedades vehículos, entidad interpuesta, conduits, filial instrumental, SPV, Special Purpose Vehicle—la deuda se convierte en capital(18).

El mecanismo de emisión de forma indirecta es el siguiente: la sociedad instrumental emite PPR. Una vez suscritos los valores, la empresa pantallapone a disposición de la matriz los recursos financieros obtenidos con la emisión, lo que “se formalizaba jurídicamente como una deuda a largo plazo de naturaleza subordinada” —junior-subordinated deferrable-interest debentures— entre la matriz y la empresa instrumental(19). Los intereses de este préstamo “reproducen la cadencia de los pagos de las PPR”, de manera que se permite a la empresa pantalla el pago de los dividendos devengados por las PPR(20).

Esta complicada construcción tiene su justificación en la búsqueda de la mejor calificación posible del instrumento. Desde la perspectiva fiscal(21), los intereses de la deuda contraída con la empresa pantalla representan un gasto financiero de la matriz a efectos fiscales, mientras que desde la perspectiva regulatoria(22), las emisiones se consideran recursos propios básicos —tier 1 capital(23).

Sobre la naturaleza de las PPR existen dudas respecto a si son pasivo exigible o no exigible, es imposible generalizar la naturaleza de las PPR, ya que es imprescindible diferenciar entre emisiones directas e indirectas. Por tanto, la naturaleza de las PPR depende de si son directas e indirectas y, en función de esto, obtener una calificación de cada una de ellas.

3. Híbridos financieros de capital

La innovación financiera es el proceso de elaboración y puesta a disposición del cliente de fórmulas de financiación, inversión y de cobertura de riesgos(24). Los productos resultantes de la innovación financiera nacen de los principios de Derecho Internacional de los que se derivan la autonomía de la voluntad y la libre creación de valores.

De la innovación financiera se ha obtenido un elevado número de productos financieros: se han generado los denominados “nuevos instrumentos financieros”, en especial los “instrumentos derivados”; se han estructurado operaciones sobre instrumentos financieros dando lugar a “instrumentos sintéticos”, y, lo más importante, se han diseñado “instrumentos financieros híbridos o compuestos” con características de acciones y obligaciones a la vez, tomando como base uno de ellos(25).

De entre todos los medios de innovación financiera, son particularmente relevantes los activos financieros generados en una posición financiera intermedia entre deuda y acción, los denominados “híbridos”(26)hybrid securities, hybrid finanzierungsinstrumente, valeurs mobilières hybrides, strumenti finanziari, ibridi/partecipativi—. El concepto híbrido financiero agrupa a los instrumentos financieros generados con una posición financiera intermedia entre deuda y acción. Así, el mercado financiero crea unos instrumentos con rasgos de deuda y de participación en fondos propios para intentar aprovechar las ventajas de ambas categorías(27).

El mercado financiero muestra una clara tendencia al acercamiento entre la emisión de deuda y la participación en fondos propios, sin duda para aprovechar las ventajas de la otra categoría, intentando hacerla más atractiva para la posible elección como inversión. Esa permeabilidad opera en la mayoría de los niveles de distinción, permitiendo encontrar una aproximación en las características de retribución y duración del derecho, produciendo un debilitamiento de la frontera que separa los tradicionales conceptos de acción y deuda. Ahora bien, esta no es la única forma de innovación financiera, pero gran parte de los productos que origina pueden englobarse dentro de una mezcla de las dos figuras clásicas de inversión a largo plazo.

Los siguientes apartados se centran en el estudio de la regulación de los híbridos de capital, que pueden definirse como los híbridos financieros constituidos por deudas utilizadas como capital, ya que dentro de ellos se encuentran las PPR. Todo esto se hará partiendo de las siguientes ideas. El concepto de híbrido financiero agrupa a los instrumentos financieros generados con una posición financiera intermedia entre deuda y acción. Esta clase de instrumento se divide en híbridos de capital y de deudas. Los híbridos de capital son los constituidos por una emisión de deudas utilizadas en función de capital; por su parte, los de deuda recogen todos los híbridos financieros compuestos por acciones o PS que son utilizadas como deudas. Los híbridos de capital eran originariamente deudas que luego de ser empleados como si fuesen capital, se convirtieron en un instrumento de carácter económi­co mixto pero de difícil calificación jurídica. Dependiendo de su calificación jurídica existen dos agrupaciones: los híbridos financieros de capital con la calificación jurídica de acciones o PS y aquellos sin la calificación jurídica de acciones o PS. De la misma forma, los híbridos de deuda eran originariamente acciones o PS que luego de usarse como si fuesen deuda, pasaron a ser un instrumento de carácter económico mixto pero de difícil calificación jurídica. Dependiendo de su calificación jurídica existen dos agrupaciones: los híbridos financieros de deuda con la calificación jurídica de acciones o PS y aquellos sin la calificación jurídica de acciones o PS.

4. Participaciones preferentes en el derecho español

Las PPR no tuvieron reflejo en el ordenamiento jurídico español hasta julio del 2003, fecha de entrada en vigor de la Ley 19 del mismo año. Sin embargo, el mes de noviembre de 1998 es otra fecha clave para estudiar la evolución de la figura. En ese momento se produjo la primera emisión de PPR por parte de una empresa española destinada a inversores de otro mercado(28); a partir de ahí se multiplicaron este tipo de emisiones.

Con estos datos, es posible identificar tres periodos según las posibilidades de emisión de PPR dictadas por la legislación y la práctica española. En cada una de estas tres fases son aplicables distintas modalidades de PPR. Hasta noviembre de 1998 se utilizaban únicamente PPR emitidas de forma indirecta en mercados internacionales por empresas extranjeras. De noviembre de 1998 a julio del 2003 se usaban las figuras anteriores y las PPR emitidas de forma indirecta en mercados internacionales por empresas españolas. Desde julio del 2003 existen tres posibilidades de emisión: las PPR emitidas de forma indirecta en mercados internacionales por empresas extranjeras, las emitidas de forma indirecta en mercados internacionales por empresas españolas y, como novedad, las emitidas de forma directa en mercados nacionales por empresas españolas.

Hasta julio del 2003, las sociedades financieras cotizadas españolas realizaban emisiones de preference shares en los mercados internacionales a través de filiales domiciliadas en “territorios de baja tributación”(29), fundamentalmente en las Islas Caimán(30), buscando recursos de inversores de otros países.

Las PPR son la adaptación a los mercados españoles de la práctica financiera internacional, de inspiración estadounidense, de las acciones preferentes emitidas a través de empresas instrumentales: las MIPS, QUIPS o TOPRS.

La emisión se realiza a través de una filial instrumental, que tiene por objeto exclusivo la realización de este tipo de emisiones para financiar la actividad del grupo. El Special Purpose Vehicle se domicilia en un “territorio de baja tributación” para aprovechar las ventajas tributarias que este concede. La emisión recibe una certificación de solvencia —rating— muy cualificada gracias a que el pago queda “garantizado irrevocable y solidariamente establecido” por la sociedad dominante española(31).

Los derechos políticos y económicos de cada una de las PPR son similares a los conferidos a las acciones —o PS— preferentes, sin voto y rescatables. Entre los derechos patrimoniales destacan la retribución participativa garantizada por la matriz, no acumulativa y condicionada a la solvencia del grupo emisor(32), y el derecho a percibir el precio de amortización —cuota de liquidación— en caso de disolución(33). En ambos derechos existe una subordinación al pago preferente de los demás acreedores. Entre los derechos políticos se incluye el nombramiento de una fracción de los administradores de la sociedad dominante y garante de la emisión en caso de insolvencia de ésta o del grupo.

Por otra parte, las PPR son híbridos financieros que compiten con el resto de formas de financiación y lo hacen con éxito porque tienen ventajas jurídicas, fiscales, administrativas y procedimentales. La emisión consigue tener una calificación jurídica muy favorable, pues los emisores de PPR obtienen ventajas fiscales(34) con la utilización instrumental del paraíso fiscal y tienen la calificación de gasto deducible del rendimiento satisfecho(35). En el aspecto administrativo de supervisión, el emisor logra que el importe de la emisión se compute dentro de los recursos propios básicos —tier one—. Desde el punto de vista operativo, la deslocalización consigue una flexibilización en el procedimiento de emisión, en comparación con los requisitos que regirían si la emisión se hubiese efectuado por un incremento de capital de la dominante o por una sociedad española del grupo.

La reforma parcial del TRLSA realizada en la LRLMV fracasa en su intento de potenciar la emisión de acciones preferentes, sin voto y rescatables, fundame54ntalmente porque coincide en el tiempo con el gran éxito de la emisión de PPR en paraísos fiscales. Así, desde 1998, se produjo la emisión masiva de PPR en emisiones deslocalizadas por parte de las empresas y grupos españoles, mientras que las de clases de acciones fueron muy pocas.

Ante el poco éxito de la reforma de 1998, la legislación española varió su estrategia. El legislador partió del hecho de que las emisiones de PPR se comercializaban en España porque las entidades de crédito las colocaban entre sus propios clientes. Ante esta situación, la CNMV obligó a la verificación administrativa de la emisión, ya que todos los folletos de emisión debían ser verificados y registrados por la CNMV, aunque el emisor estuviera suje­to a ley extranjera. Además, autorizó a que estos activos financieros se negociasen como renta fija en el mercado AIAF junto a pagarés, cédulas hipotecarias y otros activos.

La Ley 19 del 2003 es el texto jurídico español que, con más intensidad, regula las PPR, sin embargo, existen otras dos normas que legislan dicha figura. Por un lado, el Reglamento de Obligaciones de Información respecto de PPR que, con fecha 30 de julio del 2004, establece las obligaciones de información de la emisión de PPR y otros instrumentos de deuda, así como de determinadas rentas obtenidas por personas físicas residentes en la Unión Europea, UE. Por el otro, el conjunto de textos que regulan los fondos propios de los intermediarios financieros, principales emisores de las PPR. Antes de analizar con detalle la legislación sobre las PPR, se observa la situación anterior a esta —antecedentes y riesgos de la situación antes de la regulación—, pues permite explicar la motivación y detalle de la posterior normativa.

4.1. Antecedentes de la regulación en España

Las PPR han sido emitidas mayoritariamente por entidades de crédito para mejorar sus coeficientes de cobertura de recursos propios, aunque también un cierto número de sociedades cotizadas de otros sectores ha optado por efectuar emisiones de este tipo de valores negociables.

La regulación aplicable parte de su inclusión en la Ley 13 de 1985, de 25 de mayo, de coeficientes de inversión, recursos propios y obligaciones de información de los intermediarios financieros —Ley de Coeficientes—. La relevancia de la figura se deriva de que el coeficiente de solvencia que deben mantener las entidades de crédito y los grupos consolidables de entidades de crédito se calcula como el cociente entre recursos propios y la suma de los activos, posiciones y cuentas de orden sujetas a riesgo(36). La Ley de Coeficientes establece, en su artículo 7º, tras la reforma operada por la Ley 44 del 2002, que “los recursos propios de las entidades de crédito y de los grupos consolidables de entidades de crédito comprenderán, entre otros conceptos, las participaciones preferentes”, aunque no efectúe regulación alguna de su régimen jurídico.

Hasta la Ley 19 del 2003, las emisiones de PPR se realizaban por filiales de entidades de crédito o sociedades cotizadas españolas radicadas en territorios cuya normativa tributaria ofrecía un trato más ventajoso que el previsto por la norma española a las rentas que se generaban como consecuencia de la emisión, especialmente en lo referente a la exención de retenciones en el pago de los rendimientos derivados de la tenencia de estos valores. La localización de los emisores en un territorio de baja tributación dificultaba la capacidad de la administración tributaria para controlar su gravamen, al impedirle identificar a los perceptores de los rendimientos de las PPR.

La práctica por la cual las entidades financieras españolas(37) se han financiado desde 1998 a través de las Preference Shares emitidas por filiales domiciliadas en territorios de baja tributación es la siguiente: la entidad financiera española constituía una filial en el extranjero, generalmente en las Islas Caimán(38). Los recursos captados por la filial se depositaban en la matriz a cambio de una remuneración. El importe obtenido por la remuneración del depósito servía para pagar la retribución pactada a los inversores de las PPR. La remuneración del instrumento estaba predeterminada, era fija, preferente y no acumulativa, pagadera normalmente por trimestres vencidos a un determinado tipo anual calculado sobre el valor nominal de cada participación preferente, cuyo pago estaba condicionado a la existencia de un beneficio distribuible suficiente en la entidad matriz, así como a las limitaciones impuestas por la legislación española sobre recursos propios.

En el contexto previo a la Ley 19 del 2003, las acciones sin voto tenían que ser retribuidas, y además del dividendo fijo, con el dividendo de las acciones ordinarias, lo que elevaba el coste de la emisión de este instrumento. Por esta razón, estas acciones sin voto eran calificadas, por la normativa de solvencia, como recursos de “segunda categoría” —tier two—. Por el contrario, el instrumento emitido en un tax haven era no acumulativo y tenía la consideración de recurso propio de “primera categoría” —tier one—. La emisión en territorios de baja tributación implicaba para bancos y cajas de ahorro un reforzamiento de la solvencia de la entidad. Esta operación era especialmente importante en las cajas de ahorros, pues podían captar recursos sin apelar a accionistas que no existían en esta tipología de sociedades.

Desde una perspectiva fiscal, existían motivaciones para que los emisores e inversores orientasen la captación e inversión de recursos en esos territorios:

— La emisión en España estaría suje­ta al impuesto sobre transmisiones patrimoniales y actos jurídicos documentos —ITP y AJD—, por operaciones societarias, por el importe del 1% del nominal emitido. En los territorios de baja tributación no se soportaba esta tributación.

— El importe obtenido por la filial de los inversores se depositaba en España, para que la matriz dispusiera de esos recursos. Dicha retribución estaba exenta de tributación al ser una cuenta bancaria de un no residente.

— El pago de la remuneración por parte del emisor no estaba sujeto a tributación ni a retención cuando se trataba de un inversor no residente. Si la emisión hubiera sido realizada en España hubiera estado sujeta a tributación.

— La remuneración que abonaba la matriz a la filial por la remuneración del depósito era un gasto deducible, por ser un gasto financiero(39). La remuneración se utilizaba para pagar a los inversores del instrumento la rentabilidad comprometida. De hacerlo directamente mediante la emisión de acciones, al tratarse de remuneración del capital, no sería gasto deducible para el emisor.

Debido a todas las anteriores ventajas financieras y fiscales, había un claro estímulo para efectuar las emisiones a través de filiales en paraísos fiscales.

La captación de recursos por PPR emitidas era enorme y preocupante, ya que no resultaba ni lógico ni ético que el sistema financiero español obtuviese sus recursos a través de filiales localizadas en territorios de baja tributación. La regulación española sobre las PPR pretende que dichas emisiones pasen a realizarse en territorios de la UE que no se consideren como territorios de baja tributación(40).

4.2. Riesgos de la emisión indirecta

Antes de que estuvieran legisladas en el derecho español, las PPR se caracterizaban por ser emisiones extranjeras e indirectas(41). El peligro que representa esta clase de emisiones es que pueden existir prácticas dudosas por parte de los emisores y hasta fraude fiscal originado por la deslocalización(42).

El proceso de generalizada deslocalización de las emisiones es peligroso(43) por la opacidad de las emisiones deslocalizadas y por su significativo peso en la financiación básica(44). La operación de deslocalización descrita se aproxima peligrosamente al fraude de ley contemplado en el artículo 12.4 del Código Civil: “(...) la utilización de una norma de conflicto con el fin de eludir una ley imperativa española”. Por todo lo anterior, las autoridades administrativas y la CNMV deben vigilar el posible fraude societario y fiscal derivado de este procedimiento.

Igualmente, el Banco de España denuncia el riesgo de la utilización masiva de las PPR emitidas de forma indirecta por los intermediarios financieros españoles(45), pues pueden poner en riesgo la calidad de los recursos propios básicos de los emisores y generar una dependencia estructural de un instrumento peligrosamente próximo a los recursos financieros de segunda categoría —tier two(46).

Estos valores eran sujetos de revisión por parte de la CNMV, porque solicitaban, y se les concedía, la admisión a negociación —como renta fija— en el mercado secundario AIAF, sujeto al derecho español. Pues bien, también la CNMV(47) muestra su intranquilidad respecto a las PPR emitidas de forma indirecta, al advertir sobre el riesgo de desprotección que soportan los inversores por las agresivas prácticas de comercialización de estos productos, entre otras cosas, porque teme que el riesgo del instrumento no sea comprendido por el inversor(48). Incluso realiza advertencias concretas en muchas de las emisiones realizadas, al obligar que dicha advertencia se incluya en un primer apartado denominado “Advertencia CNMV”(49).

Los efectos no eran muy relevantes desde el punto de vista de revisión y control de las PPR, pero sí eran muy graves —aunque ventajosos para el emisor— desde el punto de vista societario y fiscal.

Desde el punto de vista mercantil, la empresa dominante consigue escapar de las normas registrales que deberían aplicarse a las ampliaciones de capital. Además, con la deslocalización se produce una pérdida de las competencias de la junta general de accionistas(50). Por su parte, desde la perspectiva estratégica de la dirección de las compañías es comprensible que las empresas cotizadas españolas no quieran emitir acciones o PS privilegiadas, sin voto, rescatables y convertibles cuando pueden colocar PPR más ventajosas en otros mercados.

Las ventajas societarias para la sociedad garante consistían en que podían emitir PPR sin que fuese necesario cumplir algunos requisitos societarios que hubiesen sido inexcusables si se emitieran directamente acciones o PS: la aprobación de la operación por parte de la junta general de accionistas —TRLSC, arts. 295-297— y la exclusión del derecho preferente de suscripción a los accionistas —TRLSC, art. 308—.

La principal ventaja societaria para el emisor se deriva del hecho de que podía emitir PPR sin necesidad de adoptar dicho acuerdo en la junta de accionistas de la matriz —el acuerdo se adopta por la filial en cuyos órganos ejercitan derechos políticos los administradores de la matriz—. Además, las PPR se ajustan a unas normas formales y registrales más flexibles y menos rigurosas que las disciplinadas en la legislación española para clases de acciones o PS.

Finalmente, la emisión deslocalizada en un paraíso fiscal también ofrecía otras ventajas para el emisor. En primer lugar, existía opacidad en la operación, ya que las normas fiscales españolas no podían obligar a un emisor extranjero a identificar a los inversores. En segundo lugar, se conseguía la calificación de gasto deducible de la retribución de las PPR en el impuesto de la renta de la sociedad matriz. Adicionalmente, existía un ahorro en la emisión, al estar exenta de la modalidad de operaciones societarias del ITP y el AJD. Por último, los no residentes podían recibir la retribución sin retenciones y sin sujeción al impuesto sobre la renta de los no residentes.

5. Tipos de participaciones preferentes

Este apartado no analiza las acciones ni las PS privilegiadas reguladas en el TRLSC, sino otro tipo de emisiones, que no fue regulado en la legislación española sino hasta la Ley 19 del 2003. Estos híbridos presentan una terminología diversa: emisiones preferentes, participaciones preferentes o incluso acciones preferentes en el sistema angloamericano”(51).

La nomenclatura “participaciones preferentes” es la traducción al idioma castellano de los instrumentos financieros “preference/preferred shares(52). La traducción omite intencionadamente el término acción, sin duda para alertar al inversor del riesgo de confusión con las acciones y PS. Sin embargo, las primeras PPR eran, en origen, verdaderas acciones —preference/preferred shares—, aunque estaban suje­tas a la legislación de los países en que se encontraban domiciliadas.

En la actualidad, las empresas españolas pueden seguir financiándose con híbridos emitidos por medio de sociedades domiciliadas en otros países, cuyo obje­to exclusivo es la emisión de PPR, cumpliendo las leyes de esos países. No obstante, tras la entrada en vigor de la Ley 19 del 2003, existen otros híbridos distintos, denominados expresamente en la legislación española como “participaciones preferentes”, emitidos por sociedades españolas y regulados por el derecho español.

De acuerdo con lo anterior, coexisten tres tipos de PPR: en primer lugar, las participaciones preferentes, traducción al castellano del instrumento financiero “preference/preferred shares”, reguladas por las leyes de los países en que estén domiciliadas. La consideración jurídica internacional es claramente de acciones —shares—(53). Nuestra investigación propone denominarles “PPR emitidas de forma indirecta” o “PPR no reguladas por la Ley 19 del 2003”. En segundo lugar están las participaciones preferentes reguladas por la Ley 19 del 2003. Su calificación es contraria a la anterior porque en ningún lugar de la legislación son consideradas acciones o PS. Las dos denominaciones propuestas en esta investigación son “PPR emitidas de forma directa” o “PPR reguladas por la Ley 19 del 2003”. La tercera tipología consiste en las “Otras preferentes”, también legisladas en la Ley 19 del 2003. En ningún lugar de la legislación son consideradas acciones o PS. Esta investigación propone mantener la denominación “Otras preferentes”.

Las PPR emitidas por empresas domiciliadas en otros países, cuya dominante es una empresa española, no reguladas por la Ley 19 del 2003 “—PPR emitidas de forma indirecta”— deben cumplir con lo establecido en la legislación del país en que estén domiciliadas. Por su parte, en la emisión de “PPR emitidas de forma indirecta” intervienen dos sociedades: la emisora, que es una sociedad instrumental o vehícu­lo domiciliada en un país extranjero, y la garante de la emisión, domiciliada en España, que es dominante de la instrumental(54). La emisión de “PPR emitidas de forma indirecta” tiene ventajas mercantiles para la sociedad garante, ya que puede emitir acciones sin que sea necesario cumplir algunos requisitos societarios que hubiesen sido inexcusables de haberse hecho directamente. Los requisitos que no son cumplidos en el caso de realizar la emisión indirecta de PPR son dos: la aprobación de la operación por parte de la junta general de accionista —TRLSC, art. 297.1— y la exclusión del derecho preferente de suscripción a los accionistas —TRLSC, art. 506—.

Por su parte, las PPR reguladas en la Ley 19 del 2003 —“PPR emitidas de forma directa”— deben ser formalizadas en escritura pública e inscribirse en el registro mercantil, como es obligatorio para todas las emisiones de valores negociables agrupados en emisiones en España(55). En la emisión de “PPR emitidas de forma directa” interviene una sociedad: la sociedad emisora, domiciliada en España.

Ahora bien, dentro del epígrafe “otras preferentes” se incluyen cuatro emisiones reguladas en la D.A. segunda de la Ley 19 del 2003 y que no pueden considerarse como PPR:

— Participaciones preferentes emitidas por entidades financieras suje­tas a supervisión prudencial cuando no sean entidades de crédito.

— Instrumentos financieros de deuda del número 5 de la D.A. segunda de la Ley 19 del 2003 y emitidos por entidades financieras objeto de supervisión prudencial. Estas deudas pueden revestir la forma de obligaciones subordinadas, participativas y similares, pudiendo disfrutar de la calificación tier two.

— Participaciones preferentes e instrumentos de deuda del número 6 de la D.A. segunda de la Ley 19 del 2003 emitidas por cotizadas.

— Otros instrumentos financieros participativos, distintos de los tres anteriores, pero con características financieras similares a las PPR.

6. El Problema planteado para los inversores ‘a posteriori’

6.1. Origen del problema

Durante unos años los títulos han sido muy rentables para los inversores, pero cuando éstos dejaron de obtener la remuneración o quisieron venderlos y no pudieron —ya sea porque no hubo compradores suficientes en el mercado o por el bloqueo realizado por el Banco de España el 26 de noviembre del 2011—, los inversores comenzaron a reclamar ante las autoridades al verse perjudicados.

A finales de enero del 2013, el PP y el PSOE llegaron a un acuerdo para dar una solución a los miles de afectados por las PPR, la cual incluye la creación de una comisión de seguimiento que decida el perfil de cliente que puede recurrir al arbitraje para recuperar el 100% de su inversión. El arbitraje está pensado inicialmente para los afectados por las PPR vendidas por las cajas nacionalizadas CatalunyaBanc, Novagalicia y Bankia, sin embargo, “eventualmente” podría aplicarse un procedimiento similar para otras entidades que se prevé sean nacionalizadas o hayan recibido apoyo público, “si se identificasen problemas de comercialización”(56) como los que hubo en aquellas entidades.

El acuerdo se ha producido por las presiones de los clientes afectados, unas de forma pacífica y otras incluso con denuncias por “amenazas y coacciones”(57). En los actos de protesta ante la sede del Gobierno gallego de enero del 2013, incluso quince afectados por la imposibilidad de enajenar las PPR a opción de los inversores —ya que este título no les concede este derecho— incluso presentaron un escrito a Núñez Feijóo para que reclamase al Ejecutivo central “que la solución a este problema debe pasar por posibilitar el canje de PPR por depósitos a plazo fijo”(58).

Los afectados de Bankia pudieron cambiar las PPR por acciones de la compañía, eso sí, a un precio inflado de más de tres euros, cuando ahora solo valen un céntimo. A pesar de que podrían haber enajenado las acciones —estas sí pueden serlo al contrario que las PPR—, tras la anterior bajada de valor, también solicitaron que se les compensara esa cantidad por medio de la incorporación en la comisión de análisis y arbitraje.

Primeramente, a algunos afectados de Bankia les dieron acciones de la compañía, y ahora que las acciones han tenido un comportamiento desfavorable, junto con el resto de afectados, piden depósitos. Sin embargo, parece razonable que los afectados no deban tener derechos a canjearlos por depósitos totalmente garantizados, porque no es lo que contrataron; de la misma forma, no todos ellos deben tener derecho a alguna compensación, pues solo los inversores a los que se les compruebe que fueron estafados deben recibir la totalidad de lo invertido.

La solución adecuada es que igual que Novagalicia Banco denunció únicamente a los clientes de preferentes que ejercieron algún tipo de violencia, ya sea física o verbal, en las oficinas e instalaciones de la entidad, por amenazas y coacciones a sus empleados, y no a todos los clientes de preferentes, los agraviados por un engaño o estafa deben emprender acciones judiciales exclusivamente contra los empleados que les engañaron o se aprovecharon de ellos y al intermediario financiero que sea responsable.

Puede sorprender que se exijan responsabilidades a empleados, además de la propia empresa, pero esta alternativa debe ejecutarse. Empleados son Rato y el resto de consejeros de Bankia, Caja Madrid y Bancaja que beneficiaron a unos clientes en perjuicio de otros, a los que vendieron PPR de las que se deshacían los primeros a precios “alejados de su valor razonable”, según consta en el informe que analiza el periodo comprendido entre junio del 2010 y noviembre del 2011, dado a conocer por la CNMV el 11 de marzo del 2013, e incorporado en la causa sobre Bankia que instruye el juez de la Audiencia Nacional Fernando Andreu. Pero también son empleados los comerciales, interventores y directores de oficinas que engañaron a sus clientes. Los empleados que cometieron delitos, independientemente del rango y jerarquía, deben responder ante la justicia.

6.2. La solución dada por el Estado español

El Estado, y anteriormente las comunidades autónomas, ha optado por el arbitraje para resolver el problema. La vía del arbitraje, que es individual, ofrece a cada afectado por la contratación de estos productos financieros la posibilidad de que se dicte un laudo vinculante, con rango similar a una sentencia judicial, de forma gratuita y con mayor rapidez a la vía judicial.

Cuando las comunidades autónomas se decantaron por esta solución el procedimiento fue inadecuado, pues, aunque en teoría había condiciones, les dieron indemnizaciones a todos los afectados, estafados o no. Efectivamente, el Gobierno gallego y catalán obligaron a Novagalicia Banco y CatalunyaCaixa a devolver el 100% del dinero invertido a gran parte de los afectados por las PPR, por medio de la emisión de laudos arbitrales(59). La Junta Arbitral de Consumo de la Generalitat entiende que, para recibir la totalidad de su inversión, el perfil del reclamante de la PPR debe ser el de una persona que, por sus “condiciones personales, culturales, educativas y sociales, no podía entender que estaba contratando un producto de riesgo” en la entidad, o bien personas a las que no se les entregó la “documentación necesaria”(60). Lo más importante es que las juntas arbitrales —Instituto Gallego de Consumo y la Agencia Catalana de Consumo— dieron en todos los casos la razón a los clientes afectados por la contratación de estos productos, a quienes la entidad tuvo que devolverles el 100% de la inversión(61).

Esta devolución no debe ser generalizada. Cada caso debe ser analizado individualmente y siempre que sea justificado y razonado.

Este procedimiento podría ser válido si no fuesen entidades nacionalizadas y, por tanto, su dinero fuese privado. Sin embargo, en entidades intervenidas con dinero público el procedimiento es indeseable.

El diseño de los incentivos de la red comercial de las entidades de crédito influyó negativamente en la función de asesoramiento de los inversores minoristas a través de sus redes comerciales. La fuerte presión por el cumplimiento de objetivos favoreció la colocación masiva de las PPR, en detrimento del ajuste al perfil de riesgo y situación financiera del cliente(62). Así lo revelan algunas prácticas, tales como colocar preferentes entre clientes de edad avanzada, ofrecer el producto como alternativa ante la baja remuneración de los depósitos a plazo o aconsejar la inversión en PPR de la mayor parte del patrimonio financiero del inversor.

Pero estas conductas no son delictivas. Los emisores —con intereses propios— han ofrecido un producto de inversión —inadecuado para el inversor— a la otra parte —también con intereses propios—, que aceptó, ya sea porque no se asesoró o porque se asesoró mal. Pero no se cometió delito alguno. En los casos que se cometió delito existe un Código Penal que condena los casos tipificados como estafa; y el único responsable es el delincuente, no todos los ciudadanos.

Por ejemplo, hay indicios de delito en las actuaciones de Caixa Laietana por presuntamente convencer a los clientes para que contrataran las PPR haciéndoles creer que eran depósitos a plazo fijo sin riesgo(63). Del mismo modo, es correcta la sentencia de un Juzgado de Mataró que ha condenado a Caixa Laietana a indemnizar a una pareja de ancianos, uno de ellos enfermo de Alzheimer, por venderles PPR sin ofrecerles información previa del tipo de producto que estaban comprando(64). En este caso, la sentencia, con acierto, obliga a devolverles las cantidades invertidas, los intereses y una cantidad adicional por daños y perjuicios. El fallo establece que los afectados “no tienen los conocimientos específicos para su entendimiento”. Este argumento puede ser válido para ancianos con alzhéimer pero no debe ampliarse a la totalidad de los inversores, puesto que crearía un precedente peligroso. Entre las noticias de la prensa y de las afirmaciones populistas de la clase política surgen declaraciones de que “los afectados no respondían al perfil legal que podían contratar PPR”, o que eran “jubilados o analfabetos” o “que depositaron su total confianza en los trabajadores de las agencias bancarias”(65). Sin embargo, esto puede no ser correcto, pues solo debería devolverse el importe en los casos en que la entidad financiera haya cometido delito; estos casos deberían saldarse con una pena a la entidad financiera y al empleado, mas no debe ampliarse la obligación de devolución a todos los clientes, aunque no haya habido delito, porque no sería justo ni deseable para el funcionamiento del mercado financiero.

El papel de los tribunales es crucial y no puede haber equivocaciones. El 11 de abril del 2013, el Juzgado de Primera Instancia número 4 de Vigo declaró nulo el contrato de compra de PPR y obligó a Novagalicia Banco a devolver a la demandante la cantidad usada en la compra de las PPR más los intereses. Esta decisión judicial es inaceptable, pues en ningún momento se prueba que los empleados estafaron a la demandante, al contrario, se obliga a entregar el dinero por argumentos tan ambiguos como que “no quedó constancia de que se les hubiera hecho hincapié en los riesgos que suponía esta operación que, indudablemente, debería ser calificada de alto riesgo”, de forma que reinvierte la carga de la prueba. Hechos similares son utilizados por el tribunal, pero incidiendo además en argumentos sobre la escasa preparación y conocimientos del inversor —como si no hubiera podido formarse o asesorarse—:

“no se ha apreciado motivo ninguno para pensar que el contratante del producto presentaba la experiencia inversora suficiente como para concluir que el error hubiera sido fruto de su propia negligencia o desatención”; “no habría de extrañar que la denunciante pudiera acabar confundiendo el producto con algo parecido a un depósito a plazo, del que las participaciones preferentes se diferencian de forma sustancial, pero cuyos elementos diferenciales no fueron adecuadamente puestos de manifiesto por la entidad bancaria”.

Estos argumentos son insostenibles y el tribunal nunca los utilizaría si no fuera porque la presión social y periodística dificulta tomar otra decisión. Por ejemplo, los periódicos se esfuerzan en recalcar que la compra de las PPR fue realizada por “fondos retirados de una cartilla infantil”, aspecto que no tiene ninguna relevancia para el caso.

El problema se agrava ya que estos dos últimos bancos ahora están nacionalizados y la devolución de estas cantidades supondría que los ciudadanos deberíamos hacernos cargo de los desmanes particulares de ese empleado.

La solución dada por el Gobierno español fue tomada por el decreto-ley de 22 de marzo del 2013. Con él se pone en marcha un plan para usar hasta 2000 millones de euros del Fondo de Garantía de Depósitos, FGD, para canjear por efectivo las PPR de las entidades nacionalizadas cuyas acciones no cotizan —NovaGalicia Banco y Catalunya Banc—.

Como el FGD se nutre de las aportaciones que hacen los bancos, la medida no es perfecta. Si estos bancos no cotizados cometieron estafa, los que cometieron el delito deben hacerse cargo de sus delitos con su patrimonio, pero no deberían pagarlo los bancos que no incurrieron en delito alguno. Ahora bien, si estos bancos no cometieron delitos de estafa, el coste de las PPR debe ser asumido por los inversores.

No obstante, si la presión de los inversores que no quieren asumir el coste se torna insoportable para las autoridades y solo existen dos posibilidades: que lo paguen los ciudadanos o el FGD, la segunda alternativa es la correcta porque los ciudadanos hemos entregado mucho dinero a los intermediarios financieros para proteger su solvencia.

6.3. Responsabilidad parcial de los inversores

Como se ha dicho anteriormente, no debe devolverse el dinero a todos los inversores de PPR porque estos tuvieron parte de responsabilidad al contratarlo. La actitud del inversor fue (1) equivocada, (2) errónea, (3) codiciosa, (4) insolidaria y (5) confiada.

Fue equivocada porque hubo una ausencia de una actitud crítica. Los inversores consideraron normal que el interés de las preferentes fuese en algunos casos del 8,25%(66) anual cuando la remuneración de los depósitos a plazo no excedía del 2% en algunos periodos.

En segundo lugar fue errónea por no tener en cuenta los derechos que concede el título a los inversores, claramente explicitados en los folletos de emisión. Para los inversores, la principal ventaja económica del título es que les permite disfrutar de un dividendo preferente no acumulable, el cual será entregado con cargo a los recursos disponibles del emisor y, si no es posible, directamente por la entidad de crédito garante. El dividendo es pagadero periódicamente y puede ser fijo o variable. La mayoría presenta un tipo de interés anual o trimestral aplicado sobre el nominal, en función de un índice de referencia(67). La percepción del dividendo está suje­ta a dos limitaciones: la primera es generalizada para los dividendos preferentes de todo tipo de sociedades, ya que es necesario un beneficio distribuible en la entidad de crédito garante; la segunda se deriva de la regulación particu­lar del sector bancario español, acerca de las situaciones de déficit de recursos propios en las entidades de crédito; si las entidades de crédito presentan un déficit de recursos propios superior al 20% del mínimo legalmente establecido —8%—, deberán destinar la totalidad de sus beneficios a reservas conforme a la Ley 113 de 1992, Ley de Recursos Propios y Supervisión en Base Consolidada de las Entidades Financieras.

El segundo derecho de los titulares de las PPR es el derecho —mas no obligación—a percibir el precio de amortización. El emisor se reserva el derecho a amortizarlos a partir del quinto año. Cuando éste decida hacer uso de la facultad de rescate, tendrá que abonar el precio de amortización, que incluye el valor de emisión, incrementado en una cantidad igual al dividendo devengado desde la última fecha de pago de dividendos hasta la amortización.

Las altas rentabilidades se derivan, en primer lugar, de las propias características de las PPR. Cobran sus intereses en último lugar y, por tanto, presentan más riesgo que el resto de los instrumentos financieros. Esta es la causa principal por la que este tipo de emisiones necesariamente debe tener una elevada rentabilidad(68). La segunda razón de su rentabilidad elevada es que incorporan varias opciones de amortización anticipada para el emisor, las cuales le son muy favorables, pero desfavorables para el inversor(69).

Teniendo en cuenta las características económicas de la PPR, los inversores deben observarla con detalle y compararla con el resto de opciones de inversión-financiación, principalmente porque es un producto para inversores que no buscan liquidez.

En tercer lugar, existió tanta codicia como para sesgar su percepción de los instrumentos financieros hacia la rentabilidad, sin reparar en los riesgos inherentes.

En cuarto lugar, fue insolidaria porque los inversores antepusieron la obtención de alta rentabilidad al hecho de que los impuestos se pagaran en España. En general, para la economía española hubiera sido mejor que esas emisiones se realizaran en nuestro territorio porque la recaudación de los impuestos se hubiera quedado en las arcas de la Hacienda Pública española.

Es importante recordar que las PPR tienen su origen en las emisiones realizadas de forma indirecta por empresas estadounidenses a través de empresas pantalla, sociedades instrumentales, sociedades vehículos, entidades interpuestas, conduits, o Special Purpose Vehicle, SPV. El mecanismo de emisión de forma indirecta es el siguiente. La sociedad instrumental emite PPR. Una vez suscritos los valores, la empresa pantallapone a disposición de la matriz los recursos financieros obtenidos con la emisión, lo que “se formalizaba jurídicamente como una deuda a largo plazo de naturaleza subordinada” —junior-subordinated deferrable-interest debentures— entre la matriz y la empresa instrumental(70). Los intereses de este préstamo “reproducen la cadencia de los pagos de las PPR”, de manera que se permite a la empresa pantalla el pago de los dividendos devengados por esta figura(71).

Esta complicada construcción tiene su justificación en la búsqueda de la mejor calificación posible del instrumento. Desde la perspectiva fiscal(72), los intereses de la deuda contraída con la empresa pantalla representan un gasto financiero de la matriz a efectos fiscales(73). Desde un punto de vista regulatorio(74), el emisor consigue que el importe de la emisión se compute dentro de recursos propios básicos —tier one capital(75). Desde el punto de vista operativo, la deslocalización consigue una flexibilización en el procedimiento de emisión, en comparación con los requisitos que regirían si la emisión se hubiese efectuado por un incremento de capital de la dominante o por una sociedad española del grupo.

Por último, los inversores actuaron mal por exceso de confianza, cuando no fe ciega, en la red comercial de las entidades de crédito.

Lo que está en juego con esta decisión es el propio sistema económico, que se basa en el cumplimiento de los contratos. Si el poder político permite que no se cumplan los contratos de financiación en la compra de una vivienda adquirida con un préstamo hipotecario, sin que este se devuelva, ni tampoco los contratos de inversión, sin asumir el riesgo que conlleva el instrumento financiero, el sistema económico necesariamente se resentirá, ofreciendo una hipotecas con unos tipos inaccesibles por ser excesivamente altos y un instrumento de inversión sin apenas remuneración.

7. Conclusiones

1. Las PPR nacen por el deseo de las empresas de acercarse a la posición ideal de confeccionar un título con las características económicas de fondos propios pero con la calificación fiscal de deuda.

La legislación española confiere a las acciones y PS un trato fiscal discriminatorio respecto a las PPR. En consecuencia, mientras que hay incentivos fiscales sobre las PPR, las empresas españolas han emitido acciones extranjeras —PPR emitidas de forma indirecta en España, pero acciones en las legislaciones extranjeras— y PPR emitidas de forma directa en España.

La observación del gran número de emisiones indirectas de PPR realizadas permite afirmar que a las entidades españolas les resultó más ventajosas fiscalmente la emisión foránea en PPR. La flexibilización de la regulación sobre las acciones privilegiadas en la LRLMV tenía como unos de sus objetivos el intento del legislador español de atraer esas emisiones a nuestro mercado. Bien, la reforma no logró ese objetivo.

Para la economía española, en general, sería mejor que esas emisiones se realizaran en nuestro territorio porque la recaudación de los impuestos causado por ellas se quedaría en las arcas de la Hacienda Pública española. La emisión de PPR en España también tiene aspectos positivos para los emisores, pues se ahorrarían la existencia de una sociedad filial extranjera. La decisión de realizar las emisiones en España o en un paraíso fiscal depende fundamentalmente de que el ahorro producto de no tener que emitir en una sociedad filial extranjera sea superior al ahorro de impuestos por hacerlo en un paraíso fiscal. Por todo lo anterior, para atraer las emisiones de PPR a España era necesario disminuir la carga fiscal para el emisor, de forma que disminuyeran los incentivos para crear una filial extranjera.

2. Hasta la entrada en vigencia de la legislación Basilea III, la legislación de los intermediarios financieros beneficiaba claramente la emisión de PPR, perjudicando ostensiblemente la elección del emisor por las clases de acciones.

A parte de las motivaciones fiscales, la razón fundamental de que los intermediarios financieros emitieran PPR y no acciones o PS privilegiadas, preferentes, rescatables o sin voto legisladas en España, es que si las PPR cumplían una serie de condiciones —no acumu­lativas, con opción de rescate solo del emisor y previa aprobación del supervisor—, se compu­taban como tier 1. Con la emisión de PPR se conseguía la obtención de aspectos retributivos ventajosos, pero cumpliendo los requerimientos legales de recursos propios.

Todo esto cambió con Basilea III. Las PPR emitidas por los bancos y cajas españolas que en ese momento formaban parte del tier 1 —capital, reservas y preferentes—, dejaban de serlo, por lo que no interesaba a los intermediarios financieros mantenerlas. Para que las preferentes pudieran formar parte de dicho grupo se les exigía que pudieran absorber pérdidas, es decir, que el intermediario financiero pudiera amortizarlas por menos del valor nominal si tenía problemas económi­cos, situación que no se daba en ninguna emisión de las que circu­laban en el mercado cuando se aprobó la normativa Basilea III. Así pues, lo lógico es pensar que las PPR serían amortizadas antes del 2023. Por supuesto, nadie obligaría a los bancos y cajas a amortizar sus emisiones, pero una vez perdida su utilidad para incrementar su nivel de solvencia del intermediario financiero, solo quedaba el criterio económi­co. Al no interesarles económicamente mantener vivas estas emisiones, es posible que los emisores potenciales reorientaran sus emisiones hacia clases de acciones o de PS, o hacia cualquier otro híbrido financiero.

Era fácil pensar que el conjunto de los intermediarios financieros internacionales presionaría a las autoridades para que modificasen la redacción de la normativa Basilea III, y que estos previsiblemente cederían a las presiones para intentar no empeorar el sistema financiero. Coincidiendo en el tiempo con este problema, el 26 de noviembre del 2011, el Banco de España bloqueó la compraventa de PPR. Esto supuso un bálsamo para el sector financiero español porque permitió prescindir de las PPR, ya no rentables, sin tener que acometer la devolución de las cantidades a los inversores, protegiendo su maltrecha liquidez. Esta medida, solución mi­lagrosa para la banca, coincidió con el problema planteado para los emisores, eso sí, creando otro a los inversores —a partir de ese momento el problema de los emisores pasó a los inversores—. Lo que no sabemos es si tal decisión fue tomada por el Banco de España al ser presionado por los intermediarios financieros españoles.

3. Los responsables del escándalo de las PPR pueden haber sido los intermediarios financieros, que emitieron estos títulos; los trabajadores, que fueron cooperadores necesarios, y los supervisores bancarios, que hicieron dejación de sus funciones. Pero también pueden ser culpables los inversores, pues no se informaron suficientemente de los riesgos de los títulos, aunque sí sabían que corrían riesgo, pues estaban recibiendo unos intereses muy superiores a los del resto de inversores, y eso únicamente significaba que el riesgo era mayor76. Lo que nunca se debe consentir es que los contribuyentes, que no se beneficiaron de esas rentabilidades altas, ni recibieron grandes cantidades de efectivo para poder negociar en el mercado monetario, paguen la factura de los beneficios de otros.

No es justo que los contribuyentes paguen algo relacionado con las PPR. Los titulares han recibido 9% de intereses, mientras que el resto de inversores 1,25% por los títulos con menos riesgo. Si se recurriera a la injusta medida de que el erario público pagara el principal de la inversión en PPR, tendría que ser con la compensación del resto de inversores de la diferencia entre este 9% y el 1,5%. Lo mismo debe ser aplicable a la diferencia entre el 22% y el 1,5% de los afectados de Afinsa, Arte y Naturaleza y Forum.

Si los empleados o algún banco tuvieron culpa, debe aplicarse el Código Penal por estafa. Por ejemplo, si contrataron menores sin la autorización de un mayor de edad, un enfermo de Alzheimer sin acompañante o si un empleado falsificó la firma. Todo ello está dentro del ámbito penal de la estafa, pero estas noticias no deben ser razón suficiente para tomar una decisión global.

Una solución podría venir voluntariamente de las entidades de crédito privadas, no por su obligación por medio de un decreto-ley. El escándalo de las PPR podría dañar su repu­tación —uno de los intangibles esenciales del negocio bancario—, con importantes implicaciones sobre la confianza de los clientes en la institución y la imagen que proyecta sobre el conjunto de la sociedad. Teniendo en cuenta que los ciudadanos, por medio del Estado, les hemos concedido periódicamente recursos con los que compensar su mala situación, podrían voluntariamente compensar monetariamente a sus afectados. Sin embargo, las entregas de compensaciones monetarias por los bancos nacionalizados, financiados por todos los contribuyentes, no pueden admitirse.

La solución a este problema va más allá de entregar dinero a unos pocos inversores, para resolver estos problemas a largo plazo es necesario aumentar el nivel de cultura económica del conjunto de la población. La necesidad de que los inversores tengan educación o cultura económica no se manifiesta en conocer cuántos inversores minoristas se leen el folleto de emisión.

La causa real de la situación provocada por las PPR es la falta de cultura económica de la mayoría de la población. Cuando un individuo tiene un problema legal, no consulta al fiscal, sino a un abogado, pues éste puede ayudarle de forma imparcial y sin interés alguno en el proceso salvo la remuneración gustosamente pagada por el cliente. En el supuesto de que los recursos sean escasos, o la capacidad intelectual del cliente amplia, no recurren a un abogado, quedándose con el de oficio, pero con total seguridad se informa de forma particular en libros, artículos o páginas internet.

Sin embargo, cuando la mayoría de las personas tienen que tomar una decisión sobre su cartera de inversión, no consultan a un experto independiente —ya sea denominado consultor, analista o economista—, sino que se dejan aconsejar por un interesado empleado de la misma entidad financiera con la que quieren contratar. Y, encima, no realizan una investigación particular previa a la inversión.

Los modelos de protección de los mercados financieros y bursátiles de cada país deberían otorgar un mayor peso al fomento efectivo de la educación financiera del inversor. El aumento de esta cultura financiera permitiría crear una actitud crítica y una mayor capacidad de análisis ante las ofertas financieras.

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(1) La nomenclatura de participaciones preferentes tiene su origen en la traducción a la lengua castellana del concepto anglosajón “preference/preferred shares”, pero omitiendo intencionadamente el concepto “acción”. Para designar al instrumento financiero desconocido hasta entonces, el legislador intentó llamar la atención del inversor doméstico sobre el riesgo de confusión con los productos financieros de renta variable a los que estaba habituado.

(2) Scherk, W. (2003) “Emisiones preferentes: a medio camino entre las acciones y las obligaciones”, Bolsa de Madrid, marzo, p. 68.

(3) La nomenclatura y acrónimo propuestos en esta investigación, “participaciones preferentes” y PPR son los elegidos por el regulador del mercado bursátil español: la CNMV. CMMV. (2008) Participaciones preferentes (PPR). Madrid: Oficina de Atención al Inversor CNMV, p. 1.

(4) El estudio de las PPR debe tener, indefectiblemente, como punto de partida, dos trabajos que analizan con detalle los diversos aspectos de la figura. Fernández del Pozo. (2005a) Las participaciones preferentes: un híbrido supletorio del capital social. Madrid: Thompson-Civitas; el mismo, “Derechos políticos en cabeza de no-socios. El caso de las participaciones preferentes”. En: AA. VV. Derecho de sociedades anónimas cotizadas. Revista de Derecho de Sociedades, vol. I. Thompson-Aranzadi, pp. 571-615.

(5) En la prensa económica existe confusión terminológica entre las participaciones preferentes, PPR y las sociales, PS. Las PPR sonhíbridos de capital sin la calificación jurídica de acciones o PS, mientras que las PS son cada una de las partes en las que está dividido el capital en las SRL.

(6) En la sentencia de 8 de junio del 2005 del Tribunal Supremo, Sala IV de lo Social, se utiliza indistintamente la denominación acciones preferentes y participaciones preferentes del Banco Bilbao Vizcaya International Limited. La misma confusión se produce en las PPR de Banesto en la Sentencia 3199/2008, de 2 de junio del 2008, de la Audiencia Provincial. Valencia —Secc. 7ª—. Sí es utilizada correctamente la denominación en la Sentencia 428/2006, de 30 de marzo del Tribunal Supremo, Sala II de lo Penal, y en la 768/2010 de 5 de febrero del 2010 delTribunal Superior de Justicia de Madrid.

(7) Las dudas sobre la terminología son muy frecuentes en la prensa económica. Martínez, M. (2009), “Lo que su banco no le dice al ofrecerle acciones preferentes”. En: Diario Expansión. Disponible en: www.expansion.com/2009/05/15/inversion/1242418410.html

(8) Dentro de los híbridos financieros de capital, destaca, desde el final del siglo XX, por su importancia en número de emisiones y volumen de negociación, la figura de las PPR. Incluso en los últimos años su frecuencia es mayor, tanto que las PPR fueron el producto financiero de moda en 2009. En los primeros seis meses del 2009 se emitieron en España más de 12.000 millones de euros en este tipo de activo, “El jaleo de las preferentes”, Dinero & Inversiones, n.º 12, abril; Martínez, M, ob. cit. Durante el año 1999, Caja Madrid lanzó una emisión por un importe de 3.000 millones de euros; la Caixa, por 1.500 millones; BBVA, por 1.000 millones, SCH, por 2.500 millones; Banesto, por 500 millones; Banco Sabadell, por 500 millones; Caja Castilla-La Mancha, por 1.300 millones; Banco Pastor, por 250 millones y Banco Popu­lar, por 425 millones. García Vega, M. A. (2009) “El riesgo de invertir en las ‘preferentes’“. Disponible en: http://www.dossierempresarial.com/leernoticia.asp?id=3557.

(9)“La banca se está reforzando en recursos propios. La salida a bolsa es complicada y, por eso, recurren a la emisión de preferentes. Otros recursos para captar financiación, como las ampliaciones de capital, son más caros para las entidades y, además, con él se traslada la imagen de que el banco o caja tiene problemas de solvencia(...) Este aluvión de participaciones preferentes responde pues al afán de bancos y cajas de ahorro de captar liquidez en esta época de crisis económica y reforzar con ello sus ratios de solvencia —Tier 1— frente a la oleada de morosidad”. García Vega, M. A., ob. cit.. Por otro lado, “el Banco Santander ha echado mano de ellas para compensar a sus clientes afectados por el escándalo Madoff”. Fernández, D., ob. cit.

(10) Alonso González, P. (2001) “Las participaciones preferentes en España”, Actualidad Financiera, n.º 7, julio, p. 19.

(11) Las PPR no solo son emitidas por intermediarios financieros, aunque son los casos más frecuentes. También son utilizadas por empresas eléctricas como Endesa, por corporaciones locales como los ayuntamientos de Madrid y Barcelona, el Cabildo de Tenerife o la Dipu­tación Foral de Guipúzcoa, y por organismos públicos como la Feria de Valencia o RTVE.

(12) Nuestra definición es solamente mercantil, sin incidir en aspectos contables, al contrario lo que equivocadamente mezclan los emisores de PPR.

(13) La consideración de las PPR como híbridos de capital es compartida por Mourgues, N. (1996) Capitaux propres et quasi fonds propres. Paris: Économie; Engel, E.; Erickson, M. & Maydew, E. (1999) “Debt-equity hybrid securities”, Journal of Accounting Research, n.º 2, pp. 249-274; Lamandini, M. (2001) Struttura finanziaria e gobernó nelle societa di capitali. Bologna: Il Mulino, p. 23; Pisano Massamormile, A. (2003) “Azioni ed altri strumenti finanziari partecipaviti”, Rivista delle Societá, pp. 1268-1315.

(14) Esta investigación se centra en los híbridos financieros de capital que no posean la calificación jurídica de acciones o participaciones sociales.

(15) Los hybrid securities tienen algunas características de acciones y otras características de obligaciones. Henn, H. G. & Alexander, J. R. (1986) Laws of Corporation. Minnesota: St. Paul, West Publishing Co., p. 409; Hamilton, Robert W. (1996) The Law of Corporation. Minnesota, St. Paul: West Publishing Co., p. 211; Klein, W. A. & Coffee, J. C. J. (2000) Business organization and finance. 7ª ed. New York: Westbury, p. 225.

(16) Los híbridos de capital son los híbridos financieros constituidos por una emisión de deudas utilizadas en función de capital. La denominación propuesta en esta investigación “híbridos financieros de capital” tiene su correspondencia con otras empleadas por la doctrina: quasi-equity, funktionelles Eigenkapital o mezanine debt. Mourgues, N., ob. cit.; Engel, E.; Erickson, M. & Maydew, E., ob. cit., pp. 249-274; Lamandini, M., ob. cit., p. 23; Pisano Massamormile, A., ob. cit., pp. 1268-1315; Fernández del Pozo (2005a), ob. cit., p. 11, los denomina instrumentos financieros de deuda “en funciones de capital”.

(17) Dentro de la categoría híbridos de deuda se agrupan todos los híbridos financieros compuestos por acciones o PS que son utilizadas como deudas. La denominación propuesta en esta investigación “híbridos financieros de deuda” se corresponde con otras utilizadas por la doctrina: quasi-debt o mezzanine equity. Mourgues, N., ob. cit.; Engel, E.; Erickson, M. & Maydew, E., ob. cit., pp. 249-274; Lamandini, M., ob. cit., p. 23; Pisano Massamormile, A., ob. cit., pp. 1268-1315.

(18) Las primeras emisiones realizadas a través de empresas instrumentales o trust se denominaron TOPRS —Trust Originated Preferred Securities—. Al poco tiempo de su emisión, las denominaciones que se generalizaron para estas figuras fueron las MIPS —monthly-income preferred socks— y las QUIPS —quaterly-income preferred socks— en atención al periodo de cadencia de la remuneración de los híbridos. Khana, A. & MC Connel, J. J. (1998) “MIPS, QUIPS and TOPRS: old wine in new bottles”, Journal of Applied Corporate Finance, n.º 1, pp. 40-52.

(19) Bajas, Mukesh; Mazumdar, Sumon, C. & Sarin, Atulya (2002) “The cost of issuing preferred stock”, Journal of Financial Research, 25 (4), pp. 577-592; Cary; Collins & Wansley (2003) “The impact of trust preferred issuance of bank default risk and cash-flow: evidence from the debt and equity markets”, The Financial Review, vol. 38, n.º 2, may, p. 235; Harris, A. J. (2004) “Trust preferred securities still eligible capital treatment; new rules are a compromise”, Banking Law Journal, vol. 121, n.º 8, p. 688.

(20) Sinkey, J. F. J. (2003) “Bank capital structure, regulatory capital, and securities innovations”, Journal of Money, Credit & Banking, n.º 3, p. 301; Fernández del Pozo, L., 2005a, ob. cit., p. 16.

(21) La perspectiva fiscal puede observarse en Heskins, M. (1995) “Can the IRS maintain the debt-equity distinction in the face of structures notes?”, Harvard Journal of Legislation, n.º 32, p. 524.

(22) La perspectiva regulatoria puede observarse en Frischmann, P. J.; Kimmel, P. D. & Warfield, T. D. (1999) “Innovation in preferred stock: current developments and implications for Financial Reportings”, Accounting Horizons, septiembre, pp. 201-218.

(23) La utilización masiva de las PPR se produce a partir del 21 de octubre de 1996, cuando la Reserva Federal estadounidense reconoció a las holdings bancarias —bank holding companies— la posibilidad de inscribir el capital suministrado en recursos propios básicos.

(24) La innovación financiera es un proceso integrado por dos subprocesos: la ingeniería financiera y el marketing financiero. El proceso de ingeniería financiera consiste en la construcción y elaboración de productos financieros en los que se materialicen las innovaciones financieras, desarrollando una gran variedad de nuevas fórmu­las de financiación, inversión y de cobertura de riesgos. Por su parte, el marketing financiero es el proceso de ofrecer a los clientes el conjunto de innovaciones financieras.

(25) Además de las emisiones que aquí se analizan, en la actualidad existe una tendencia a diseñar y emitir otros instrumentos atípicos, algunos de los cuales se han regulado para incrementar su transparencia, como es el caso de los futuros, opciones y swaps, frente a otros que no han sido legislados, entre los que se encuentran los productos estructurados, los Over the Counter, OTC, o extrabursátiles. Tal es el número de instrumentos diseñados por las empresas que pueden considerarse generados por la innovación financiera, que fue preciso elaborar una norma ISO, de ámbito internacional, que facilitase una uniformidad terminológica al respecto, para así posibilitar la necesaria transparencia y procesamiento electrónico. La ISO-10962 “Clasification of Financial Instruments”, publicada en 1997, permite catalogar los instrumentos financieros a partir de la atribución de un código alfabético formado por seis caracteres. A esta norma están adheridos un gran número de países, entre ellos España.

(26) El concepto de híbrido financiero es utilizado de forma masiva en la literatura especializada, aunque aún no se hace en los textos de Derecho Positivo. Mourgues, N., ob. cit., pp. 15-150; Engel, E.; Erickson, M. & Maydew, E., ob. cit., pp. 249-274; Lamandini, M., ob. cit., p. 75; Pisano Massamormile, A., ob. cit., pp. 1268-1315; NELKEN, I. (2000) Handbook of hybrid instruments: convertible bonds, preferred shares, ELKS, DECS and other mandatory convertible notes. John Wiley & Sons.

(27) Todo esto ha permitido afirmar que la financiación con híbridos financieros “tiene su origen en la diversificación financiera”.Howells, P. & Bain, K. (2002) The economics of money, banking and finance. 2ª ed. Prentice Hall, p. 487.

(28) Las primeras PPR realizadas por una empresa española son las integrantes de la emisión realizada por el Banco Bilbao Vizcaya en noviembre de 1998, por medio de la empresa filial “Banco Bilbao Vizcaya Nominee Ltd.”, realizada en las Islas Caimán y suje­ta al derecho británico. Esta emisión se realizó el mismo mes y año que la fecha de realización de la LRLMV, razón por la que no se intentaron regular en ese momento. A partir de esta emisión, se sucedieron otras, las cuales se empezaron a dirigir al mercado español previo registro del folleto en la CNMV. Las emisiones de este tipo de valores mobiliarios han sido muy numerosas desde entonces.

(29) La denominación de estos territorios varía según el organismo que lo regula. El FMI los denomina “centro financiero extraterritorial” —offshore—, la OCDE, tax haven —”paraíso fiscal” o la mejor traducción “refugio o guarida fiscal”“—, mientras que nuestra investigación se propone utilizar “territorios de baja tributación”. El FMI define los centros financieros extraterritoriales como “centros donde el grueso de las transacciones del sector financiero..., se efectúa con individuos o compañías que no son residentes de los centros, donde las transacciones se inician en otro lugar y donde la mayoría de las instituciones implicadas están controladas por no residentes”, versión traducida. Fondo Monetario Internacional (2002) Offshore Financial Centers. The Role of the IMF. June.

(30) Aunque las sociedades españolas hayan elegido preferentemente la opción de emitir sus emisiones en las Islas Caimán, este no es el único “territorio de baja tributación”. Entre los 35 paraísos fiscales identificados por la OCDE encontramos, además de los del área caribeña con influencia estadounidense, otros muchos en el área europea, tales como las Islas de Mann, Jersey o Guernesey, Andorra, Mónaco y Liechtenstein.

(31) Fernández del Pozo, L. (2005a), ob. cit., p. 40.

(32) Normalmente, las PPR “tienen una remuneración fija en un primer periodo y variable durante el resto de la vida del producto. La remuneración está condicionada a la obtención de beneficios distribuibles por parte del emisor o de su grupo y no es acumu­lable”. CNMV, ob. cit., p. 2.

(33) Las PPR “son valores emitidos por una sociedad que no confieren participación en su capital ni derecho de voto. Tienen carácter perpetuo y su rentabilidad, generalmente de carácter variable, no está garantizado. Pueden generar rentabilidad, pero también pérdidas en el capital invertido”, CNMV, ob. cit., p. 2.

(34) La categorización fiscal de las PPR es detallada enCazorla Prieto, L. M. & Blázquez Lidoy, E. (2007) “Implicaciones fiscales de las participaciones preferentes”. En: Estudios en homenaje al profesor Pérez de Ayala. Madrid: Editorial Dikynson.

(35) Esta ventaja se deriva de la deslocalización, situación que no se debe dar en todas las PPR.

(36) Las emisiones de PPR proporcionaban a las entidades de crédito un margen de maniobra para llevar a cabo operaciones de activo cubiertas por dichos recursos.

(37) También se han financiado de esta manera algunas entidades no financieras, tales como organismos públicos —Ayuntamiento de Barcelona, Ayuntamiento de Madrid, Cabildo de Tenerife, Dipu­tación Foral de Guipúzcoa—, corporaciones público-privadas —Feria de Valencia, RTVE— y sociedades y grupos de otros sectores —Abertis, Endesa, Eroski, Fagor, Iberdrola, Vallehermoso, Telefónica, Unión Fenosa—.

(38) Aunque la gran mayoría de las emisiones realizadas por empresas españolas se realizan en las Islas Caimán, algunas como las de Endesa se emiten según la legislación de Delaware, Estados Unidos.

(39) Un estudio detallado sobre la calificación fiscal de la remuneración de las PPR se encuentra en Cazorla Prieto, L. M. & Blázquez Lidoy, E., ob. cit., pp. 745-747.

(40) La intención del legislador español respecto a que las PPR pasen a emitirse en territorios de la UE que no sean considerados territorios de baja tributación es consecuente con la legislación de la UE. De una parte, con la jurisprudencia del Tribunal de Justicia de las Comunidades Europeas, TJCE, sobre el alcance del principio de no discriminación en materia de libertades económicas fundamentales. Y, de otra, con los deberes de información a efectos fiscales que se derivan de la Directiva 2003/48/CE, de 3 de junio del 2003, en materia de fiscalidad de los rendimientos del ahorro en forma de pago de intereses, “Directiva de Tributación del Ahorro”.

(41) La técnica consistía en constituir una sociedad vehícu­lo en otro país. Ante esta situación, “la emisión estaba sujeta a una legislación que no era la española, por lo que se producía el desplazamiento de la Ley del Emisor —ley española— por la ley correspondiente al domicilio del vehículo”.Fernández del Pozo, 2005a, ob. cit., p. 58.

(42) La deslocalización consiste en la utilización de los territorios de baja tributación para conseguir financiación barata creando allí sociedades para no residentes —que a veces son simplemente un apartado de correos—. Las PPR no conceden a sus titulares voto en las sociedades extraterritoriales, aunque gozan de un dividendo privilegiado y de los demás derechos de las acciones ordinarias, incluyendo el mismo dividendo que corresponda a estas. En caso de liquidación de la sociedad tienen la preferencia para la recuperación del valor desembolsado, situándose delante de los accionistas ordinarios. Las PPR sirven para mantener el control de la entidad de crédito como propietarios sobre la sociedad filial y resolver problemas de financiación aumentando la disponibilidad de fondos propios a precio más bajo que el bancario. Pero la principal razón para crear las sociedades que emiten sus PPR desde un paraíso fiscal es establecer un procedimiento con ventajas fiscales. El mecanismo es triangular —cliente, sociedad extraterritorial y entidad financiera— y consiste en que la sociedad offshore capta fondos de los adquirentes de las PPR y estos fondos se los traslada en forma de préstamos a la matriz. Préstamos por los que la matriz paga intereses a la filial —que está registrada en el paraíso fiscal como no residente—, los cuales se los deduce en su impuesto de sociedades en España. La filial retribuye a los inversores en forma de dividendos —exentos de impuestos en el paraíso fiscal que, al proceder del extranjero, no tienen el porcentaje de retención que se aplica a los intereses obtenidos en España. El modo de operar y la oferta de la banca en paraísos fiscales se basa en dos tipos de operaciones. Por un lado, las operaciones de activo —los créditos—. Por ejemplo, un grupo empresarial cotizado crea una SPV en un paraíso fiscal ajeno a su territorio de origen para conseguir evadir la restricción de apalancamiento que este grupo empresarial sufre en su país. De esta manera, el grupo consigue endeudarse más de lo permitido con la intención de conseguir unos niveles de rendimiento mayores. Por otro lado, se encuentran las operaciones de pasivo —depósitos e inversiones—. La banca ofrece a sus clientes abrir una cuenta en algunos de estos centros financieros en el exterior. La ventaja de esta posibilidad es que en el lugar donde son abiertas estas cuentas no existe ninguna obligación de dar información sobre la apertura y los movimientos de dicha cuenta. No sucede lo mismo en países no catalogados como paraísos fiscales, donde existe la obligación de informar sobre estas operaciones a los órganos reguladores —Banco de España, en nuestro país—. Como conclusión, las PPR son un medio a través del cual se realizan operaciones financieras sin pagar impuestos en España, pero pagándolos de modo opaco y oculto en esos territorios.

(43) Sobre el riesgo de deslocalización de las emisiones consúltese Vicent Chulia, F. & Salinas Adelantado, C. (1999) “Derecho de sociedades y mercado de valores”, La Ley, 21 de abril.

(44) En el sector bancario son frecuentes ratios de más del 20% de PPR en relación con los recursos propios.

(45) El FMI incide en que las filiales bancarias y las sociedades propiedades de bancos sean las empresas más frecuentemente creadas en territorios de baja tributacióny que la mayor parte de la actividad de estos territorios sea intrabancaria, préstamos y operaciones entre bancos, de dentro y fuera del paraíso fiscal. Fondo Monetario Internacional, ob. cit.

(46) En concreto, el Banco de España“entiende que, dentro de los recursos propios básicos, no es razonable que las acciones preferentes, dado su coste, su menor estabilidad y su menor aprecio por parte del mercado, sean utilizadas para financiar estrategias de desarrollo sostenido, y, en todo caso, considera que deben estar limi­tadas a un máximo del 30% del total, evitando el riesgo de que la entidad pueda llegar a tener una dependencia estructural de este instrumento”. Banco de España (2003) Memoria de la Supervisión bancaria en España 2002. Madrid: Banco de España, p. 97.

(47) COMISIÓN NACIONAL DEL MERCADO DE VALORES, CNMV (1999) Informe Anual sobre Mercados de Valores. Madrid: CNMV, p. 47.

(48) El organismo informa que antes de contratar el producto, “su entidad debe informarle sobre las características, riesgos y costes” y recomienda que se tome el tiempo necesario para decidir, se lean y analicen las condiciones financieras, se solicite la información por escrito y se tome la decisión de invertir o no ‘“sin precipitación ni bajo presión’”“, CNMV, ob. cit., p. 2. Los riesgos de las PPR para el inversor son cuatro. En primer lugar, ausencia de fecha de vencimiento, situación que impide al inversor tener control sobre el horizonte temporal de su inversión, y no poder planificar la fecha de recuperación de los fondos aportados inicialmente. En segundo lugar, tipo de interés no garantizado; la rentabilidad en forma de cupón está condicionada a que la entidad obtenga beneficios, premisa que se complica en un escenario de recesión económica. Este inconveniente llevó a SOS a dejar de pagar en 2009 el cupón de las PPR, por haber obtenido el ejercicio anterior 193 millones de euros de pérdidas; esto unido a que Caja Castilla La Mancha suspendió los cupones de las suyas a mediados del año 2009, ofrece un toque de atención sobre los peligros de no recibir remuneración.A este respecto, en abril del 2009, Standard&Poor´s rebajó el rating de las PPR de 60 entidades europeas, entre ellas, BSCH, BBVA, Popu­lar, Banesto, Sabadell, Bankinter, La Caixa, Caja Madrid e Ibercaja, atisbando la posibilidad de que supriman los intereses que pagan con el objetivo de reforzar su patrimonio neto, Standard and Poors (2009) Ratings. New York: Mc Graw-Hill. En tercer lugar, iliquidez, materializada en la dificultad de cerrar operaciones de compraventa a precios interesantes —derivada de su reducida liquidez, que dificulta que un inversor pueda deshacerse de ellos en caso de necesidad, y de su carácter perpetuo, al no tener un vencimiento concreto—. Por último, incertidumbre sobre el precio a recibir en caso de necesitar venderlo, que suele ser muy inferior al valor nominal del título. El índice Iboxx de PPR de entidades financieras, que recoge el valor de mercado de 61 emisiones europeas, revela que de media cotizan por debajo del 50% de su valor nominal, MARTÍN SIMÓN, P. (2009) “¿Es justa la rentabilidad de las preferentes?”, Cinco Días, junio 23. Apoyando lo anterior, las últimas recompras realizadas en España se han pagado entre un 40% y un 50% del valor nominal del activo, Martínez, M., ob. cit.

(49) En la emisión de PPR del BSCH de 2000 millones de euros, realizada en junio del 2009, se recoge un primer apartado denominado “Advertencia CNMV”, en el que el organismo regulador alerta de que su rentabilidad es “sustancialmente inferior” —cercana a 0,91% anual— a la de otros productos simi­lares, y recalca que el valor en mercado de este producto sería “sensiblemente inferior” —en torno al 10% de su valor nominal—. Simi­lar advertencia aparece en el Folleto de Emisión de las PPR que Banesto realizó en marzo de 2009.

(50) Las PPR, como todos los híbridos, presentan problemas de calificación contable.

(51) Scherk, W., ob. cit., p. 68.

(52) El origen de las emisiones realizadas por empresas españolas puede observarse en los propios folletos informativos de esas entidades. Por ejemplo, el “Tríptico Informativo Completo” de “Caja Madrid Finance Preferred”, emisión de participaciones preferentes garantizadas por Caja de Madrid, indica: Las participaciones preferentes están inspiradas en el derecho inglés—”preferred shares””. Caja de Madrid (2004) Tríptico Informativo Completo de Caja Madrid Finance Preferred. Madrid: Caja Madrid, noviembre, p. 1.

(53) Cfr.Sentencia 1202/2001, de 23 de febrero del 2001, de la Audiencia Nacional, Sala de lo Social, Madrid —Sección 1ª— ySentencia 207/2011, de 19 de enero del 2011, Audiencia Nacional, Sala de lo Contencioso, Madrid —Sección 2ª—.

(54) Respecto a la garantía que debe ofrecer la sociedad española en este caso, el apartado 1.b de la Ley 19 del 2003 establece que las participaciones deberán contar con la garantía solidaria e irrevocable de la entidad de crédito dominante o de la entidad depositaria”. Por entidad depositaria se entiende otra entidad distinta de la dominante y de su mismo grupo consolidable.

(55) Cfr. artícu­lo 22.2 del C.Co. y artícu­lo 94.2 RRM.

(56) Diario El Mundo (2013) “Pacto entre los dos grandes partidos“, 29-01-2013.

(57) González, Rosa (2013) “Novagalicia denuncia a varios clientes de preferentes por amenazas y agresiones“, Diario el Mundo, 24-01-2013.

(58) Ibídem.

(59) Pellicer, Lluis (2012) “Catalunya Caixa deberá devolver el dinero a 12 afectados por las preferentes”, Diario El País, 21-11-2012; Diario El País (2012b) “Más de 5.000 ahorradores gallegos recuperan su inversión tras el arbitraje por las preferentes”, Diario El País, 15-10-2012.

(60) Pellicer, Lluis, ob. cit.; Diario El País (2012b), ob. cit.

(61) Diario El País (2012a) “Arbitraje obliga a Catalunya Caixa a devolver las preferentes a doce clientes”, Diario El País, 21-11-2012.

(62) Menéndez Alonso, Eduardo (2012) “El escándalo de las preferentes”, Cinco Días, 04/07/2012.

(63) Hechos de los que tenemos noticias por Díaz–Varela, Mar (2013) “El alcalde de Mataró lleva al fiscal la presunta estafa de preferentes de Bankia”, Diario La Vanguardia, 19 de febrero de 2013.

(64) De lo que tenemos noticias por Diario La Vanguardia (2013) “Condenan a Caixa Laietana por vender preferentes a un anciano con Alzheimer”, Diario La Vanguardia, 13 de febrero.

(65) Díaz-Varela, Mar, ob. cit.

(66) En el año 2009, la rentabilidad “oscila entre el 6% y el 8,25%. Por ejemplo, Caja Madrid da un 7%; Santander el 7,5%; la Caixa un 6%; Caja Castilla La Mancha —entre el 7,25% y el 7,50%—”. García Vega, M. A., ob. cit.

(67) El inversor pudo leer en el folleto que solo se abonan estas plusvalías, por término medio, los dos o tres primeros años, después se establece un tipo de Euribor más un diferencial, que varía según la entidades”, García Vega, M. A., ob. cit. Por ejemplo, la última emisión de preferentes de la Caixa, lanzada en mayo del 2009, fue realizada por un importe de 1.500 millones de euros —antes ya había puesto en el mercado otros 3.000 millones—. La rentabilidad, TAE, fue del 6% durante los dos primeros años y, a partir del 30 de junio del 2011, la retribución sería del Euribor a tres meses más un diferencial del 3,5%.

(68) Si una entidad está pagando en sus bonos y obligaciones unos tipos próximos al Euribor, es lógico que las PPR concedan un 1% o un 2% más, porque la emisión tiene más riesgo.

(69) Esto puede observarse en el ejemplo de una emisión perpetua a un tipo de interés fijo —igual al que paga en el mercado la deuda de riesgo similar— pero con una opción para el emisor de amortizar a la par en cualquier año a partir del quinto. Si los tipos suben —con lo que la emisión resultará ser negativa para el inversor—, el emisor no la amortizará, por lo que el tenedor se verá perjudicado; al contrario, si los tipos bajan y la entidad ve que puede financiarse de forma más barata, amortizará la emisión, con lo que el inversor se verá obligado a reinvertir a tasas más bajas. Este tratamiento asimétrico, que beneficia al emisor y perjudica al comprador, es compensado con una rentabilidad superior.

(70) Bajas, Mukesh; Mazumdar, Sumon, C. & Sarin, Atulya, ob. cit., pp. 577-592; Cary; Collins & Wansley, ob. cit., p. 235; Harris, A. J., ob. cit., p. 688.

(71) Sinkey, J. F. J., ob. cit., p. 301; Fernández del Pozo, L. (2005a), ob. cit., p. 16.

(72) La categorización fiscal de las PPR es detallada enHeskins, M., ob. cit., p. 524 y Cazorla Prieto, L. M. & Blázquez Lidoy, E., ob. cit.

(73) Las PPR deslocalizadas tienen una ventaja adicional. Los emisores de PPR obtienen ventajas fiscales con la utilización instrumental del paraíso fiscal y tienen la calificación de gasto deducible del rendimiento satisfecho.

(74) La perspectiva regulatoria puede observarse en Frischmann, P. J.; Kimmel, P. D. & Warfield, T. D., ob. cit., pp. 201-218.

(75) La utilización masiva de las PPR se produce a partir del 21 de octubre de 1996, cuando la Reserva Federal estadounidense reconoció a las holdings bancarias —bank holding companies— la posibilidad de inscribir el capital suministrado en recursos propios básicos.

(76) Sin duda es conocida por el público en general la relación inversa entre el riesgo y la rentabilidad.