“Securities account” y “security entitlement”

Revista Nº 21 Oct.-Dic. 2008

por José Alpiniano García-Muñoz 

1. Introducción(1). 

Desde sus orígenes medievales hasta tiempos bien recientes la categoría de “títulos-valores” solo hacía referencia a documentos soportados en papel. La tenencia física del documento, en forma legítima, facultaba para ejercitar el derecho que allí se mencionara. En tanto su razón de ser radicaba en la necesidad económica de transferir los derechos en forma rápida y segura, la ciencia jurídica cambió la doctrina según la cual la transferencia de un derecho traspasaba sus vicios o defectos, por la de la autonomía del título-valor: la circulación purga los vicios o defectos del Derecho(2).

Con el desarrollo del capitalismo aparecen las grandes empresas cuya operación exige enormes capitales que nadie quiere o puede aportar individualmente. Se requiere, entonces, agrupar los ahorros de muchos inversionistas que devienen participantes en los resultados financieros de la empresa a título de socios o prestamistas sui géneris. Los derechos de unos y otros empezaron a documentarse en acciones o stocks, bonos o bonds y similares que, como títulos-valores soportados en papel, facultaban a su tenedor legítimo para ejercerlos(3). En la tradición anglosajona se les llamó security certificates(4). Las bondades financieras de estos papeles los tornaron altamente apetecibles, aumentando su circulación o negociación que, a su vez, exigió la creación de mercados especializados en su transacción, negociación o intercambio —exchange—, llamados bolsas de valores.

Para la segunda mitad del siglo XX el número de transacciones y derechos negociados en una bolsa de valores, como la New York Stock Exchange, eran tan altos que ya resultaba imposible entregar los papeles o securities certificate a quienes los adquirían. El sistema de negociación soportado en el papel colapsó(5). Urgía, entonces, sustituir el criterio original según el cual era necesario detentar el papel para ejercer el derecho ya fuera de accionista, prestamista sui géneris o similar. El primer intento consistió en establecer que la adquisición del derecho no exigía detentar el papel o security certificate que lo soportaba. En adelante el papel no circularía físicamente, quedaba inmovilizado. Su transferencia solo exigía una notificación a la empresa emisora, que a su vez debía registrarla en sus libros. Se dijo, entonces, que los derechos no constaban en papel, sino en uncertificated securities(6).

El anterior sistema se desarrolló ampliamente. No obstante, por circunstancias que solamente explica la sicología de quienes operan en las bolsas de valores, la gran mayoría de accionistas, prestamistas sui géneris y similares, si bien “deseaban estar registrados como tales en los libros de los emisores, aún obtenían y detentaban el certificado físico”(7), esto es, el documento de papel o security certificate. De este modo, lo que realmente apareció en el mercado fue un sistema híbrido de security certificate y uncertificated securities. Entre tanto el número de derechos negociados y de transacciones seguía creciendo, hasta el punto que “actualmente el sistema puede fácilmente manejar un volumen de transacciones igual a cientos de millones de derechos diarios”(8).

Si años antes el sistema del security certificate soportado en el papel colapsó, a pesar de manejar una cantidad de transacciones y derechos inferiores, ¿cómo es que sigue funcionando hoy? En Estados Unidos, la respuesta radica en la existencia de un sistema operado por el Depository Trust Company —DTC— y la National Securities Clearing Corporation —NSCC—, empresas subsidiarias de la Depository Trust & Clearing Corporation(9). Sus servicios los prestan mediante lo que denominaríamos, en términos del derecho continental, negocio jurídico de securities account. Es un sistema cuyo equivalente en Colombia se encuentra mencionado en el artículo 12-1 de la Ley 964 del 2005, con el nombre de anotación en cuenta. Este sistema ya estaba implícito en la Ley 27 de 1990, al regular la existencia y funcionamiento del Depósito Centralizado de Valores —Deceval—.

Pese a la equivalencia anotada, estamos ante dos reglamentaciones con efectos radicalmente distintos. De una parte, mientras en Estados Unidos la securities account genera un derecho distinto al que se tiene sobre el activo financiero depositado en el Depository Trust Company, el derecho a que se refiere la anotación en cuenta colombiana y su antecedente próximo, la Ley 27 de 1990, es idéntico al representado en el valor entregado al depósito centralizado de valores. De otra parte, mientras la securities account es un negocio jurídico permitido a diversos intermediarios financieros, la anotación en cuenta colombiana solo puede ofrecerla un depósito centralizado de valores.

Las diferencias reglamentarias anotadas, unidas a la globalización económica por la que cada vez es más común que agentes financieros colombianos se vean sometidos a las normas vigentes en Estados Unidos, exigen un estudio comparado de uno y otro régimen legal para darle claridad a inversionistas y a empresarios necesitados de recursos financieros. No pretendemos defender uno u otro sistema legal o proponer modelos de unificación. Nuestra investigación(10), parte del supuesto de que cualquier sistema jurídico es igualmente idóneo para reglamentar los negocios jurídicos empresariales que contempla. Se asumen los diversos ordenamientos legales cual simples mercancías que corresponde escoger a los empresarios demandantes de regulación jurídica.

Este escrito se divide en dos partes. La primera, aborda el estudio de la securities account entendida como contrato. La segunda, se refiere a su efecto más importante cual es el surgimiento de la relación jurídica llamada security entitlement, que no se genera en la anotación en cuenta colombiana, según el artículo 12-3 de la Ley 964 del 2005. Sostenemos que dicha relación jurídica es similar a los derechos literalizados en títulos valores. Como estas figuras jurídicas apenas están en formación, nos vemos en la necesidad de enfocarnos en su evolución y tendencias.

2. La securities account.

Según la Sección 8-501(a) del Uniform Commercial Code —UCC— de los Estados Unidos, el término securities account se refiere a “una cuenta en la que un financial asset es o puede ser acreditado, de conformidad con un acuerdo según el cual la persona que mantiene la cuenta declara reconocer a la persona a cuyo nombre mantiene la cuenta, como facultada para ejercer los derechos que comprende el financial asset”. El artículo 12-1 de la Ley 964 del 2005, por su parte, nos dice que en Colombia se entiende por “anotación en cuenta el registro que se efectúe de los derechos o saldos de los titulares [de valores] en las cuentas de depósito, el cual será llevado por un depósito centralizado de valores”.

Como veremos a continuación, el tratamiento del asunto en Estados Unidos permite que el contrato tenga un ámbito mucho más amplio que en Colombia. Esto no deja de ser irónico porque la securities account es uno de los instrumentos más importante del actual mercado financiero. Si el artículo 1, b), 2 1-2 de la Ley 964 del 2005 estableció que la regulación y supervisión del mercado de valores colombiano debe ajustarse a las innovaciones tecnológicas y facilitar el desarrollo de nuevos productos y servicios, dicha norma no debió restringir la celebración del contrato de anotación en cuenta a los depósitos centralizados de valores. Al contrario, el mejor modo de promover esta importante novedad que, además, requiere grandes innovaciones tecnológicas, habría sido permitiendo ofrecerla a todos aquellos que pueden hacerlo en Estados Unidos.

2.1. Partes.

De conformidad con la definición del UCC transcrita antes, estamos ante lo que el derecho continental denominaría negocio jurídico bilateral o contrato(11). De un lado está quien mantiene la cuenta —la Sección 8-501(b) del UCC lo refiere con el nombre de securities intermediary—, del otro, tenemos una persona para quien se mantiene la cuenta —la Sección 8-102(a) (7) del UCC la denomina Entitlement Holder —.

2.1.1. Securities intermediary.

La Sección 8-102(a) (14) del UCC enuncia tres grandes grupos de sujetos que pueden actuar como securities intermediary en una securities account: clearing corporations, banks y brokers. El régimen estadounidense no menciona por parte alguna el Depository Trust Company, equivalente al Depósito Centralizado de Valores colombiano, única entidad autorizada para mantener la cuenta en Colombia. La razón de esta ausencia en el régimen estadounidense se verá más adelante.

Broker, dice la Sección 3(a) (4) de la Securities Exchange Act de 1934, es “cualquier persona ocupada en el negocio de efectuar transacciones en securities, por cuenta de otros”. Su actividad consiste en asesorar a quienes desean adquirir o enajenar securities ofrecidos en el mercado . En desarrollo de su función los adquieren con los ahorros de sus asesorados, o los transfieren a cambio de recursos que deben entregarles: es lo que significa “por cuenta de otros”. Para mayor eficiencia se reservan la tenencia de los securities adquiridos y así poder disponer de ellos en cualquier momento, según las cambiantes condiciones del mercado(12). De este modo garantizan mejores resultados económicos para sus asesorados.

Un broker en Colombia, esto es, quien se dedica a la adquisición y enajenación de securities con recursos pertenecientes a sus clientes o asesorados, sería un amplio grupo de instituciones autorizadas para realizar las operaciones mencionadas en el artículo 1.2.1.2 del Decreto 1121 del 2008. Entre ellas están los comisionistas de bolsas de valores, bienes, productos agropecuarios y agroindustriales; administradores de carteras colectivas y sociedades fiduciarias. Estos, al igual que los brokers estadounidenses, se reservan en algún momento la tenencia de los securities adquiridos para poder disponer de ellos en cualquier momento, según las condiciones del mercado, y así ofrecer mejores resultados económicos a sus asesorados. Ya dijimos que en Colombia, a diferencia de lo que ocurre en Estados Unidos, no pueden actuar como mantenedores de la cuenta en un convenio de anotación en cuenta.

Un broker es, ante todo, una empresa experta en las cambiantes circunstancias del mercado de securities. Su negocio(13) es definir los securities que deben adquirirse o enajenarse en cada momento, a fin de obtener el máximo beneficio económico para sus clientes. Al reservarse la tenencia de los securities adquiridos contrae una obligación adicional: custodiarlos. Como es actividad extraña a su experticia tradicional puede querer abstenerse de hacerlo. En subsidio, entonces, aconsejará a su cliente-asesorado celebrar un contrato de custodia con un securitiescustodian, que, en Estados Unidos, tradicionalmente han sido los bancos. En caso de que la custodia quede a cargo de un banco, este último es un custodian bank autorizado para mantener la cuenta, esto es, actuar como securities intermediary en un convenio de securities account(14) .

La cantidad de papeles o security certificates negociados en el mercado siguió creciendo exponencialmente desde su colapso en los años sesenta. Los bancos, entre tanto, se concentraban en un negocio esencialmente distinto al de custodiar papeles, cual era intermediar entre agentes económicos con excesiva y escasa liquidez financiera(15). De este modo surgió la necesidad de constituir una entidad especialmente dedicada a la custodia de papeles o security certificates, en 1973 un considerable número de brokers y custodian banks crean en Nueva York el Depository Trust Company. Años después, en 1976, constituyen otra entidad nueva cuyo negocio está vinculado estrechamente al de la primera: la National Securities Clearing Corporation, cuya función es actuar como cámara de compensación de las operaciones con securities custodiados en el Depository Trust Company.

Si el negocio del Depository Trust Company semeja al del custodian bank sería de esperarse que, como este, pudiese mantener la cuenta en un convenio de securities account. Pero el UCC no lo dispuso así. En su lugar autorizó a la National Securities Clearing Corporation, en tanto clearing corporation. La razón de este singular tratamiento, dice el comentario oficial de la Sección 8-102(a) (14) del UCC, “es simplificar el análisis de formas empresariales tales como el sistema NSCC-DTC, en el que la NSCC confronta, liquida y compensa, mientras el DTC actúa como depositario. Como la NSCC es una clearing agency, registrada bajo el régimen federal de los securities, es una clearing corporation y, en consecuencia, un securities intermediary sin importar que en cualquier momento pueda o no detentar securities(16).

2.1.2. Entitlement holder.

El entitlement holder es la persona para quien es mantenida la cuenta por el securities intermediary. En términos de la Sección 8-501(a) del UCC, es aquel a quien se le reconocen derechos referidos a los indicados en el papel o security custodiado. Tales son: los clientes del broker, del custodian bank y de la clearing corporation. En Colombia solo pueden serlo aquellos que funcionan como estos últimos: “las entidades vigiladas por las superintendencias Bancaria y de Valores, las entidades públicas, las entidades emisoras con valores inscritos en el Registro Nacional de Valores e Intermediarios que hayan celebrado contrato de depósito con Deceval S.A., y otros depósitos centralizados de valores”(17).

Entitlement holder, por ser cliente del broker es todo ahorrador que se vinculó a este buscando asesoría para invertir en securities cuya disponibilidad se reservó el broker. Clientes del custodian bank son los ahorradores a quienes los brokers entregaron los securities que adquirieron por cuenta de ellos. Según lo indicado anteriormente, estos dos grupos no pueden actuar como entitlement holder en el régimen colombiano de la anotación en cuenta. Los clientes de la clearing corporation, por su parte, son los brokers que, habiéndose reservado la disponibilidad de los securities adquiridos, deciden trasladar su custodia al Depository Trust Company. Así mismo son clientes de este último los custodian banks que, como los brokers, también optaron por trasladar la custodia de los securities que prometieron custodiar.

Este nuevo sistema se estructura como una pirámide: en la base están todos los ahorradores, clientes de brokers y custodian banks. Más arriba los brokers y custodian banks que han trasladado su obligación de custodia al Depository Trust Company. La punta está formada por este último. Es un híbrido de security certificate y uncertificated securities. Del primero mantiene la existencia física del papel —tan solo que ahora lo detenta un custodio—, del uncertificated securities toma el hecho de que el titular del security no es quien lo detenta físicamente, sino aquel para quien es custodiado según los registros del custodio. Al sistema se le llama Indirect Holding System. El viejo concepto de tenencia, que evocaba la posesión material del papel, fue sustituido por el de control: tiene control sobre el security quien así figura en los registros pertinentes(18).

2.2. Objeto.

Con el advenimiento del Depository Trust Company este se encontró custodiando millones de papeles o security certificates que correspondían a idénticos emisores, representaban derechos similares y permanecían inmovilizados en sus bóvedas. Entre tanto en el mercado ya no solo se transaban, negociaban o intercambiaban acciones o stocks y bonos o bonds, sino toda una nueva gama de activos financieros sustancialmente distintos. El desarrollo tecnológico, por su parte, facilitaba el registro de las transferencias que los brokers realizaban, por cuenta de sus clientes, de los papeles custodiados en el DTC. Esto origina el jumbo certificate, relega el concepto de security y amplía el negocio del Depository Trust Company.

2.2.1. Securities.

La regulación de la actividad de los brokers en Estados Unidos partió de considerar que su negocio consistía en intermediar en el mercado de securities, los cuales eran, a su vez, objeto de custodia ya sea por los brokers, custodian banks o el Depository Trust Company. El solo título dado a las normas contentivas de tal regulación lo revela: Securities Act y Securities Exchange Act. Una y otra contienen complejos requisitos que deben cumplir tanto los securities para ser negociados en el mercado como los brokers para intermediarlos. Lógicamente uno de los asuntos más importantes de la regulación consiste en definir qué debe entenderse por securities.

Al intentar definirlos, la Sección 2(a) (1) de la Securities Act de 1933 enumeró un grupo de papeles que se entendían por tales. Incluyó, se dijo en las sesiones del Congreso estadounidense, “los principales tipos de instrumentos que al interior de nuestro mundo comercial caen dentro del concepto ordinario de un security(19). La enumeración abarcaba, entre otros, note, certificate of deposit, stock y bond. Los dos primeros son negotiable instruments redactados como promesas(20), esto es, títulos-valores de contenido crediticio, similares al pagaré, en términos de la tradición jurídica continental. Los dos últimos, por su parte, corresponden a lo que esta misma tradición entiende por títulos-valores corporativos o de participación.

El modo legal de distinguir los securities en la Securities Act trajo varios problemas a los operadores jurídicos estadounidenses. De una parte, era necesario precisar qué convertía en security a un mero negotiable instrument. De la respuesta podría derivarse que otros negotiable instruments, diferentes a las notes y al certificate of deposit, también pudieran devenir securities. De otra parte, resultaba imprescindible determinar qué papeles nuevos —por cuya novedad, no habían sido enunciados en la Securities Act— debían considerarse securities. Las consecuencias de la solución que se diera a estos problemas implicaba exigir o eximir a unos u otros papeles de cumplir con los tediosos requisitos exigidos por la Securities Act para negociarse en el mercado.

En 1943 la Corte Suprema de los Estados Unidos, en SEC v. C.M. Joiner Leasing Corporation(21), estableció dos criterios básicos para responder a los problemas planteados. La esencia de uno y otro radica en el carácter de investment contract que debe distinguir cualquier papel que se pretenda security, así como en su idoneidad para ser públicamente negociado: “En la Securities Act —dice la Corte—, el término security se definió incluyendo por nombre o descripción diversos documentos que son comúnmente comercializados para especular o invertir [...] Nuevos, no comunes, o instrumentos irregulares, dondequiera que aparezcan, también son alcanzados si se prueba que fueron ampliamente ofrecidos o negociados bajo términos o acuerdos que establecieron su carácter de contratos de inversión —investment contracts— en el comercio”(22).

Posteriormente, desde 1946, varias cortes federales estadounidenses generalizaron un criterio recogido en SEC v. W.J. Howey Co(23), totalmente opuesto al precedente de 1943. Al hacerlo se basaron en el texto que encabeza la definición de security en la Securities Act, según el cual lo que allí se dice ha de entenderse literalmente, “a menos que el contexto lo requiera de otro modo”. En tal virtud, dijeron, “ciertos instrumentos específicamente enumerados [en la definición de la Securities Act] no deben ser considerados como securities [...] Esta novedosa doctrina, dicen un expertos estadounidenses, produjo un flujo de casos en los que se sostuvo que notes y stocks no eran securities en un particular contexto, sobre la base que las ‘realidades económicas’ justificaban reinterpretar el alcance del estatuto”(24).

La importancia de las discusiones jurídicas suscitadas en Estados Unidos, por la forma como la Securities Act había definido los securities, motivó la importación de la controversia por los académicos colombianos. Para nacionalizarla echaron mano del equivalente del security en la legislación nacional de entonces: los valores regulados en la Ley 32 de 1979. En la unión norteamericana la discusión enfrentaba un problema práctico: hallar la mejor aplicación de la confusa definición legal a los casos concretos. En Colombia fue un problema teórico, no obstante que los académicos convencieron a los operadores del mercado de estar enfrentando, como en Estados Unidos, un asunto importante y práctico: puntualizar la relación existente entre las nociones de valor y título-valor(25).

La discusión colombiana se concentró en dos puntos(26). De una parte, el eventual surgimiento de papeles que, sin reunir los requisitos de título-valor, otorgaran a sus titulares derechos de crédito, de participación y de tradición o representativos de mercancías, en los términos del artículo 6º de la Ley 32 de 1979(27). El segundo punto de controversia surgía de una reticencia contra legem: alguna parte de la doctrina desconoce el carácter de título-valor que el artículo 619 del Código de Comercio atribuye a las acciones e instrumentos similares. La vacuidad de esta discusión quedó al descubierto cuando el artículo 1.2.7.1 de la Resolución 400 de 1995 de la antigua Supervalores estableció que todo valor, por el solo hecho del registro exigido para su negociación pública, tenía el carácter de título-valor. Tan solo reiteraba con mayor énfasis lo que ya resultaba del artículo 6º de la Ley 32 de 1979: valor es un título-valor económica o financieramente idóneo para negociarse en el mercado público.

Mientras los teóricos nacionales pretendían participar en la discusión estadounidense, las doctrinas opuestas recogidas en SEC v. C.M. Joiner Leasing Corporation y SEC v. W.J. Howey Co. creaban un vasto campo en el que los operadores del mercado solo podían esperar disímiles e imprevistas decisiones respecto al carácter de security de un papel específico. Después de varias décadas el estado de la cuestión quedó reflejado en Reves v. Ernst & Young(28): “a diferencia de ‘acción’ —stock—, note puede verse como un término relativamente amplio que comprende instrumentos con una amplia variedad de características [...] Mientras la acción común —stock— es la quintaesencia de un security [...] y por ello los inversionistas justificablemente asumen que su venta está cubierta por la Securities Act, esto no puede predicarse escuetamente de las notes, que son usadas en una variedad de escenarios, no todos de los cuales envuelven inversión”.

El texto oficial del Uniform Commercial Code —publicado en el año 2004 por el Permanent Editorial Board y sus organizaciones constitutivas, la American Law Institute y la National Conference of Commissioners on Uniform State Laws— aborda el asunto relativo a las operaciones desarrolladas en el mercado por el sistema empresarial Depository Trust Company-National Securities Clearing Corporation (29). El Uniform Commercial Code define el security con mayor precisión, dándole a dicho término la claridad que le faltó en la Securities Act, restringiéndolo a un determinado tipo de derechos negociables en el mercado. Al mismo tiempo lo incorpora como especie de un género más amplio que denomina Financial Asset. La propuesta parece decantar todo lo que subyacía a la tesis sostenida en Reves v. Ernst & Young.

Ciertamente, el security, en la Sección 8-102(a) (15) del UCC, se distingue por cuatro características: i) representa un derecho o interés “en un emisor, en su propiedad o en su empresa”; ii) está soportado en un certificado o papel —security certificate—, o debe registrarse en libros mantenidos para tal propósito por el emisor —uncertificated securities—; iii) pertenece a una clase o serie, “o por sus términos es divisible dentro de una clase o serie”; iv) se negocia en mercados especializados en su intercambio, o “es medio para invertir y por sus términos establece expresamente que es un security”. De este modo, security en la última edición del UCC equivale, en el derecho continental, a una serie o emisión de títulos-valores corporativos o de participación, que son idóneos para negociarse en mercados públicos.

2.2.2. Financial Asset y valores.

De conformidad con la Sección 8-501 del UCC el objeto contractual en una securities account ya no es tan solo el security, sino un género llamado financial asset. Según la Sección 8-101(a) (9)-(17) del UCC, es un grupo constituido por: i) los securities —a los que nos referimos anteriormente—; ii) cualquier derecho objeto de negociación en mercados financieros, o reconocido en el mercado como medio de inversión; iii) el security entitlement, que será objeto de discusión en la segunda parte de este escrito.

El texto del UCC, cuando se refiere a los derechos negociados en mercados financieros o reconocidos como medios de inversión, es amplio: “una obligación de una persona o una participación [share], u otro interés en una persona o en su propiedad o empresa, que es o pertenece a un tipo tratado o negociado en mercados financieros, o que es reconocido como medio para invertir en cualquier área en que es emitido o negociado”. Como puede verse lo determinante no es la clase de derecho — en términos del artículo 619 del Código de Comercio colombiano podría ser crediticio o de participación—. Lo importante es su aptitud para servir como medio de inversión —investment contract— reconocida en el mercado. En términos de Reves v. Ernst & Young son notes —títulos-valores redactados en forma de promesa—, “que comprenden instrumentos con una amplia variedad de características”.

Así, entonces, los objetos de custodia ligados a la securities account ya no son solamente los securities. Es cualquier derecho serial, idóneo para negociarse en el mercado como medio de inversión. Ahora bien, en tanto la securities account es la forma como ordinariamente opera el mercado a que se refiere la Securities Act, lo que muestra la Sección 8-501 es una comprensión más clara de aquello que es objeto de regulación en la Securities Act, esto es, de lo que pretendió incluirse en el término security. Entendido así el asunto, cualquier discusión acerca del alcance de la enumeración contenida en la Securities Act, al definir los securities, debería quedar superada.

La reciente Ley 964 del 2005 es el actual equivalente colombiano de la Securities Act estadounidense, al establecer el marco general del mercado público de valores. Como es de esperarse, uno de sus asuntos fundamentales es la definición de valor. Lo hace en el artículo 2º: “todo derecho de naturaleza negociable que haga parte de una emisión, cuando tenga por objeto o efecto la captación de recursos del público”. Con esta definición, Colombia recogió la experiencia que se obtuvo a raíz de las discusiones suscitadas sobre el concepto de security en Estados Unidos. Acogió el mismo criterio que inspira la Sección 8-102(a) (9)-(17) UCC: valor es todo derecho serial, idóneo para negociarse en el mercado —emisión dirigida al público—, reconocido como medio de inversión —captación de recursos—(30). De este modo el equivalente colombiano de valor en Estados Unidos no es más el security, sino el financial asset.

2.2.3. Custodia, depósito y transferencia.

La securities account, mencionada como DTC’s book-entry delivery services en su guía de procedimientos, es uno de los dos servicios básicos que ofrece actualmente el Depository Trust Company. El otro servicio, conocido como DTC’s custody services, impone a este obligaciones relacionadas con la custodia y transferencia de derechos(31) que no son idóneos para negociarse en el mercado público: securities not traditionally eligible for DTC(32). Ejemplos de este tipo de derechos son los derivados de restricted shares, esto es, de la participación a prorrata en una universalidad, cuyo ofrecimiento o negociación en el mercado público esté prohibido.

El objeto del DTC’s book-entry delivery services son aquellos financial assets que, por regla general, requieren ser “registrados con la Securities and Exchange Commission de conformidad con la Securities Act de 1933”(33). En virtud de este negocio el Depository Trust Company cada vez tiene un menor número de los miles de papeles de antaño(34). Lo que está recibiendo ahora son los jumbo security certificates, contentivos del 100% de la emisión o serie de que se trate(35). Estos papeles o security certificates ya no representan un solo derecho como los de antes, sino la totalidad de derechos constitutivos de la serie o emisión. Este jumbo security certificate se emite o registra a nombre de una persona que el Depository Trust Company designa: Cede & Co(36). El equivalente de esta operación en Colombia es lo que el artículo 22 de la Ley 27 de 1990 denominó “depósito de emisiones”.

Con el depósito del jumbo security certificate en el Depository Trust Company, los financial assets, equivalentes a los miles de derechos representados por aquel, están a disposición del público ahorrador que desee adquirirlos(37). Como los ahorradores no actúan directamente, sino por intermedio de brokers, quienes aparecen adquiriendo cada uno de estos derechos o financial assets son cada uno de los brokers contratados por el público ahorrador. Cuando el broker no ofrece el servicio de custodiar el derecho adquirido para su cliente, promoviendo entregarlo en custodia a un custodian bank, quien aparece adquiriéndolo es el respectivo banco.

Así, entonces, surge una situación jurídica en la que el broker, asesor del público ahorrador, y el custodian bank, custodio de los derechos pertenecientes al público ahorrador, son quienes aparecen como titulares de los derechos derivados del DTC’s book-entry delivery services o securities account surgidos del depósito celebrado con el Depository Trust Company. No obstante, en razón a la organización empresarial adoptada por la entidad que ofrece el servicio en Estados Unidos, quien aparece como sujeto pasivo de la relación es la National Securities Clearing Corporation, que actúa como cámara de compensación entre los participantes del sistema. Esta distinción, cuyo origen, insistimos, está en la práctica del negocio en Estados Unidos, no carece de interés jurídico.

Ciertamente, el negocio del Depository Trust Company es ofrecer mero safekeeping, esto es, proteger y conservar financial assets y similares. Atestiguar o dar fe de su transferencia es un servicio o negocio diferente. En tal virtud conviene adscribirlo a una empresa distinta que, en Estados Unidos, es la National Securities Clearing Corporation. Una y otra son filiales de la Depository Trust & Clearing Corporation que, como holding o controlante, es la que ofrece el servicio completo. De este modo, por lo menos en el estado actual de la cuestión, es dable distinguir dos convenios distintos: el depósito de financial asset celebrado con el Depository Trust Company y el securities account celebrado con la National Securities Clearing Corporation para que atestigüe o dé fe de la transferencia de los financial assets depositados(38).

Ahora bien, el negocio esencial de los brokers y los custodian banks —que aparecen como titulares de los derechos surgidos del DTC’s book-entry delivery services o securities account, y que les debe la National Securities Clearing Corporation— es actuar por cuenta ajena: adquieren y transfieren o custodian por encargo de sus clientes-asesorados, que forman el público ahorrador, financial assets depositados en el Depository Trust Company. En tal virtud, también estos clientes-asesorados tienen un derecho contra sus brokers y custodian banks. Al igual que el derecho de estos contra el sistema empresarial del Depository Trust & Clearing Corporation, deben distinguirse diversas fuentes.

El broker, actuando como asesor del ahorrador, se obligó a adquirir financial assets por cuenta de su asesorado: celebró agency, comisión, mandato o similares. Al reservarse la disponibilidad de tales activos acordó custodia, es decir, safekeeping. Si, además, acuerda dar fe de la adquisición y transferencia de tales financial assets, mediante ciertas formalidades legales sui géneris, habrá celebrado securities account. El banco, por su parte, celebra custodia o safekeeping de financial assets. Si, como el broker, también acordó dar fe de su adquisición y transferencia mediante las formalidades legales sui géneris mencionadas, habrá celebrado securities account.

Las formalidades legales sui géneris, acordadas por los brokers y custodian banks con sus clientes, son idénticas a las que la National Securities Clearing Corporation acuerda con aquellos al ofrecerles el DTC’s book-entry delivery services o securities account: dar fe de la adquisición de los financial assets indicando “mediante entrada en sus libros que un financial asset ha sido acreditado”. Lo prescribe la Sección 8-501(b) (1) del UCC. Según el comentario oficial, esta disposición “establece la regla más importante. Al volver sobre la conducta del intermediario, refleja el supuesto básico de la operación del indirect holding system según el cual, una vez que un securities intermediary ha reconocido estar cargando una posición en un financial asset para su cliente o participante, el intermediario está obligado tratar al cliente o participante como facultado para —entitled to— el financial asset(39).

El acuerdo realizado entre la National Securities Clearing Corporation al prestar el DTC’s book-entry delivery services a brokers y custodian banks es idéntico al que puede celebrar en Colombia, el Depósito Centralizado de Valores desde 1990. Según el artículo 20 de la Ley 27 de aquel año: “la transferencia de los valores que se encuentren en un depósito centralizado de valores, podrá hacerse por el simple registro en los libros del mismo”. La diferencia, como ya indicamos, fue introducida por el artículo 12 de la Ley 964 del 2005: el registro “será llevado por un depósito centralizado de valores”. De este modo quedaron excluidas de ofrecerlo las instituciones que conforman el amplio grupo mencionado en el artículo 1.2.1.2 del Decreto 1121 del 2008, equivalentes de los brokers y afines a los custodian banks estadounidenses.

3. El security entitlement.

La security account, descrita anteriormente, genera un haz de derechos que el Uniform Commercial Code denomina security entitlement. El comentario oficial de la codificación lo define como “el paquete de derechos que una persona tiene contra su propio intermediario con respecto a las posiciones cargadas en la securities account(40). En consecuencia, es derecho distinto al representado en el financial asset objeto de custodia o depósito. En Colombia no existe este nuevo derecho: el artículo 2-3 de la Ley 964 del 2005 lo excluye expresamente al decir que quien figure en los asientos del registro, equivalente funcional del entitlement holder, tiene un derecho contra la entidad emisora y no exclusivamente contra el intermediario, como ocurre en Estados Unidos por mandato de la Sección 8-503(c) del UCC.

No obstante lo anterior, la definición inicial, contenida en la Sección 8-102(a) (17) del UCC, parece indicar cosa idéntica a la prescrita en la legislación colombiana. Según aquella norma, security entitlement “significa los derechos y property interest de un entitlement holder con respecto a un financial asset”. Es que en la tradición jurídica anglosajona la propiedad es un haz de derechos o interests. Quien solo tiene property interest es apenas titular de una parte de ese haz: tiene una porción o cuota del derecho de propiedad. Quien tiene todos los interests que es posible tener con respecto a una cosa, tiene la completa propiedad de la cosa(41). En tal virtud, property interest con respecto a un financial asset, estaría indicando que se tiene una parte del financial asset. El mismo que se encuentra depositado en el Depository Trust Company. Esto, sin embargo, no encaja con lo dispuesto en las subsecciones 9 del artículo 8-102(a) y (c) del artículo 8-501 del UCC ni con la autorizada interpretación contenida en el comentario oficial del Código.

Como dijimos antes, al hablar del objeto de la securities account, la Sección 8-102(9) del UCC distingue tres especies de financial asset: i) securities; ii) ciertos derechos objeto de negociación en mercados financieros, o reconocidos en el mercado como medio de inversión y iii) el security entitlement. Este último, entonces, no se confunde con los dos primeros, es una especie distinta. Ahora bien, si el security entitlement estuviese constituido por los mismos derechos representados en el financial asset depositado, el titular de aquel podría ejercitar estos. Otro es el parecer del comentario oficial: “el entitlement holder solo puede observar al intermediario para el cumplimiento de las obligaciones […] no puede alegar derechos directamente contra otras personas”(42).

El argumento decisivo para demostrar la diferencia radical entre los derechos representados en el financial asset depositado y aquellos constitutivos del security entitlement está contenido en el literal (c) de la Sección 8-501 del UCC: “una persona tiene un security entitlement aunque el securities intermediary no tenga en sí mismo el financial asset”. Esto quiere decir que “los derechos del entitlement holder, contra el securities intermediary, no dependen de si el securities intermediary adquirió tales intereses, o del momento en que lo haya hecho”(43). Si se tiene el security entitlement contra el intermediario, con independencia de que este haya adquirido o no los derechos sobre el financial asset depositado, es porque uno y otro son distintos. El financial asset depositado ni siquiera origina el security entitlement.

3.1. Derechos conferidos.

Para efectos de su estudio, dividiremos en dos grupos los derechos constitutivos del security entitlement. A los primeros les llamaremos resultantes del financial asset. Esta denominación no debe entenderse en el sentido de que son originados, tienen su causa o fuente jurídica en el financial asset depositado. Lo expuesto anteriormente excluye esta acepción. La expresión pretende señalar la naturaleza de estos derechos, la cual está determinada por la de aquellos que están representados en el financial asset depositado. El otro grupo está constituido por derechos de alícuota o prorrata de property interest, en lo que el derecho continental conoce con el nombre de universalidades jurídicas. Su régimen les hace sustancialmente distintos a los que, en Colombia, originan las carteras colectivas y portafolios regulados en los decretos 2175 del 2007 y 1121 del 2008, este último en el numeral 5º de su artículo 1.5.3.2.

3.1.1. Resultantes del financial assets.

Están regulados en las secciones 505, 506, 507 y 508 del artículo 8º del Uniform Commercial Code. Comprenden las obligaciones del securities intermediary con relación a: i) sumas de dinero pagadas por los emisores, en cumplimiento de las obligaciones mencionadas o representadas en los financial asset depositados; ii) derechos a participar en la dirección, resultantes del carácter corporativo de los financial assets depositados; iii) órdenes de transferencia originadas por el entitlement holder y iv) cambio de soporte, securities intermediary, forma documental o de circulación del derecho.

Los financial assets depositados otorgan derechos a recibir sumas de dinero ya a título de rendimientos —utilidades o intereses—, ya a título de redención o pago del principal. La Sección 8-505 del UCC impone al securities intermediary la obligación de tomar las medidas necesarias para que tales sumas efectivamente lleguen al patrimonio del entitlement holder. Para este efecto, dice la subsección (a), procederá conforme lo acordado con su cliente. A falta de convenio, deberá “ejercer el debido cuidado para obtener el pago, de acuerdo con estándares comerciales razonables”. La disposición termina obligando al securities intermediary por todo pago que efectivamente reciba.

Los financial assets depositados también pueden conferir derechos a participar en la dirección del emisor, ya votando en asambleas generales o similares, ya participando en sus órganos ejecutivos. Aunque, “por virtud de la estructura del indirect holding system, el intermediario puede ser quien tenga el poder para ejercer los derechos corporativos y otros más que provienen de tener el security, el intermediario ejerce esos poderes más como representante del entitlement holder que a su propia discreción”(44). De ahí que la Sección 8-506 del UCC diga que solamente los ejercerá “si así se le ordenó hacerlo” ‘if directed to do so’. En caso contrario, dice la misma norma, deberá poner al entitlement holder “en posición de ejercer directamente los derechos, o ejercer el debido cuidado para seguir el criterio del entitlement holder, de acuerdo con estándares comerciales razonables”(45).

La Sección 8-507(a) del UCC impone al securities intermediary la obligación de “cumplir con una entitlement order que esté originada por la persona apropiada”. La Sección 8-102(a) (8) del UCC entiende por entitlement order “la notificación comunicada a un securities intermediary ordenándole transferir o redimir un financial asset para el que el entitlement holder tiene un security entitlement”. Si bien puede contener la orden de redimir el activo, lo cierto es que la esencia de la entitlement order es servir de “mecanismo de transferencia para securities tenidos mediante intermediarios, justo como los endosos [...] son el mecanismo para securities tenidos directamente”(46).

El último literal de la Sección 8-507 del UCC termina imponiendo al securities intermediary dos obligaciones derivadas de cualquier transferencia realizada con base en ineffective entitlement order. Es decir, de órdenes que no fueron originadas por el entitlement holder, única persona autorizada para emitirlas según prescribe la Sección 8-107(a) (3) del UCC. La primera, reponer a su cliente el security entitlement ilegítimamente transferido. La segunda, pagarle o acreditarle cualquier pago o distribución que el entitlement holder no hubiese recibido, como consecuencia de la transferencia espuria.

Finalmente, la Sección 8-508 del UCC impone al securities intermediary la obligación de realizar las acciones necesarias para cambiar la forma como están soportados, mantenidos y emitidos los derechos constitutivos del security entitlement. Esta obligación supone: i) solicitud del entitlement holder y ii) que el emisor del financial asset depositado haya establecido la posibilidad de tal variación. El contenido de la obligación es bien diverso: entregar o exigir al emisor la entrega de un documento en papel emitido al portador, a la orden o nominativo del entitlement holder. Pedir uncertificated security, registrado a nombre del entitlement holder(47). O, simplemente, que el derecho se transfiera a la securities account celebrada con otro securities intermediary.

3.1.2. Property interest o parte en universalidad.

Cada uno de los jumbo security certificates, emitidos a favor de Cede & Co., y depositados en el Depository Trust Company, soportan el 100% de los derechos constitutivos de la respectiva emisión o serie. En este orden de ideas, cada uno de tales papeles representa una pluralidad de derechos en cabeza de su beneficiario Cede & Co. En terminología del derecho continental, estamos ante un conjunto de derechos que se transforman en una universalidad jurídica, por estar afectados a una causa común.

Cuando brokers y custodian banks, actuando por cuenta de sus clientes, toman posiciones sobre los derechos representados en los jumbo security certificates, están adquiriendo uno de los derechos constitutivos de aquella universalidad. ¿Cuál de los varios que la constituyen? “el security entitlement —dice el autorizado comentario del Uniforme Commercial Code— no permite reclamar una cosa específicamente identificada; es un paquete de derechos e interests que una persona tiene contra la persona y property de su securities intermediary(48). Ciertamente, de conformidad con la Sección 8-503(b) del UCC, cada broker y custodian bank solo posee una cuota o prorrata de property interest en la universalidad constituida por cada security certificate(49).

En idéntica situación se encuentran los clientes de brokers y custodian banks, dado que estos toman posiciones en el jumbo security certificate —adquieren derechos— no solo por cuenta de un cliente, sino de varios. Tal es su negocio. Al hacerlo así, adquieren, por cada uno de sus clientes, un derecho distinto representado en un security entitlement contra el sistema empresarial Depository Trust Company-National Securities Clearing Corporation. De este modo, cada broker y custodian bank también se tornan titulares de un conjunto de derechos o securities entitlements afectados a una causa común, que les convierte en una universalidad jurídica. ¿Qué parte de esta universalidad pertenece a cada uno de los clientes del broker o custodian bank respectivo? La respuesta es similar a la anterior: “el property interest de un entitlement holder con respecto a un financial asset particular [...] es a prorrata [...] en todos los derechos que el securities intermediary posea en ese financial asset”. Dice textualmente la Sección 8-503(b) del UCC.

Para resguardar los derechos de cuota o property interest de los entitlement holders, sean brokers, custodian banks o clientes de estos, el Uniform Commercial Code toma dos medidas. De una parte, en su Sección 8-503, excluye del patrimonio del respectivo securities intermediary sus derechos de security entitlement en el financial asset depositado. En segundo término, en la Sección 8-504, le impone a todo securities intermediary la obligación de mantener posiciones sobre el respectivo financial asset, “en la cantidad correspondiente al conjunto de todos los security entitlements establecidos a favor de sus entitlements holders, con respecto a ese financial asset”.

Al excluir el conjunto de derechos o security entitlements del patrimonio del securities intermediary, ha convertido esta universalidad jurídica en lo que el artículo 1233 del Código de Comercio colombiano denomina patrimonio autónomo. De este modo, nos ha revelado la verdadera naturaleza del securities intermediary en el contrato de securities account: es el gestor de la universalidad jurídica constituida por los security entitlements referidos a un determinado financial asset del que es titular. Es idéntico a un fiduciario en el contrato de fiducia colombiano(50). La naturaleza específica del negocio de los securities intermediary determina que siempre estén actuando como gestores de varios patrimonios autónomos, en razón a que estos se constituyen por “todos los security entitlements referidos a un particular financial asset(51).

Ciertamente, el sistema empresarial Depository Trust Company-National Securities Clearing Corporation no solo es depositario de un único jumbo security certificate representativo de una sola emisión o serie. Allí reposan cientos de ellos, emitidos por diferentes emisores en diversas emisiones o series. Sobre esta infinita variedad es que brokers y custodian banks toman posiciones originadoras de securities entitlements. En consecuencia, cada uno de aquellos papeles depositados representa un patrimonio autónomo distinto, sobre el que brokers y custodian banks tienen securities entitlements diversos.

Como brokers y custodian banks han tomado diversas posiciones sobre distintos financial assets, cada grupo de posiciones en cada particular financial asset es un conjunto constitutivo de un patrimonio autónomo distinto. Es lo que dice expresamente la Sección 8-503(b) del UCC: “todos los security entitlements, con respecto a un particular financial asset, [...] son tenidos por el securities intermediary para los entitlement holders, no son propiedad del securities intermediary, y no están sujetos a reclamos de los acreedores del securities intermediary”. El quantum del derecho, cuota o property interest de cada entitlement holder “es a prorrata en todos los derechos que tenga el securities intermediary en ese financial asset”, esto es, en el patrimonio autónomo constituido por todos los securities entitlements referidos a un específico financial asset. Así lo prescribe el literal (c) de la sección anteriormente citada.

En Colombia el equivalente del patrimonio autónomo originado por la securities account, no son los antiguos fondos mutuos, de inversión y de valores mejor llamados carteras colectivas por el Decreto 2175 del 2007. Si bien el patrimonio autónomo que estamos estudiando cumple con las exigencias legales para ser cartera colectiva, establecidas en el artículo 9º del decreto mencionado, también es cierto que su composición financiera es radicalmente distinta en la práctica de los negocios: para una mejor dispersión del riesgo, las carteras colectivas son portafolios constituidos por valores o financial assets emitidos por diversos emisores en distintas emisiones o series. Por el contrario, la esencia del patrimonio autónomo originado por la securities account es su constitución por derechos correspondientes a emisor, y serie o emisión idénticos(52).

Como lo mencionáramos previamente, la segunda medida tomada por el Uniform Commercial Code para resguardar los security entitlements de los entitlement holders está contenida en su Sección 8-504: “el securities intermediary debe obtener prontamente y en consecuencia mantener un financial asset en la cuantía correspondiente al conjunto de todos los security entitlements que haya establecido a favor de sus entitlement holders con respecto a ese financial asset”. El incumplimiento de esta obligación, sin embargo, no impide el surgimiento del security entitlement. Ya vimos que así lo dispone expresamente la Sección 8-501(c) del UCC. La explicación de este fenómeno radica en que la fuente u origen del security entitlement, según el texto del literal (b) de la Sección anteriormente señalada, está en “indicar por una entrada en libro” que un derecho sobre un financial asset le ha sido acreditado a un determinado entitlement holder.

El incumplimiento de la obligación de mantener posiciones sobre el respectivo financial asset también muestra los efectos derivados de que el security entitlement corresponda a derechos de cuota o property interest a prorrata. Por ejemplo, pensemos que el securities intermediary solo consiguió tomar 90 posiciones, para respaldar 100 security entitlements cargados en sus libros, a favor de cien clientes-asesorados distintos. En tal virtud, cada cliente-asesorado o entitlement holder no tendrá el 100% de una posición en el respectivo financial asset, sino tan solo el 90%. Los otros 10% faltantes a cada uno de los clientes-asesorados, se harán efectivos contra el patrimonio del securities intermediary, demandando los derechos constitutivos del security entitlements: “el derecho de un entitlement holder con respecto a un particular financial asset [...] solo puede exigirse contra el securities intermediary ejerciendo los derechos del entitlement holder”, descritos antes. Tal es el texto de la Sección 8-503(c) del UCC(53).

3.2. El derecho autónomo o título-valor.

Los security entitlements participan de las características distintivas de los títulos-valores en Colombia y de los negotiable instruments, documents of title y securities en Estados Unidos(54). Su novedad radica en estar soportados electrónicamente, mediante asientos en libros que pertenecen a los securities intermediaries(55). Es lo que enseña la práctica del más importante de los securities intermediary: “The depository brings efficiency to the securities industry by retaining custody of some 2 million securities issues, effectively ‘dematerializing’ most of them so that they exist only as electronic files rather than as countless pieces of paper(56). Si, como veremos, se trata de un derecho que participa de los atributos distintivos del título-valor es porque tiene carácter de tal(57).

3.2.1. Literalidad y necesidad.

El título-valor es un documento formal originador del derecho mencionado en su texto, por cumplir precisos y específicos requisitos legales (58). Esta característica es propia del security entitlement en tanto la mera entrada en el libro del securities intermediary, acreditando derechos a un entitlement holder con relación a un determinado financial asset, es suficiente para que el derecho efectivamente surja a la vida jurídica. Es la doctrina de la Sección 8-501(1) del UCC, expuesta arriba. En Colombia, el artículo 12-2 de la Ley 964 del 2005, es del mismo tenor: la “anotación en cuenta será constitutiva del respectivo derecho”. Este atributo distintivo del título-valor es la literalidad(59).

La circulación es otro atributo característico del título-valor(60). Consiste en que el derecho soportado en el documento se transfiere con el documento mismo. Las secciones 8-102(a) (8) y 8-507 del UCC, estudiadas arriba, autorizan al entitlement holder para ordenarle a su securities intermediary, quien debe cumplir la orden, transferir el derecho constitutivo del security entitlement mediante otra anotación en cuenta. En Colombia, el artículo 12-2 de la Ley 964 del 2005 aparenta similitud al decir que la transferencia de estos derechos “se perfeccionará mediante la anotación en cuenta”. El artículo 14 del Decreto 437 de 1992 ya lo tenía establecido: “La transferencia de los valores que se encuentren en un depósito centralizado de valores podrá hacerse por el simple registro en el depósito centralizado de valores, previa orden escrita del titular de dichos valores”. No debemos perder de vista, sin embargo, que en Colombia no se está transfiriendo derecho distinto al mencionado en el valor depositado.

El carácter circulatorio del título-valor determina que quien lo posea, según las normas que regulan su transferencia(61), pueda exigir el derecho referido en el documento. Lo mismo ocurre con el security entitlement(62): aquel a quien se le acredita en los libros del respectivo securities intermediary es el único facultado para exigir el derecho. Es lo que resulta de las secciones 8-503(c) y 8-507 del UCC. En Colombia está dispuesto el artículo 12-3 de la Ley 964 del 2005. No obstante, insistimos, esta disposición identifica el derecho registrado en libros con el derecho en el valor depositado: “Quien figure en los asientos del registro electrónico es titular del valor al cual se refiera dicho registro y podrá exigir de la entidad emisora que realice en su favor las prestaciones que correspondan al mencionado valor”(63).

3.2.2. Autonomía.

La autonomía del título-valor deriva de su literalidad. El artículo 626 del Código de Comercio colombiano lo entiende perfectamente al decir que todo “suscriptor de un título-valor quedará obligado conforme al tenor literal del mismo”. El Uniform Commercial Code hace aplicación del mismo principio en diversas secciones(64). Su consecuencia inmediata es que la adquisición del derecho literalizado en el documento está libre de todo reclamo, excepción o vicio que no consten en él(65). Para nada inciden las llamadas relaciones extracartulares, tales como las que dieron origen a su emisión o transferencia. Para estos efectos al titular solo puede exigírsele haberlo adquirido de buena fe y conforme a su ley de circulación(66).

Una explicación sencilla, pero científicamente tosca, del carácter autónomo del título-valor pretende incorporar el derecho en el papel que lo sustenta(67). En realidad este atributo tiene su origen en el contrato de asunción de deuda germano, en el que un tercero prometía pagar una obligación ajena(68). El efecto inmediato de la promesa era que la deuda asumida surgía originalmente, con independencia de la anterior. La doctrina se integró a la normatividad de los derechos literalizados, diciendo que su transferencia implicaba asumirlos, como deudor, por quien los transfería. El modo como esto ocurría era similar a la asunción de deudas germano: el tradente se obligaba en una deuda que surgía originalmente. El principio se generalizó y quedó establecido en los términos del artículo 627 del Código de Comercio colombiano, según el cual las circunstancias que invaliden la obligación de alguno de los obligados, no afectan las obligaciones de los demás. La Sección 3-404 del UCC hace la aplicación más importante de este principio en Estados Unidos.

El comentario oficial a la Sección 8-503 del UCC aplica al security entitlement la doctrina de la autonomía, entendida como acaba de explicarse: “La reglas tradicionales del artículo 8º sobre certificated securities —dice— estuvieron basadas en la idea de que un certificado de papel podía ser considerado como una incorporación más o menos completa del derecho subyacente [...] Esos conceptos no operan para el indirect holding system(69). Antes, en el comentario 5 a la Sección 8-501 del UCC, había explicado la razón de este aserto: “el cierre de una operación de securities envuelve terminación del security entitlement de una persona, y adquisición de un security entitlement por otra. Esa transferencia, sin embargo, no es ‘transferencia’ de una persona a otra”. En pocas palabras: los security entitlements no se adquieren derivadamente(70) por adquisición del papel al que supuestamente están incorporados. Por el contrario, su adquisición derivada implica extinción del derecho de aquel de quien se derivó y surgimientode uno nuevo en quien lo deriva o adquiere.

¿Cómo explicar, entonces, que las secciones 8-507 y 8-102(a) (17) del UCC obliguen al securities intermediary a cumplir órdenes de transfer originadas por el entitlement holder, cuando la interpretación autorizada de la Sección 8-501 del UCC dice que estos derechos no se transfieren, porque cada adquisición origina un derecho nuevo? Indudablemente estamos ante la aplicación del principio de la autonomía del título-valor, entendido científicamente y no mediante la figura literaria de la incorporación, su transferencia implica asumir un derecho que surge originalmente, con independencia del anterior(71). La más clara muestra de que esto es lo que debe entenderse está en la Sección 8-501(c) del UCC ya estudiada: una vez acreditado en el respectivo libro, el security entitlement surge a la vida jurídica, even though the securities intermediary does not itself hold the financial asset(72).

No solo el comentario oficial del UCC acredita autonomía al security entitlement. Las Secciones 8-502-510 la reconocen expresamente, utilizando idéntica terminología a la que se emplea al regular la autonomía de los negotiable instruments y similares derechos literalizados en papel: “una acción basada en un reclamo contra un security entitlement [...] no puede alegarse contra quien adquiere el security entitlement, o un derecho en él, bajo la Sección 8-501, por valor y sin noticia del reclamo adverso”(73). El comentario oficial de esta disposición confirma nuestra tesis: “En el indirect holding system, esto juega un rol análogo a la regla del direct holding system [donde circula el papel] que protege a los adquirentes que acceden libres de reclamos adversos”(74).

Anteriormente se dijo que el efecto inmediato de la autonomía es que el derecho de un adquirente legítimo y de buena fe, no se ve afectado por las llamadas relaciones extracartulares, tales como las que dieron origen a la emisión o transferencia del derecho literalizado. La interpretación autorizada del Uniform Commercial Code termina predicando cosa idéntica de los security entitlements: “esta sección prevé que una vez una persona ha adquirido el derecho, nadie puede despojarla sobre la base de alegar que la transacción bajo la cual el security entitlement se originó, envolvió violación de sus derechos”(75). Es lo mismo que consagra la Sección 3-305 del UCC para los negotiable instruments, idéntica a la institución regulada en los numerales 11 y 12 del artículo 784 del Código de Comercio colombiano: la falta de entrega del título-valor y las excepciones derivadas de la relación jurídica subyacente que lo originó no pueden alegarse contra un tenedor legítimo que actúa de buena fe.

4. Anotación final.

Como puede concluirse, pues, la anotación en cuenta colombiana cumple una función equivalente a la securities account estadounidense: servir como instrumento de transferencia y adquisición de ciertos derechos negociados en el mercado público. Este escrito, sin embargo, explicitó el carácter parcial de esa equivalencia. De este modo, advierte a emisores y adquirentes de valores o financial assets negociados en Estados Unidos y Colombia, que deben considerar la diversa naturaleza de los derechos negociados en uno y otro mercado, sin importar que estén ante idéntico activo financiero. De otra parte, previene de la importación indiscriminada de prácticas que rijan la operación en Estados Unidos, porque no siempre encajarán perfectamente en el régimen nacional.

(1) El autor agradece las sugerencias del profesor Álvaro Mendoza Ramírez que leyó este escrito con la especial deferencia con que lo ha hecho con otras publicaciones suyas. Sus colegas Adriana Collazos Ortiz, en Nueva York, y Janeth Pérez Camberos, en la Universidad de La Sabana de Bogotá, ayudaron a clarificar los argumentos presentados. Especiales agradecimientos merecen Angela Marina, Alba Isabel, Santiago Alpiniano y Alba Marina.

(2) Cfr. García-Muñoz, José Alpiniano. Títulos valores. Régimen global. Temis, Bogotá: 2008, pp. 7-47, para una exposición amplia del origen y desarrollo de los títulos-valores.

(3) Las citas del Uniform Commercial Code a que hace referencia este trabajo corresponden al texto oficial publicado en el año 2004 por el Permanent Editorial Board y sus organizaciones constitutivas, la American Law Institute y la National Conference of Commissioners on Uniform State Laws. El nombre de esta institución aparece en el texto como PEB, que es su abreviatura conocida. Las traducciones al español del texto original en inglés son del autor.

(4) PEB. Uniform Commercial Code, 2004. Sección 8-102(a) (16) del UCC: “significa un certificado que representa un security”.

(5) Cfr. íd., article 8, Prefatory Note (A, B, C, D).

(6) Ibíd., Sección 8-102(a) (18): “significa un security que no está representado por un certificado”.

(7) Ibíd., article 8, Prefatory Note (B).

(8) Ibíd.

(9) Cfr. http://www.dtcc.com/about/subs. 15 de agosto del 2008.

(10) Originada en los trabajos de las líneas de investigación Derecho y Economía y Derecho Comparado del Grupo de investigación derecho privado de la Universidad de La Sabana (Colombia).

(11) PEB, ob. cit., Sección 8-501. Official Comment (1). 2004: “el término ‘securities account’ especifica el tipo de acuerdo entre las instituciones y sus clientes [...] es un acuerdo consensual”.

(12) Cfr. Coffee, John; and Seligman, Joel. Securities Regulation: Cases and Materials. Thomson-West, New York: 2003, pp. 676-677.

(13) PEB, ob. cit., Sección 8-102. Official Comment (14): “Broker means a person engaged in the business of buying and selling securities, as agent for others or as principal”.

(14) Cfr. íd.

(15) Desde principios de la segunda mitad del siglo XX, Joaquín Garrigues se refería a la necesidad de “distinguir, dentro de las operaciones que suelen practicar los bancos, aquellas que son genuinamente bancarias” —en: Curso de Derecho Mercantil. Temis, t. I, Bogotá: 1987, p. 70—. Según Frank Fabozzi y Franco Modigliani, el negocio distintivo de los bancos consiste en aceptar depósitos de dinero que utilizan para prestarlo a consumidores y empresas —en: Mercados e Instituciones Financieras. Prentice-Hall, México: 1996, p. 21—.

(16) PEB, ob. cit., Sección 8-102. Official Comment (14).

(17) http://www.deceval.com.co/nempresa.html#7. Agosto 15 del 2008.

(18) PEB, ob. cit., Sección 8-106(c)-(d).

(19) Cfr. Coffee, John; and Seligman, Joel, ob. cit., p. 306.

(20) PEB, ob. cit., Sección 3-104(e)-(j).

(21) 320 U.S. 344 (1943).

(22) Coffee, John and Seligman, Joel, ob. cit., p. 307.

(23) 328 U.S. 293 (1946). Recogido en Coffee, John; Seligman, Joel and Sale, Hillary, ob. cit., pp. 308-311.

(24) Coffee, John; and Seligman, Joel, ob. cit., pp. 307-308.

(25) De conformidad con el artículo 6º de la Ley 32 de 1979, son valores “los documentos emitidos en serie o en masa, respecto de los cuales se realice oferta pública, que otorguen a sus titulares derechos de crédito, de participación y de tradición o representativos de mercancías”. La mera concordancia de esta disposición con el artículo 619 del Código de Comercio que a la letra dice: “Los títulos valores son documentos necesarios para legitimar el ejercicio del derecho literal y autónomo que en ellos se incorpora. Pueden ser de contenido crediticio, corporativos o de participación, y de tradición o representativos de mercancías”, habría bastado para concluir que valor es: i) un título-valor; ii) emitido en serie o en masa; iii) objeto de oferta pública.

(26) Cfr. Martínez, Néstor Humberto. Intervención del Estado en el mercado público de valores. Temis, Bogotá: 1986, pp. 85-88.

(27) Bastan los artículos 620 y 624 del Código de Comercio para concluir que solo de los títulos-valores puede predicarse que la titularidad del documento otorga titularidad de derechos de crédito, de participación y de tradición o representativos de mercancías.

(28) 494 U.S. 56 (1990). Recogido en Coffee, John and Seligman, Joel, ob. cit. pp. 366-375.

(29) Este aparte del Uniform Commercial Code, sin embargo, es varios años anterior.

(30) La segunda parte de la definición contenida en el artículo 2º de la Ley 964 del 2005, esto es, la que enumera una serie de papeles que tienen la condición de valor, solamente muestra cierto colonialismo legislativo o una remembranza atávica de la antitécnica definición de security contenida en la Securities Act.

(31) De conformidad con la guía de procedimientos del Depository Trust Company: “The Custody Service supports Deposit and Safekeeping, Withdrawal, Regular Transfer, Restricted Deposits and Transfer, Reorganization, Branch Deposits, and Physical Clearance and Settlement services”.

(32) The Depository Trust Company. Operational Arrangements. February, 2002. Sección A(1). La guía de procedimientos del Depository Trust Company señala: “customer-registered custodial assets, restricted shares, and certain DTC-ineligible securities such as certificated money market instruments (MMIs), private placements, and limited partnerships”.

(33) Íd., Sección A(1).

(34) Los papeles o securities certificates representativos de un solo derecho que aún conserva, son aquellos que se emitieron años antes cuando no existía la figura del jumbo certificate. No obstante, aquellos numerosos papeles viejos también son objeto de securities account, tal como lo autoriza la Sección 8-501(b) (2) del UCC.

(35) The Depository Trust Company, ob. cit. Sección A(7) (a).

(36) Íd.

(37) También los miles de antiguos papeles que aún conserva el Depository Trust Company, siguen estando disponibles en el mercado. La diferencia es que ahora se transfiere en la misma forma que el derecho contenido en el jumbo securities certificate, esto es, mediante el convenio de securities account.

(38) Esta separación no existe en la mayoría de los países del mundo. La razón parece obedecer a: i) la tendencia de la securities account a convertirse en la forma ordinaria de operar el depósito de securities o financial assets; ii) las economías de escala que se obtienen al prestar uno y otro servicio a través de la misma estructura empresarial. No obstante, para claridad de la naturaleza jurídica de la securities account, resulta conveniente abordarla como distinta al depósito o, al menos, tenerla como un convenio accesorio.

(39) PEB, ob. cit., Sección 8-501. Official Comment (1).

(40) Íd., Sección 8-501. Official Comment (5).

(41) Cfr. Stoebuck, William and Whitman, Dale. The Law of Property. West-Group. St. Paul, Minnesota: 2000. pp. 3-7.

(42) PEB, ob. cit., Sección 8-503. Official Comment (2).

(43) Íd., Sección 8-501. Official Comment (3).

(44) Ibíd., Sección 8-506. Official Comment (1).

(45) Debemos tener en cuenta, sin embargo, lo que el mismo comentario oficial (4) de la Sección 8-506 del UCC dice: “las leyes federales establecen un comprensivo sistema regulatorio sobre distribución, apoderados y ejercicio del derecho a votar con respecto a securities tenidos mediante brokers y otros intermediarios. En tal virtud [...] cumpliendo con tales regulaciones se cumple con el deber de la Sección 8-506”.

(46) PEB, ob. cit., Sección 8-507. Official Comment (5).

(47) Íd., Sección 8-508. Official Comment (1).

(48) Ibíd., Sección 8-503. Official Comment (2).

(49) Ibíd., Sección 8-503. Official Comment (1): “Esta sección especifica el sentido en que un security entitlement es un interest en la propiedad tenida por el securities intermediary [...] el property interest descrito en la Subsección (a) es un interest tenido en común por todos los entitlement holders que tienen entitlements to a particular security or other financial asset. [...] Más aún, todos los entitlement holders tienen un interest a prorrata en cualquier posición que el intermediario tenga en ese financial asset”.

(50) Cfr. García-Muñoz, José Alpiniano. Derecho Económico de los Contratos. Librería el Profesional, Bogotá: 2001, pp. 453-456.

(51) PEB, ob. cit., Sección 8-503 (a).

(52) Teóricamente hablando, entonces, nada impide legalmente que una cartera colectiva esté constituida por los aportes de un grupo de inversionistas que tienen derechos en un valor o financial asset, correspondiente a una sola emisión o serie. Desde el punto de vista de la realidad del negocio financiero sería algo singular, dada su alta concentración del riesgo.

(53) El contenido del texto resulta obvio, dado que el securities intermediary no está en condiciones de emitir el financial asset sobre el que tomó posiciones insuficientes. Es similar a lo que sucede en Colombia con los títulos-valores representativos de mercancías: en tanto el obligado en regreso no puede entregarlas porque nos las tiene, su obligación se transforma en el deber de pagarlas en dinero según el artículo 644-2 del Código de Comercio.

(54) Cfr., para un estudio sistemático de tales características tanto en Colombia como en Estados Unidos, García-Muñoz, José Alpiniano. Títulos valores. Régimen global, ob. cit., pp. 251.

(55) Cfr. íd., pp. 62-66, sobre la viabilidad legal de los títulos-valores electrónicos, tanto en Colombia como en Estados Unidos.

(56) The Depository Trust Company. https://portal.dtcc.com/dtcorg/home/page18832.html. 14 de agosto del 2008.

(57) El profesor Álvaro Mendoza Ramírez, en sus comentarios a este escrito, planteó la necesidad de reflexionar sobre si, estando frente a una situación similar a la de los títulos-valores, es o no preciso hablar de una categoría diferente de derechos circulatorios, así puedan reconocerse respecto de ella características similares a las propias de los títulos-valores. “Entre otras cosas —anotó— no suena lógico darles categoría de ‘títulos’, es decir, de documentos escritos, a derechos que carecen de esta característica cartular o documental. Por lo menos —continúa diciendo— se impone tratar la materia hablando de dos grandes grupos o categorías de derechos circulatorios: aquella que sigue los lineamientos tradicionales del derecho cartular o materializado, y aquella otra que prescinde de dicha materialidad”.

(58) PEB, ob. cit., secciones 3-104; 7-202; 8-102(15). Artículo 620 del Código de Comercio colombiano.

(59) García-Muñoz, José Alpiniano. Títulos valores. Régimen global, ob. cit. pp. 67-103.

(60) PEB, ob. cit., article 3, Part 2; secciones 7-104, 7-501, 8-107. Artículos 648-670 del Código de Comercio colombiano.

(61) Íd., secciones 3-309; 7-502; article 8th, Part 3. Artículo 647 de Código de Comercio colombiano.

(62) Debe tenerse en cuenta que el concepto de tenencia material del documento, tan caro a la doctrina de los títulos-valores soportados en papel, ha sido sustituido por el de control del documento electrónico. De este modo se da a entender que la tenencia hace referencia a tener acceso al sistema de información en el que reposa el documento electrónico. Cfr. García-Muñoz, José Alpiniano. Títulos valores. Régimen global, ob. cit., pp. 160-161.

(63) Esta norma difiere de lo dispuesto en la Sección 8-503 del UCC, que como ya vimos significa, en la autorizada interpretación de la PEB, que “el entitlement holder solo puede observar al intermediario para el cumplimiento de las obligaciones [...] no puede alegar derechos directamente contra otras personas, tales como otros intermediarios mediante los cuales el intermediario tenga posiciones”.

(64) PEB, ob. cit., secciones 3-413-414-415; 7-302; 8-202.

(65) Íd., Sección 3-305. Artículo 784-12 del Código de Comercio colombiano.

(66) Ibíd., secciones 3-305-306; 8-303.

(67) Cfr. Cervantes Ahumada, Raúl. Títulos y Operaciones de Crédito. Herrero S.A., México: 1978. p. 10. Hueck, Alfred y Canaris, Claus-Wilhelm. Derecho de los Títulos-Valor. Ariel, Barcelona: 1988, pp. 6-7.

(68) Cfr. García-Muñoz, José Alpiniano. Títulos valores. Régimen global, ob. cit., pp. 30-31.

(69) PEB, ob. cit., Sección 8-503. Official Comment (2).

(70) La expresión solo quiere indicar una adquisición que requiere el consentimiento de otra persona.

(71) La explicación dada en PEB, ob. cit., Sección 8-502. Official Comment (2): “Porque el comercio de securities está típicamente establecido sobre la base de entrada en libros de movimientos netos [net basis by book-entry movements], ordinariamente será imposible trazar el camino de un particular security, sin que importe el modo como es descrito el derecho que se tiene mediante los intermediarios”, carece de soporte jurídico y práctico. El yerro radica en considerar que estamos ante derechos sobre cosas [property interests], y no ante obligaciones.

(72) PEB, ob. cit., Sección 8-501. Official Comment (3): “Los derechos del entitlement holder contra el securities intermediary no dependen de si efectivamente o en qué momento el securities intermediary adquiere derechos [...] La Subsección (c) está incluida solamente para dejar en claro que la adquisición de un security entitlement no depende de que el intermediario haya cumplido con ese deber”.

(73) Sobre la equivalencia funcional de las dos últimas exigencias con la buena fe del derecho colombiano, Cfr. García-Muñoz, José Alpiniano. Títulos valores. Régimen global, ob. cit., pp. 114-128 y 217-219.

(74) PEB, ob. cit., Sección 8-502. Official Comment (1).

(75) Íd.