¿Cómo orientar los estados financieros hacia la valuación de empresas?

Revista Nº 24 Oct.-Dic. 2005

Jorge José Gil 

(Argentina) 

Contador público, especialista en administración financiera y en NTIC, profesor universitario, consultor y empresario, 

Director General del Cecyt (Argentina) 

Introducción

La determinación del valor de una empresa es importante en distintos casos:

a) en compras totales o parciales, adquiriendo el control (orienta tanto al comprador como al vendedor).

b) en el asesoramiento para la adquisición o venta de un determinado portafolio de inversiones.

c) para sistemas de remuneración basados en la creación del valor.

d) para identificar las fuentes de creación y destrucción del valor en una empresa, value drivers.

e) en la evaluación y elecciónde las estrategias futuras que llevará a cabo el management de la empresa.

La profesión contable, a través de su labor profesional relacionada con el asesoramiento para la elaboración de estados financieros, ha generado la opinión, en el mundo de las finanzas, de que las mediciones contables (resultados y patrimonio) son incompletas para evaluar el desempeño de la empresa, tanto histórico (determinación del valor creado o destruido) como proyectado.

En finanzas, es usual analizar a las empresas como inversiones que generarán flujos de efectivo en el futuro (que aumentarán o disminuirán el valor para el inversionista), y en esto influye el desempeño actual y las expectativas de cambio futuras.

Este trabajo incorpora un análisis de las dificultades existentes en la profesión contable para actuaren el campo de la valuación de empresas, por lo que estudiará y expondrá:

a) una breve historia de los métodos de valoración.

b) las críticas recibidas por la información contable como base para la valuación de empresas.

c) los distintos modelos existentes para determinar el “valor” de una empresa, identificando los que reciben una mayor aceptación.

d) la información provista por los estados financieros, tomando el modelo contable del IASB (International Accounting Standards Board).

e) un examen de los modelos usados por el análisis financiero con el modelo contable y la identificación de diferencias.

f) una propuesta para acercar la información contable a la usada en la valuación de empresas.

g) unas sugerencias para reforzar los planes de estudio de grado de la profesión contable en el área financiera.

1. Historia de los métodos de valoración de empresas

Siguiendo los trabajos de Giner Inchausti y Sánchez Fernández de Valderrama, puede exponerse una síntesis de la evolución histórica reciente de los modelos de valuación de empresas:

a) 1920: modelo Dupont. Descomposición de un conjunto de ratios para explicar la rentabili-dad. Surge el concepto de “rentabilidad sobre el nivel de inversiones” (ROI), asimilándolo al conceptode “rentabilidad sobre activos” (ROA);

b) 1960: la corriente de investigación era fuertemente normativa, se buscaba medir el verdadero resultado partiendo de conceptos económicos de beneficio y surgieron, entonces, en la contabilidad, fuertes controversias entre los distintos criterios de valoración.

c) 1970: se enfatiza en el “beneficio por acción” (BPA) y surge el price earnings ratio (PER). Esta orientación es empírica y parte de que la contabilidad es un sistema de información. La investigación busca responder cuán útil es la información contable para los usuarios. Aparecen conceptos como la relación precio con cash flow.

d) 1980: se trabajó con la relación precio con valor en libros. Medida que mostraba la existencia de un fondo de comercio, que incorporaba las expectativas en los resultados como en el cash flow de la empresa.

e) entre 1980 y 1990 se avanzó en el estudio de los modelos de cash flow, básicamente planteando distintas alternativas, partiendo del free cash flow.

La corriente de investigación utilitarista que más ha evolucionado es la centrada en el mercado de capitales: MBAR. Analiza las respuestas del mercado (cambios en precios, en la volatilidad y en el volumen de transacciones) cuando se publica la información contable.

El desarrollo del modelo EBO es el que tiene un fuerte papel para la predicción de las variables contables fundamentales.

2. Los métodos de valoración de empresas

2.1. Síntesis de los métodos más conocidos

El valor no debe confundirse con el precio. Este es el punto de equilibrio transaccional entre un comprador y un vendedor en relación con una operación de compra-venta de una empresa.

Los principales métodos de valuación de empresas se presentan en el cuadro 1:

 

 

Fuente: Elaboración propia.

2.2. Métodos relacionados con el “valor en libros”

2.2.1. El ratio ‘book to market’ (B/M) o ‘book to price’ (B/P)

Este ratio se define como la relación entre el valor en libros del patrimonio neto de una compañía y su valor de mercado. Refleja la diferencia entre el patrimonio neto, según los estados financieros y lo que el mercado, en función de las expectativas de los inversores, estima es el valor económico de su capital.

La doctrina contable propone este ratio como una medida de las expectativas de los inversores acerca de la capacidad de la empresa para generar en el futuro resultados anormales. Se considera que el precio de mercado incorpora más información que la medición contable y, por ello, se plantean estas diferencias.

Pero puede haber una tercera explicación a las diferencias observadas entre el valor del numerador y denominador del mismo: los criterios contables aplicados en el cálculo del valor del patrimonio neto. Por esto, la diferencia que muestra este indicador sería causada por:

a) la medición contable que no refleja ciertos hechos.

b) la medición contable que refleja ciertos hechos con retraso.

c) las normas contables que no incorporan cierta información o valor (o lo hacen con retraso), lo que sí hace el mercado,

d) la utilización de prácticas creativas en la elaboración y presentación de la información contable.

Laínez Gadea y Cuéllar Fernández exponen que Beaver y Ryan han distinguido dos elementos en las variaciones del ratio B/P, vinculados con la contabilidad:

a) un componente de retraso que refleja la lentitud del proceso contable para incorporar en los valores en libros los cambios o innovaciones en el valor del activo de la empresa (analizan el efecto de utilizar el método de valuación al costo).

b) el sesgo derivado del excesivo principio de prudencia que impera en la contabilidad (no reconocimiento de ciertos activos intangibles, revalorización de activos fijos, etc.).

El primer componente, como causa, decae con el transcurso del tiempo, pero el componente sesgo se mantiene. Para confirmar esta afirmación, Laínez y Fernández realizaron un estudio en las empresas españolas, obteniendo como conclusiones:

a) los valores resultantes confirman la dependencia entre losvalores actuales del ratio B/P con los cambios pasados en el valor de capitalización bursátil de las empresas, pero la dimensión y significatividad estadística de los coeficientes estimados son inferiores a los observados por Beaver y Ryan.

b) la magnitud de los coeficientes decrece cuando el número de retrasos incluidos como variables explicativas aumentan.

c) el número de retrasos estadísticamente significativos es claramente inferior a la vida útil media de los activos amortizables (no se muestra que el componente retraso esté especialmente vinculado con el valor contable de los activos de larga duración).

d) no se confirman las diferencias esperadas en la magnitud del componente retardo del ratio B/P entre empresas, con una vida útil promedio de sus activos relativamente más elevada o reducida.

En consecuencia, los resultados muestran que el ratio B/P (de las empresas españolas analizadas) depende de los cambios en el valor de mercado del patrimonio neto de la compañía en el pasado. Es decir, una parte de las diferencias entre el valor contable y de mercado son explicadas por una información histórica, ya tomadas por el mercado y no por expectativas futuras.

Pero no es posible afirmar que sea la aplicación de principios contables que retrasan y suavizan el reconocimiento de resultados contables el factor que explica esta dependencia.

2.3. Métodos basados en descuentos de flujos de fondos

Distintos autores citan una máxima financiera y contable: “El resultado es solo una opinión, pero el cash flow es un hecho”.

Esta frase se refiere a que en la medición contable del resultado interviene el criterio del profesional, la aplicación de normas contables que pueden ser distintas en los estados financieros, pero no en el cash flow.

2.3.1. Construyendo el ‘cash flow’

Toda proyección de flujo de fondos debe realizarse “linkeando” lo proyectado con los estados financieros de la empresa. Para confeccionar el cash flow puede partirse de:

a) el EBIT (resultado antes de intereses e impuestos).

b) las ventas.

c) el net income (utilidad neta después de impuestos).

Cualquiera que sea el punto de partida, el cash flow debe dar el mismo resultado. Si partimos del EBIT, el cash flow se construye así:

Cash flow = EBIT + amortización +/- inversiones en activos fijos +/- cambio en el capital de trabajo.

Los cambios en el capital de trabajo se obtienen, contablemente, sobre la base de los incrementos en bienes de cambio, de cuentas por cobrar y de cuentas por pagar.

2.3.2. Los diferentes tipos de ‘cash flow’

Existen diferentes tipos de cash flow:

a) free cash flow (FCF).

b) cash flow para el accionista o para las acciones.

c) capital cash flow (CCF).

Free cash flow (FCF)

Es el flujo de caja del negocio, sin financiamiento. Se plantea la hipótesis de que el ente se financia totalmente con capital propio. Permite observar el cash que genera el negocio. Se calcula “después de impuestos” y antes de deducir intereses.

FCF = EBIT – impuestos (sobre el EBIT total) + amortización +/- inversiones en activos fijos (CAPEX) +/- cambio en el capital de trabajo + valor contable de los activos vendidos.

Cash flow para el accionista

Se obtiene restando los intereses (neto de su efecto impositivo) y sumando o restando los cambios en el endeudamiento.

Cash flow para el accionista = FCF - intereses (con el ahorro del impuesto) [I x (1 - t)] - pagos de la deuda + nueva deuda.

Capital cash flow (CCF)

Es el cash flow de los dueños de la deuda, más el cash flow para las acciones (o accionistas).

CCF = cfacciones + cfdeuda = cfacciones + intereses - cambio en la deuda

Un resumen de los cálculos y definiciones anteriores, puede verse en el gráfico 1.

 

Fuente: Tomado de Fernández (2001) p.183.

2.3.3. Cálculo del valorde la empresa a través del ‘cash flow’

Usando el ‘free cash flow’ (FCF)

Se realiza el descuento de los flujos utilizando el costo promedio ponderado de la deuda y del capital propio (acciones), conocido como costo promedio ponderado de los recursos (WACC) (weighted average cost of capital).

WACC = kd . (1 - t) . D/V + ke . E/V

Donde:

Kd = costo de la deuda (capital de terceros).

Ke = rentabilidad exigida a las acciones (refleja el riesgo de las mismas).

T = tasa impositiva.

D = valor de mercado de la deuda.

V = valor de mercado de las acciones.

Usando el valor sin deuda más el valor de los ahorros fiscales de la deuda

En este método, el valor de la empresa es la suma de:

a) el valor de la empresa suponiendo que no tiene deuda (descuento del FCF, con la tasa que exigen los accionistas suponiendo que no tuviera deuda —ku—).

b) el valor de los ahorros fiscales que se obtienen al estar financiándose con deuda.

La definición conceptual de este cálculo es que al valor actual del FCF se le suma el valor actual del escudo de impuesto sobre el interés (interest tax shield). Representa el cash flow total disponible para los inversores, pero considerando el efecto del ahorro fiscal.

2.3.4. ¿Cuál es el mejor valor partiendo de los distintos ‘cash flow’?

En esta sección demostraremos, partiendo de los análisis de Fernández y López Dumrauf, que cualquiera que sea el cash flow del que partamos para el cálculo del valor de la empresa, el resultado debe ser el mismo.

El análisis lo realizaremos considerando un flujo de fondos perpetuo —situación que no existe en la realidad empresarial— por razones de simplicidad, pero Fernández demuestra que es aplicable para supuestos distintos ( ver cuadros 2 y 3).

Para que el uso de perpetuidades resulte procedente, la empresa debería haber alcanzado un estado estacionario (cesa el crecimiento y las necesidades de inversión) y su resultado de operación no debería experimentar variaciones en el tiempo. Los supuestos que estableceremos son:

a) no crece, por ello, el capital de trabajo permanece igual.

b) distribuye dividendos por la totalidad de la utilidad neta después de impuestos (no retiene utilidades y no reinvierte).

c) reinvierte en activos fijos la depreciación del período (esto provoca un impacto neutro en el cash flow).

d) el riesgo de los activos permanece constante (no cambia el resultado de la operación).

 

Se ha calculado el WACC (después de impuestos) y el WACC (antes de impuestos), asumiendo el valor del ente si se cumple la propuesta de Modigliani-Miller sobre impuestos de empresas. No hay costos por el apalancamiento, ya que acreedores y accionistas no exigen una prima por las posibles dificultades financieras que podría generar un endeudamiento elevado.

Al suponer que no existen costos de insolvencia financiera, asumimos que no cambia el riesgo de los activos (esto está previsto al trabajar con perpetuidades). En consecuencia, la deuda es considerada como si su valor fuera menor ajustado por impuesto, y se asume que el Estado se hace cargo de una porción t de la misma (la tasa de impuesto sobre la deuda).

 

Valor de la empresa con el APV (adjust present value)

El cálculo con el APV descuenta el FCF con el rendimiento exigido a un ente no apalancado (ku).

Para el cálculo del ku usamos el beta desapalancado. En nuestro razonamiento, las betas del activo y de las acciones se calculan una a partir de la otra con la fórmula (la beta del activo es una ponderación de las betas de la deuda y del patrimonio neto).

Bu = Be . E + Bd . D (1 - t)/D (1 - t) + E

Como la deuda es libre de riesgo entonces (Bd . D (1 - t) = 0 y se obtiene la fórmula:

Bu = Be/[1 + D (1 - t)/E] =

Reemplazándola por sus valores, resulta:

Bu = 1,66/[1 + 2.000 x 0,6/2.800] = 1,16

Si la beta del activo Bu = 1,16, el rendimiento libre de riesgo rf = 5% y el premio por el riesgo de mercado (risk premium) rp= 6%, podemos estimar el rendimiento esperado para el activo (ku) como:

Ku = rf + rp . Bu = 0,05 + 0,06 x 1,16 = 0,12 ó 12%

V = FCF/ku + D . R = 480/0,12 + 2000 x 0,40 = 4.800

En función del ejemplo presentado, se concluye que el valor de la empresa será igual, cualquiera sea el punto de partida para el descuento del cash flow. Lo que corrige la diferencia de riesgo, considerado en los flujos, es la corrección de la tasa de descuento.

Se observa en los distintos métodos utilizados para la medición del valor de la empresa, basado en el flujo de fondos, que dichos métodos utilizan:

a) datos contables y

b) datos del mercado.

El gráfico 2, tomado de López Dumrauf, integra los diferentes criterios utilizados para la valoración de empresas.

 

Fuente: Tomado de López Dumrauf(2002).

2.3.5. Las proyecciones de los ‘cash flow’

El uso de supuestos

Para proyectar los flujos de fondos, deben realizarse supuestosrespecto del futuro. Estos supuestos deben partir del pasado y corregirse con los posibles cambiosprevistos. Algunas de esas proyecciones son:

a) indicadores del pasado: antigüedad de cuentas por cobrar, cuentas por pagar y bienes de cambio;

b) el impacto que se producirá en el estado de resultados y en el estado de situación patrimonial al estimar una determinada proyección de ventas;

c) la tasa promedio que se espera pagar en el futuro por el capital de terceros y la proyección de intereses que la deuda generará;

d) la proporción que cada rubro del estado de resultados tiene en relación con las ventas y cómo se prevé que seguirá dicha proporción (para ello debe abrirse en costos fijos y variables), y

e) los rubros que no son de generación espontánea: bienes de uso, inversiones transitorias, otros Activos y Pasivos etc., y cómo se comportarán.

El horizonte de proyección

Debería estar formado:

a) por un período específico (10 años por ejemplo) y

b) por el período que comprende el resto de la vida de la empresa.

Para este último período se calcula un valor final de la empresa capitalizando, con la fórmula de renta perpetua, el flujo financiero del último año de proyección específica. La tasa empleada para esta capitalización es igual a la diferencia entre el costo promedio ponderado del capital empleado menos la tasa de crecimiento esperada. Este valor final es actualizado hasta el momento presente y sumado al valor actual de los flujos de fondos del período de proyección específico.

La necesidad de una proyección integral de las operaciones

El uso de la teoría contable en la proyección de las actividades de la empresa se genera por la necesidad de controlar la consistencia de las interrelaciones dinámicas entre los distintos aspectos del patrimonio, en las diversas estrategias proyectadas.

2.4. Métodos de medición de la creación del valor

En la valuación de las acciones es importante la medición de la expectativa que se tiene sobre la capacidad de la empresa de crear o destruir valor para sus accionistas.

Muchas empresas utilizan algunos de estos métodos (EVA, beneficio económico o CVA) en lugar de los resultados contables, para evaluar la gestión de sus directivos.

Según Fernández (2001), pretender que estos métodos midan la creación de valor de la empresa en cada período es un error. El valor depende siempre de las expectativas.

De todos los métodos mencionados, trabajaremos con el EVA.

2.4.1. El EVA (‘economic value added’)

Como medidas de gestión que guíen las decisiones de los directivos, se plantean dos alternativas:

a) las medidas de los resultados tradicionales (ganancia contable) y

b) nuevas medidas de resultados, entre las que destaca el denominado valor económico agregado (EVA).

El EVA se plantea como una medida que, cuando sea la más factible, logrará que la empresa obtenga el mayor MVA (valor de mercado agregado) y por ende, el mayor valor para el accionista. La base de este razonamiento está en el supuesto de que existe una sólida relación entre EVA y MVA.

El EVA es una medida creada recientemente por la consultora neoyorquina Stern Stewart & Co. La literatura relativa al EVA comienza en 1991. La idea en que se inspira plantea que para que una empresa cree valor es necesario obtener una rentabilidad superior al costo del capital utilizado. En los últimos años, ha sido difundida en los mercados financieros y utilizada por las empresas para la medición de su propia gestión.

La fórmula del “resultado residual” fue modificada por Stern Stewart y patentada como EVA.

EVA= NOPAT ajustado - k .

CAPITAL ajustado

NOPAT (net operating profit after taxes) es el beneficio operativo neto después de impuestos sin apalancar (sin deuda);

K es el costo promedio ponderado del capital utilizado (propio y de terceros) (WACC);

CAPITAL es el capital invertido (propio y de terceros);

El ROA (return on assets) (retorno sobre los activos) es igual a NOPAT/CAPITAL utilizado y el k utilizado es el WACC, podemos reemplazar la fórmula así:

EVA = CAPITAL (propio y ajeno) x (ROA - WACC)

De donde surge que para que el EVA sea positivo el ROA debe ser superior al WACC.

Stewart propone ajustes para aplicar a las magnitudes contables con el fin de aproximarlas en mayor medida a la realidad económica, buscando obtener las medidas exactas de resultados y el capital que se va a utilizar en el cálculo del EVA. No todas las empresas requieren los mismos ajustes ni en todos los países, sino que dependerá del tratamiento contable que se dé a cada concepto.

El concepto de EVA se basa en el criterio de valoración propuesto por Modigliani y Miller, que relacionaba el valor de una empresa con los flujos de caja actuales y futuros.

Partiendo de ese modelo, se obtiene que el valor de mercado agregado (MVA) puede desglosarse en dos componentes:

a) el valor actual de una renta perpetua del EVA generado por las inversiones actuales, y

b) el valor actualizado neto de las inversiones futuras o, en otros términos, el valor actual de las expectativas de mejora en el EVA.

Distintos estudios empíricos realizados en torno al EVA y su relación con el valor de la empresa, citados por Iñiguez Sánchez y Poveda Fuentes, llegan a conclusiones muy dispares. Estos muestran que los cambios del EVA explican mejor los cambios del valor de mercado de las acciones que los cambios en los beneficios (O’Byrne, 1996; Grant, 1996; Uyemura, Kantor y Petit, 1996; Lehn y Makhija, 1997). Otros llegan a conclusiones opuestas (Olsen, 1996; Peterson y Peterson, 1996; Biddle, Bowen y Wallace, 1997; Kramer y Pushner, 1997; y Fernández, 1998).

En definitiva, los estudios realizados en torno al EVA muestran disparidad de opiniones al respecto.

2.4.2. Las correcciones sobre los datos contables paraobtener el EVA

El valor económico agregado es una versión del resultado residual (RR), al que Stewart aplica una serie de ajustes.

Corresponde analizar si los ajustes realizados sobre las magnitudes contables contribuyen o no a mejorar la relación de dichas medidas con el valor de mercado agregado (MVA).

Si tenemos en cuenta que EVA = RR + ATOTAL, la ecuación desglosa el modelo de EVA en dos partes:

a) el resultado residual (RR) calculado a partir de los estados financieros y,

b) los ajustes de Stern Stewart.

En el análisis de Iñiguez Sánchez y de Poveda se muestra que el RR es significativo en un 10%, y los ajustes son representativos, y agregan información relevante al modelo. También, afirma que los ajustes totales presentan contenido informativo incremental, ya que mejoran sensiblemente la capacidad explicativa de los modelos y su significatividad. Sus resultados sugieren que el EVA supera a su variable más cercana (RR) y a los beneficios contables en la capacidad explicativa del MVA. Y, además, postula que sería interesante que los inversores conocieran el EVA de las empresas periódicamente, al igual que ocurre con los beneficios. De esta forma, se podría analizar cómo reacciona el mercado ante el conocimiento de esta variable para pronunciarse con mayor fundamento sobre sus ventajas e inconvenientes.

2.5. El modelo ROV (real option value)

El modelo ROV se utiliza en las opciones relacionadas con las acciones de empresas.

Al comparar estos modelos (basados en la medición de opciones reales) en relación con los modelos basados en descuentos de flujos de fondos (cash flow), se hace explícito que se limitan a un escenario futuro sencillo y ajustan el nivel de riesgo de ocurrencia de los eventos, mediante ajustes en la tasa de descuento. Por lo tanto, no incorpora ningún cambio que la empresa pudiera realizar como consecuencia de lo que ocurre en el período futuro analizado.

Según Sánchez Fernández de Val-derrama, este modelo y el llamado “análisis fundamental” difieren principalmente en la evaluación del riesgo de los flujos de fondos.

Para la medición en las opciones reales, los datos básicos son:

a) la fecha de vencimiento del contrato;

b) la incertidumbre de los cash flow esperados;

c) el valor presente de los cash flow esperados;

d) el valor perdido a lo largo de la duración de la opción;

e) la tasa libre de riesgo; y

f) el valor presente de los costos fijos.

Las opciones reales incorporan la flexibilidad frente a la variación del entorno, mientras que los modelos basados en el Valor Actual Neto (VAN) muestran una situación estática de la empresa, lo que supone una falta de flexibilidad ante la variación de su entorno.

Por ello, de los anteriores datos clave para la medición solo reconoce dos:

a) el valor presente de los costos fijos y

b) el de los cash flow esperados.

3. Análisis del modelo contable del IASB

Como podremos concluir en el numeral 4, la información contenida en los estados financieros está directamente relacionada con la valuación de empresas. A continuación, haremos un resumen de los distintos criterios de valuación de los activos y pasivos y la defini-ción de recursos financieros (para la confección del estado de flujo de efectivo) que se encuentran en las normas internacionales de contabilidad aprobadas por el IASB (International Accounting Standards Board), actualmente denominadas IFRS (International Financial Reporting Standards).

Este análisis nos permitirá conocer cómo están medidos los distintos rubros activos y pasivos en los estados financieros, preparados en el marco de las normas internacionales de contabilidad o en las normas internacionales para informes financieros.

Este estudio, usando las NIC o IFRS, se realiza debido a que el proceso de armonización, en el mundo —con las normas internacionales—, se encuentra en un importante grado de avance.

En el cuadro 4 se presenta un resumen de los criterios valorativos incorporados en las NIIF o IFRS.

 

 

El proyecto de mejoras de las NIIF

Las nuevas normas que ha publicado el IASB y la evolución de las NIC (última etapa) muestran una búsqueda de valores que se acerquen al fair value (valor razonable o valor corriente).

Esta tendencia favorece la búsqueda de información en los estados financieros con criterios que se encuentren más relacionados con las finanzas.

4. Conciliación entre la información contable y la información utilizada para la valoraciónde empresas

4.1. El proceso de valoración de una empresa

De acuerdo con Sánchez Fernández de Valderrama, en todo proceso de valoración es importante definir procesos previos antes de manejar los distintos métodos. Ellos son:

a) conocer la empresa, el sector donde actúa, su política y su marco regulatorio;

b) conocer el staff de sus directivos (cada vez es más importante el capital intelectual de las personas que forman parte de las empresas);

c) el conocimiento del negocio y de los productos que desarrolla una firma permite identificar los distintos value drivers (creadores de valor dentro de la empresa), y

d) una vez definido el marco de actuación y teniendo un profundo conocimiento de los estados financieros, comienza el proceso de proyección de las distintas partidas contables y extracontables que formarán parte de todo proceso de valoración. Estos resultados obtenidos y la ponderación de los mismos, sobre la base de la metodología que se pretenda seguir, es la que permitirá obtener la valoración final de la empresa.

4.2. Utilidad de la información contable para la valoración de empresas

Como ya lo hemos analizado, casi todos los métodos de valuación toman datos de:

a) la información contable.

b) la información del mercado.

Los métodos tienen distinta base, y una síntesis de lo que algunos consideran relacionado con la información contable es:

a) la existencia de una relación entre la ganancia contable que produce la empresa y el precio que los inversores están dispuestos a pagar por las ganancias futuras;

b) la cifra contable de las ganancias parece ser percibida como semejante al flujo de fondos neto, por ello el valor sería el valor actual del flujo de fondos, o sea una estimación actualizada de las ganancias futuras que producirá la empresa (la contabilidad define el concepto de ganancia, tanto histórica como proyectada y las finanzas incorporan el concepto de valor descontado y el cálculo de la tasa de retorno del mercado);

c) la importancia está en la proyección de los resultados (y, por ende, el flujo de fondos que la empresa generará) y al respecto existen distintas alternativas de trabajo;

d) algunos estudios empíricos han demostrado que el anuncio de ganancias contables superiores a las esperadas por el mercado se relaciona con aumentos de la cotización de las acciones,

e) otras investigaciones concluyeron que la ganancia contable solo tiene un contenido informativo para el mercado de valores.

4.3. El análisis fundamental en la investigación del mercado de capitales

Penman, citado por Giner Inchausti (1999), comenta que “el análisis fundamental conlleva la determinación del valor de los títulos a partir de la información disponible, con una especial atención a la información contable”, (...) “el análisis fundamental trata de descubrir los precios sin referencia a los mismos”.

Este análisis considera que el valor intrínseco (o fundamental) de los títulos se puede determinar, aunque no exclusivamente, a través de la información contenida en los estados financieros; y que los precios no reflejan ese valor, pero tienden a ir hacia él.

Hacia los años 60 se abandonó este tipo de análisis por el desarrollo en finanzas de:

a) hipótesis o teoría de la eficiencia del mercado (HEM o TEM), y

b) modelo de valoración de activos de capital (CAPM, capital asset pricing model).

En los años 70 y 80, la investigación contable vinculada al mercado de capitales adoptó un enfoque informativo.

Se pasó del enfoque de la búsqueda del valor intrínseco (provisto por el análisis fundamental) al precio de mercado (como indicador del valor). Los dividendos son los que reflejan ese valor, y la contabilidad puede informar sobre él.

En los 90, se vuelve al análisis fundamental, manteniendo los conocimientos sobre el funcionamiento de los precios. Se deja de lado el enfoque informativo y se busca medir o valorar.

Enfoque informativo

Este enfoque buscó:

a) determinar el funcionamiento eficiente del mercado (y no mecanicista), y

b) demostrar la utilidad de la información contable (relacionando precios e información).

Como se parte de que el mercado define en forma eficiente los precios, pues los usuarios tienen la información adecuada (entre ella la contable) y la pueden interpretar instantáneamente, el problema se plantea en lo central para el precio del mercado: el valor actual de los dividendos. Para este valor, es necesario conocer los futuros dividendos y el tipo de descuento aplicable.

La información contable tiene utilidad en la medida en que informe sobre los futuros dividendos.

En la investigación inicial, se planteó:

a) ¿los analistas e inversores se confunden frente a cambios contables que no tienen efectos sobre los futuros flujos de caja (los cambios “cosméticos”)?, y

b) ¿reaccionan los precios cuando se conoce el resultado contable?

Enfoque de relevancia

Estos estudios buscan determinar si la información contable expone datos de interés para el mercado, desde la óptica de la valuación de empresas:

a) ¿hay información sobre aspectos determinantes del valor de la empresa?;

b) ¿qué componentes de los estados financieros interesan a los inversores y en qué proporción?;

c) ¿entienden los inversores el efecto que producen distintos métodos contables?, y

d) ¿cuáles de los métodos contables son más relevantes?

Las respuestas a estas preguntas se intentaron resolver con distintos tipos de indicadores estadísticos (PER, ERC, earnings response coefficient, etc.).

La eficiencia del mercado

Hay muchos factores que deben considerarse cuando se evalúa la eficiencia de un mercado:

a) el papel de los analistas;

b) la capacidad para interpretar adecuadamente la información disponible;

c) el momento en que la información está disponible;

d) el hecho de que no todos los sectores del mercado son igualmente eficientes (las empresas más grandes son observadas por más analistas que las más pequeñas), y

e) los cambios contables que modifiquen los resultados pero no los flujos de caja, no siempre son bien percibidos, especialmente si estos están mostrando información que poseen los directivos de la empresa.

Los estados financieros deberían ser útiles para:

a) predecir futuros resultados, y

b) reducir costos de procesamiento de la información que hay que realizar cuando no está presentada en forma de estados financieros.

Si concluimos que el mercado es eficiente, tenemos que coincidir en que el análisis fundamental permite que el mercado funcione así, lo que reduce los costos de acceso y procesamiento de la información disponible.

En la evaluación del performance del mercado, se han detectado algunas deficiencias, pero en algunos casos son temporales (p. ej., cuando la información disponible se incorpora en forma inmediata en los precios y en otros casos, en cambio, hay un atraso).

4.4. El futuro del análisis fundamental

En función de los escasos resultados obtenidos en la investigación para determinar la relación entre la información contable y la valuación del mercado, Lev, citado por Giner Inchausti, planteó la conveniencia de incorporar nuevos aspectos en la investigación contable:

a) investigar sobre el uso que los analistas financieros hacen de la información contable, y

b) desarrollar modelos de valoración (por ejemplo, el modelo EBO).

Las primeras investigaciones

En el nuevo esquema de investigación, interesa analizar la medición del valor de las acciones y no su precio.

El planteamiento es que el valor intrínseco está incluido en la información contable y los precios convergen (a veces lentamente hacia ese valor).

Se ha concluido que no solo el resultado sirve para predecir los futuros beneficios y dividendos, sino que los modelos que toman, además, información adicional incluida en los estados financieros obtienen mejores resultados en la medición del valor.

Así mismo, mejores resultados se obtienen cuando se incorpora el análisis contextual, por ejemplo, en el cambio en los índices de precios, en el cambio del producto nacional bruto, etc.

Estos esfuerzos de investigación tenían una tarea pendiente: la búsqueda de un modelo teórico que mostrara la relación entre las variables contables, los futuros resultados y dividendos y los precios de las acciones.

Hacia 1995, Ohlson logró establecer la relación, a través del modelo EBO.

El modelo EBO (Edwards-Bell-Ohlson model)

El EBO es un modelo conceptual que establece que el valor de una empresa se compone de:

a) el valor de la inversión realizada (patrimonio neto), y

b) el valor actual de los superbeneficios que es capaz de generar (goodwill).

Este modelo no hace hipótesis adicionales a las ya consideradas en el modelo de descuento de dividendos y no es necesario conocer la política de dividendos.

También, permite relacionar los datos contables con el precio de las acciones mediante dos pasos:

a) encontrar el vínculo entre información actual y predicciones de las variables contables fundamentales, y

b) establecer la relación entre las predicciones de las variables contables y el valor de mercado.

Este modelo ha sido criticado por algunos investigadores, especialmente al aplicarlo para obtener ganancias anormales, pues se señala que no es correcto pensar que solo se relacionan con las ganancias del período anterior.

Posibles líneas de investigación

Las posibles líneas de investigación, ya sea porque fueron iniciadas y no se llegaron a conclusiones terminantes o porque no han sido aún iniciadas, pueden resumirse en:

a) predecir la futura rentabilidad a través de variables contables corregidas;

b) determinar el horizonte temporal de la predicción que corresponde realizar;

c) tipo de descuento que se debe utilizar:

• crisis de la beta del CAPM;

• reemplazo por el ratio book to market o book to price;

d) considerar diferencias de ponderación en las variables contables corregidas en función del efecto del contexto;

e) ¿cuál es el análisis y corrección que corresponde realizar en las magnitudes contables para incorporarlas al modelo de valoración?;

f) ¿cuál es la información ausente, en forma definitiva o temporal de los estados financieros, que el mercado utiliza para determinar el precio?;

g) ¿cuál es la diferencia entre los distintos países y sus normativas en relación con la información no contenida o contenida en forma distinta a como la utiliza el mercado para fijar el precio?, y

h) la predicción de los resultados futuros:

• ¿las partidas de los estados financieros sirven para predecir los resultados futuros?

• si separamos el resultado entre resultados que son o serán flujos de caja y resultados que son ajustes por aplicación del devengado, ¿mejora la capacidad predictiva del resultado por parte de los estados financieros?

Según Pineda González, la investigación debe ir encaminada a:

a) descubrir cuáles son las variables contables y de contexto que constituyen los determinantes del valor (value drivers), y

b) desarrollar las medidas, técnicas y métodos que puedan ser aplicados de forma operativa para determinar el valor de las compañías.

Según los modelos denominados estudios de suceso, los datos contables solo se usarán como información si cambian las expectativas futuras (generan rentabilidades anormales o alteraciones en la volatilidad y el volumen de transacción).

4.5. Propuesta de conexión entre la información contabley los mercados

González Sánchez propone una línea de conexión entre la información contable y la realidad delos mercados, a la que denomina mapping contable, y sostiene que es un punto poco estudiado.

La primera utilización de esta búsqueda de conexión fue para los flujos de caja. Para cada flujo se referenciaba un punto de la curva de tipos de interés, estimando de esa forma el valor actual del flujo.

Si esto lo llevamos al problema que nos ocupa, buscaríamos que cada variable contable se relacione con una o múltiples variables utilizadas en el análisis financiero.

De esta forma lograríamos:

a) acercar la información contable y la de mercado, ya que laprimera no emplea siempre como criterio de valoración el mark-to-market (mtm);

b) en el tiempo que no hay información contable se recurriría a los datos del mercado, y

c) para analizar la entidad, la técnica del mapping permitiría aproximarse a las variables externas que inciden en la empresa.

En primer lugar, buscaríamos detectar cuáles son las variables contables que muestran mayor información sobre la actividad desarrollada por la empresa; y posteriormente, determinar cuál es el comportamiento de dichas variables contables en función de factores de mercado, para una vez estimada dicha función, aproximar el valor de las primeras mediante las segundas.

5. Capacidades del contador para actuar en la valoración de empresas

Al estudiar todas las líneas de investigación pasadas y las futuras para contribuir a la función de la contabilidad con el fin de proveer información útil para la valoración de empresas encontramos como capacidades básicas las siguientes:

a) interpretar la relación entre los datos contables (existentes en los estados financieros) y los necesarios en cantidad y valor para la valoración de empresas;

b) interpretar las diferencias entre los modelos contables utilizados para la preparación de los estados financieros en los distintos países y su efecto en la relación con la medición del valor de las empresas;

c) interpretar la relación entre los resultados contables y la generación de dividendos futuros, o de beneficios anormales;

d) proyectar los resultados contables y el flujo de fondos, en función de las expectativas más probables;

e) lograr que la información contable y las variables contables que se relacionen con el análisis financiero para la valuación de empresas estén disponibles en tiempo real;

f) trabajar con herramientas estadísticas que le permitan, entre otras cosas, aplicar la teoría de las probabilidades en las proyecciones;

g) trabajar con herramientas econométricas para entender el concepto económico-financiero que está involucrado en los métodos de valuación de empresas que utilizan los analistas financieros;

h) interpretar modelos de valuación de empresas que utilicen información contable;

i) dominar las herramientas financieras simples y complejas;

j) propiciar los cambios necesarios en el modelo contable internacional y en la información contable que se suministrará en los estados financieros para acercar los datos útiles a las técnicas de valuación de empresas, y

k) conocer el funcionamiento y la utilización de aspectos tecnológicos que facilitan la generación de información financiera y no financiera y el libre intercambio de ella, tales como el Datawarehouse y el XBRL (extensible business reporting language).

La formación que se observa en numerosas facultades de ciencias económicas de América Latina no pone énfasis en capacidades ni en conocimientos que logren generar en el alumno las aptitudes necesarias para trabajar en estos desafíos.

Conclusiones

A lo largo de este trabajo, hemos buscado respuesta a diferentes preguntas que se han planteado en el mismo, y que han preocupado a la profesión contable, en relación con la valuación de empresas. Las conclusiones son:

1. La medición del valor de las empresas realizadas por los analistas financieros utilizan distintos métodos, siendo los más usuales los de descuento de flujos de fondos y medición del valor económico agregado (EVA).

2. Sin embargo, también se utiliza una batería de métodos de medición combinados, pues cada uno de ellos tiene aptitudes propias que colaboran con la conclusión final del analista.

3. El profesional contable tiene una fuerte participación en la valuación de empresas, pero debe definir en cuáles de los procesos interviene:

a) en la generación de información financiera y no financiera que esté relacionada con la medición del valor de las empresas:

i. acercando el modelo contable utilizado para la preparación de los estados financieros a las variables financieras consideradas para la medición del valor de las empresas;

ii. incorporando información de la empresa que actualmente no está en los estados financieros, y

iii. logrando que la información esté disponible en tiempo real, y sea libremente intercambiable (utilización de las nuevas tecnologías).

b) en la aplicación de los diferentes métodos de valuación existentes, conociendo a fondo lo que persigue cada uno de ellos y evitando los errores en su puesta en práctica;

c) en el desarrollo de nuevos métodos que mejoren la medición realizada;

d) en la validación (investigación empírica) de los diferentes métodos y de las variables contables utilizadas, contrastando los resultados previos con la respuesta del mercado, y

e) en la proyección de las variables contables, indispensable para la medición del valor, incursionando en conceptos tales como:

i. preparación de estados financieros proyectados, y

ii. auditoría de información proyectada.

4. El análisis fundamental (búsqueda del valor intrínseco de la empresa) parece ser el camino para avanzar en la relación directa entre variables contables y variables financieras utilizadas en la medición del valor empresario.

5. Al revisar el currículo de los programas de grado de las universidades en América Latina (orientadas a la profesión contable), deben incluirse los contenidos y desarrollo de capacidades necesarias para actuar en el área de medición del valor de las empresas, habiéndose detectado que la formación actual es insuficiente.

Guía de discusión

1. ¿Cuál o cuáles de los métodos de valuación de empresas, inventariados en este trabajo, le parece que se acerca más a la determinación del precio del mercado? ¿Por qué?

2. ¿Hay que continuar investigando empíricamente la performance del ratio book to market?

3. ¿Hay que acercar la medición del patrimonio neto a las variables financieras, cambiando las reglas de medición contable de algunos rubros del activo y pasivo?

4. Si así fuere, ¿cuáles reglas de medición cambiaría?

5. Si decidiera no cambiarlo, ¿le parece útil incluir información adicional en los estados financieros, mostrando valores tales como: valor de utilización económica, valores corrientes de todos los rubros, etc.?

6. ¿Los estados financieros deben contener más información que sirva para la medición del valor de la empresa?

7. ¿El profesional contable debe participar en las correcciones que se realiza al capital para la obtención del EVA?, o ¿es tarea de los analistas financieros?

8. ¿Es conveniente la presentación de información proyectada? En tal caso, ¿debería ser auditada?

9. ¿La formación del profesional contable debe permitirle incursionar en los distintos procesos necesarios para la medición del valor de la empresa?

10. Si así fuere, ¿deben modificarse los currículos universitarios para lograr esa formación?

11. ¿Qué líneas de investigación empírica relacionada con la medición del valor de las empresas deberían plantearse desde la profesión contable?

12. ¿Considera conveniente continuar con el análisis fundamental para la medición del valor de la empresa?